中美貿易戰的真正戰場在哪？中國的主角開始出場！_風聞

01.貿易戰的真正戰場

　　 一場勢均力敵戰爭中，戰場的選擇將決定最後的勝負。川普的推特無意間暴露了美國為這場貿易戰選擇的戰場——資本市場。8月4日，川普在推特中寫道：“關税所發揮的作用遠超任何人的預料。中國股市在過去4個月下跌了27%，他們在跟我們談判。我們的股市比以往任何時候都更強大……我們的股市比任何時候都更強大”，“中國第一次在於我們的對抗中處於下風”。　　 

　　 資本市場就像一個國家實力的倍增器，幫助一個又一個世界霸主實現迭代和擴張。 “第二次百年戰爭”中，英國通過國債長期化、低利率化，創造出遠比法國規模更大、成本更低的資本，一舉戰勝綜合國力（無論財力還是人口）遠勝自己的法國；依靠高信用基礎上的高貼現率，美國連續戰勝德國、壓倒蘇聯，取代英國稱霸全球，隨後又制服日本、歐盟等一個個王座覬覦者。正是無敵的資本生成能力形成的低息貨幣環境，助力美國成為科技、文化以及軍事的全球霸主。　　 

　　 41歲的川普曾寫過一本《交易的藝術》（The Art of the Deal）：其中第二條“保護好短板，長項自然不會有問題”（Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself）。選擇資本市場展開貿易戰，顯示川普對美國經濟的短板和長項有着清楚的認識。　　 

02.貨幣與資本市場　　 

　　如果説經濟是一個由家庭、企業和政府組成的森林，貨幣就是決定森林生態的氣候。只要氣候適宜，不管每一棵樹木（企業）如何興衰更替，你都會得到一個生機勃勃的雨林；反之，就算每一棵樹木都被認真呵護，也阻擋不了整座森林的退化。對於一個經濟而言，無形的利息影響着每一個微觀主體的生存發展環境。　 

　　 而決定利息的高低的最主要因素，就是貨幣供給的多少。相對於巨大的人口，古代中國貨幣極其稀缺，利息長期高於歐洲、日本，成為中國越過工業化和城市化資本門檻的最大的羈絆。而率先越過了資本主義的門檻的國家，無一不是首先解決了貨幣問題的國家。能夠把長期利息壓到最低的國家，一定是世界經濟的霸主。　　 

　　 現代經濟已經從傳統的以商品（金銀等）為準備的貨幣進入以信用（未來的收益）為準備的貨幣。資本市場是信用的最大來源，一個國家的資本市場越大，創造的貨幣就越多，利息也就越低。長期以來，依託無人能敵的股票市場，美國創造出全球最多的信用，美元也就成為世界上利息最低的資本。即使資本能力最接近美國的歐洲，也難以挑戰美國的資本市場。　　 

　　 

　　 圖1歐洲與美國股票市場的估值　　 

　　**高市盈率、高租售比和低利息一樣，體現的都是高貼現率。貼現率越高，表明一個經濟的信用越好。**當股價上升時，信用就會增加，其創造貨幣的能力也就越強，長遠結果就是更低的利息。可以説資本市場乃是信用貨幣下現代經濟競爭最主要的戰場。正因如此，川普才敢於在推特上根據中美股市的漲落，宣稱“中國第一次在與我們的對抗中處於下風“。　　 

03.中美資本市場的差別　　 

　　**川普之所以選擇的股票市場，乃是因為長期以來在美國的資本市場中，股票市場一直佔據着壓倒性的地位。**從Robert J. Shiller統計的美國各個大類資產在過去兩百年間資產回報率中可以發現，股票在美國資本市場長期以來一直佔有最大的權重[1]。　　 

　　 

　　 圖2 美國大類資產的回報率（1802-2011）[2]　　 

　　 佈雷頓森林體系後，美元的貼現率事實上成為了所有同美元掛鈎的貨幣的貼現率。只要美元進入加息週期，處於高貼現率環境下的資本市場就會因為美元收縮出現流動性不足。1990年代中期的那次加息週期，引爆了包括俄羅斯在內的亞洲金融危機。中國因資本市場沒有開放躲過一劫。

　　 2004年，美元又進入加息週期，中國和世界經濟再次變得艱難。發達國家市場先後引爆。但這一次，中國資本市場不僅扛到美國次貸危機爆發，還有餘力發起號稱“四萬億”的投資擴張，這其中房地產市場創造的信用扮演了決定性的角色。低利息的貨幣環境，孵化了大量新技術公司，商業模式開始從以往的追隨變為並駕齊驅。　　 

　　 

　　 圖3經濟規模和貨幣的對比顯示出中國超凡的資本生成能力　　 

　　 在2008年的金融海嘯中，中國資本市場的收縮居然能堅持到美國資本市場爆倉之後，最主要的原因，就在於支撐中國貨幣信用的房地產泡沫比美國的股票泡沫更堅硬，這是當年日本房地產泡沫所沒有做到的。1999-2015年，北京房價上漲了4.7倍，平均每年漲幅10.3%；上海房價上漲了6.9倍，平均每年漲幅12.9%；2002-2015年，廣州房價上漲了3.5倍，平均每年漲幅10%，深圳房價上漲了6.4倍，平均每年漲幅15.5%[3]。　　 

　　 

　　 圖4 中美家庭財富配置比較　　 

　　 2016年後美元捲土重來，進入新一輪加息週期。為了給美元加息創造更大的空間，川普一上台就給企業大規模減税。很多人不理解為什麼川普這次是給企業而不是個人減税？一個重要原因，就是在直接税為主的體制下，美國政府的現金流（税收）大部分是家庭和個人貢獻的，而股票市場價格則是由企業現金流（利潤）決定的。給企業減税可以以最少的代價給資本市場輸血。　　 

　　 

　　 圖5 美國企業税佔總税收的比重遠小於個人　　 

　　 結果不出所料，據美國《華爾街日報》網站2018年8月5日報道，根據湯森路透的數據，今年第二季度，標準普爾500指數成分股公司的利潤增長了23.5%，是它們同期收入增長的2.5倍多。美林預計，標普500指數今年的每股收益將增長20%以上，其中近一半的增長來自税法修改所帶來的益處。　　 

04.貿易戰的真正目標　　 

　　很少有人把減税和貿易戰聯繫到一起。但川普在推特里的一句話泄露了美國發起貿易戰的真實目標。川普説：“關税所發揮的作用遠超任何人的預料。中國股市在過去4個月下跌了27%“——我加徵關税的目標根本不是什麼順差，而是中國的資本市場。　　 

　　 作為一個合格的企業家，川普比誰都清楚，關税增加多少，實體經濟也回不到美國。根據高盛最新預計，美國2020年失業率將下降至3%這一1953年以來的最低失業水平。就算美國企業想把業務遷回美國，也找不到足夠的勞動力。美國企業現金流的增加，更大的可能是用來還債或回購股票，而不是擴大投資。　　 

　　**川普大減税的主要目標，不是救企業而是救股市，貿易戰真正的目標，也不是中國的順差，而是支撐了中國的資本市場的企業金流。但川普沒有料到是，中國的股票市場的確打趴了，但資本市場卻依然屹立不倒。這次還是因為房地產。**由於中國的核心資本不是股票而是房地產，只要中國房地產市場不倒，中國的資本市場就有可能再次挺到最後。這是中國資本市場的結構與所有主要國家不同的關鍵之處。　　 

　　**對比中美兩國家庭財富的構成，就可以大體看出股票市場在中國和美國扮演的不同角色。**美林銀行研究部的數據顯示，2015年中國家庭財富接近六成配置於房地產，其次是銀行存款，佔比23%。股票與不動產之比為約為1：28；而美國的家庭財富中房地產、股票及養老金中，分別佔比27%、26%、23%，存款佔比僅12%，股票與不動產之比接近1：1。　　 

　　 2017年中國經濟趨勢研究院正式發佈的《中國家庭財富調查報告（2017）》也證實了這一點。根據這份報告，全國家庭的人均財富中，房產淨值佔比為65.99%，2016年淨值增長幅度達17.95%，增長額佔到家庭人均財富增長額的68.24%。其中，城鎮居民這一比例更是高達75.62%。　　 

　　 

　　 圖6 ：中國貨幣創造的主要渠道（M2存量）

　　 數據來源：管濤、付昊東《M2與匯率：中國“貨幣超發”會令人民幣必有一跌嗎？》2018-8-2　　 

　　 貨幣大體上由貸款+外匯淨佔款+證券淨投資+其餘項構成。從M2存量上看，各項貸款2000年以來一直保持在60%以上；證券淨投資目前僅佔10%左右。由於貸款信用中，不動產信用主要來自房地產，因此，真正給中國貨幣帶來信用的不是股票市場，而是房地產市場。只要房價上升，中國的貨幣就會向市場上供給和美元一樣（甚至更低）利息的資本。僅僅看到中國股票市場下跌，就宣稱“中國第一次在與我們的對抗中處於下風”似乎有些為時過早。　　 

05.川普的盲區與中國的主場　　 

　　**美國股票的真正對手，不是中國的股票，是中國的房地產。正是由於川普在的資本地圖上存在盲區，使其看不到中國資本市場的縱深遠非僅僅只有股票市場。**房地產市場是一個幾乎完全脱離美元週期的資本市場，這就為中國的貨幣自主提供了可能。難怪有網友調侃川普的瞄準鏡沒有對準正確的目標。　　 

　　 

　　同樣的道理，中國反擊美國發起的貿易戰，也不應選在川普選擇的戰場——股市，而應當迴歸自己的主場——房地產。過去二十年，中國房地產是世界上唯一脱離美元週期的大型資本市場。它為巨量人民幣提供了強大的信用，使中國成為唯一在低息資本（遠低於銀行利息）上能和美國有一拼的經濟體。　　 

　　 正是依靠房地產，朱温兩屆政府渡過了1997和2008兩個金融險灘。過去十年，低利率的貨幣環境，更是使中國第一次擁有了向基礎設施、高科技、軍事等重資產領域飛速擴張的資本。無論研發、併購還是外援，中國的表現完全像是一個資本生成大國而非仰賴他國資本的發展中國家。　　 

　　 儘管高房價本身廣受詬病，但不容否認的是，中國今天能有遠低於銀行利息的資本市場，首先靠的就是房地產。只要中國的房地產市場不倒，低利率的貨幣氣候就不會有大的改變，即使中國股市徹底熄火，中國的經濟依然可以屹立不倒。一旦洪水來臨，人民幣就有可能像1997年亞洲金融危機那樣，成為周邊國家財富避險的最後高地。　　 

　　同其他資本市場不同，川普的所有金融工具對中國房地產都鞭長莫及，幾次金融危機的結果證明，除非我們自己出錯牌，否則沒人能夠動搖中國的資本市場。但不幸的是，這次中國的內部環境與前兩次已經大不相同，“打爆房地產市場”已經成為朝野罕見的共識。從輿論到學界，都在全力幫助川普贏得美國屢次失手的勝利。延宕已久的財產税就像高懸在中國資本市場上空的達摩克里斯之劍，全世界都在屏住呼吸，等着它最後的墜落。　　 

　　 不動產市場同其他資本市場一樣，是否崩盤取決於是否可以維持正的信用冗餘。川普依靠減税為資本市場補充現金流，顯著的增加了股票市場的信用冗餘；而中國卻在準備給房地產市場加税，進一步縮小其所剩無幾的信用冗餘。高手過招，決勝就在一念之間。電光火石，中國資本市場正面對自己的大限？　　 

06.中美貿易戰的主角　　 

　　中美貿易戰已經進入攤牌的時刻，現在比拼的是誰的信用更強，誰的利息更低、更可持續。川普寧可冒着國債增加的風險，也要給資本市場增信；不惜冒着通貨膨脹的風險，也要對中國開打貿易戰，這不是為了證明美國更強大，而恰恰説明美國精英們已經意識到，只要美國之外還存在一個規模更大、信用更高的資本市場，美國的百年霸權就來日無多。　　 

　　 這是兩個大國國運的對賭。表面上看，美國在進，中國在退，但實際上的主動權恰恰在中國手中——中國無需進攻，只要找到辦法給資本市場大規模輸血，就可以對沖美國咄咄逼人的貿易戰。那麼怎樣輸血？應當仿效美國給企業減税嗎？　　 

　　**中國學界早就有“死亡税率“一説，川普一給美國減税，給中國企業減税的的呼聲隨之而起。但前面的分析表明，假如現金流有限，給企業減税，並不是中國最有效的對策。**如果把資本市場粗略地分為債券、房地產和股票三個市場，那麼，債券市場主要是由中央政府信用創造的；房地產政府主要是由地方政府信用創造的；股票市場則主要是由企業信用創造的。　　 

　　 在這三者中，企業在美國的資本市場中扮演着主要角色；地方政府在中國資本市場中扮演着主要角色。如果在三者中選擇一個最需要輸血的，顯然，美國應當是企業，中國則應當是地方政府。因為，支持房地產高貼現率背後的信用，主要是來自地方政府。對資本市場而言，給中國地方政府補充現金流和給美國企業減税是等價的。　　 

　　 至此，中美貿易戰真正的主角開始出場了！　　 

　　在迄今為止的中美貿易戰中，中國地方政府更像是一個旁觀者。但如果我們選擇房地產作為自己的主場，地方政府就立刻從比賽的觀眾變為了選手。　　 

　　**中國資本市場的信用不是來自股票市場，而是來自房地產市場；中國政府的現金流不是來自於個人，而是來自於企業。這是和美國最大的不同。**美國給企業減税，政府損失的收入有限，股票市場效果顯著；中國給企業減税，政府債務立即增加，而對房地產市場的好處不大。只有地方政府信用不倒，中國才可能在貿易戰中挺到最後。在中美勢均力敵的決賽中，如果一開始就選錯輸血對象，勝負就已經沒有懸念。　　 

　　 

　　 圖7 2015年中國税收構成

　　 數據來源：根據財政部網站《2015年全國一般公共預算收入決算表》計算　　 

07.中國的核心競爭力　　 

　　 在三大資本市場裏，之所以選擇房地產市場，乃是因為在中國的國家模式裏，地方政府是唯一相對發達國家具有壓倒優勢的制度存在。　　 

　　 在過去40年的改革裏，地方政府在土地財政的邏輯下，成為絲毫不亞於企業的、以追逐利潤為目標的市場化組織。政府間的競爭，極大地提高了城市公共服務的效率。而在發達國家，由於缺少土地信用的支持，地方政府是類似於物業公司一樣的“服務型政府”，市場化程度遠低於中國。正是這一獨特的制度優勢，推動了中國城市以世界上其他國家沒有的速度發展。對此，張五常先生在《中國的經濟制度》中有過非常富有洞察力的描述。　　 

　　正因如此，中國地方政府對經濟介入之深，也是世界主要大國所沒有的。美國在指責中國國有企業和政府幹預對自由市場構成了威脅，正是意識到在中國模式下競爭，原本依託強大資本市場的美國私人企業，面對地方政府支持的中國企業失去了壓倒性的優勢。可以説正是中國的土地財政，顛覆了歐美主導多年的市場遊戲規則。　　 

　　**從已經透露出來的中美貿易談判內容來看，美國真正在意的，正是要廢掉中國商業模式的核心競爭力——地方政府與企業間的資本聯繫。**因為只要中國的房地產市場不倒，土地財政就會源源不斷地給企業輸血，美國就不可能靠低利息資本優勢最後壓倒中國那些看似已經成為“殭屍”的企業，而高新技術、商業模式創新就會繼續瘋狂地攻城略地，並最終挑戰歐美的霸主地位。　　 

08.如何給地方政府增信　　 

　　如果把現金流比作血液，信用是未來收益的貼現，中心首先就是增加現金流。川普給企業減税就是這麼做的。我們要給地方政府增信，第一必須止血，第二還要造血，第三才是輸血。　　 

　　 止血，就是要立即停止和減少不能馬上帶來現金流的新投資。現在有人一提到制止經濟下滑，就想到以前最有效的一招——固投。這在城市化高速增長階段可謂百試不爽。而一旦經濟進入高質量發展階段，這一招就變得極其有害。固投帶來大廣場、大綠化，特別是地鐵、巨型場館、橋隧、學校、醫院……越多，維持其運轉現金流流失的就越多，這些固投會通過折舊、利息等創口持續地給地方政府財政放血。　　 

　　 根據李嘉圖等價，成功的融資反過來就是痛苦的償還。中國經濟的高增長依賴的異乎尋常高強度的融資，土地財政模式支持了高速增長階段的城市化。一旦進入高質量發展階段，折舊、付息、運營都會導致地方政府的持續不斷的失血。地方政府要想平穩過渡到高質量發展階段，就必須迅速戒掉那些過剩、大而無當、不能帶來直接現金流的公共投資。硬約束和財經紀律，要成為問責地方政府的頭號優先。　　 

　　 造血，就是盡一切可能擴大、扶持現金流收入。其中，最主要的就是企業税收。中國政府絕對不能放棄對產業的支持。在中國股票市場沒有超過發達國家之前，中國的企業絕對不可能有機會戰勝發達國家（特別是美國）。擁有最高信用的地方政府，只有設法將土地市場的信用傳遞給能帶來現金流的本地企業，政府和企業才能一起成長。　　 

　　 “國退民進”、“讓市場起決定性作用”，並不是意味着政府應當無所作為。美國市場的標準玩法，並不完全適用於中國。在私人資本無力進入的領域，國有資本必須先帶頭進入。這不是因為國有資產更有效率，而是因為中國資本市場的主體是土地，資本市場的性質決定了地方政府的市場角色。無為政府根本不可能把這些信用傳遞到市場。國有資本不是與民爭利，而是開疆拓土，打下市場後，再由民營經濟跟進。　　 

　　中央給地方政府的政策，不宜採取一刀切的政策，對於人口增長減慢的城市，要迅速停止一切不能帶來現金流的政績型固投。所有扶貧、對口支援、邊疆和民族政策，都要將增加受益對象現金流作為唯一成敗標準；對於人口增長強勁的城市（比如上海、長三角），則要放開所有約束（包括人口和土地限制），加大能帶來增量現金流的固投。對於超級明星城市（比如深圳、蘇州等），還可以考慮行政範圍擴大、行政等級升級等極端手段，鼓勵其全速增長。　　 

　　 輸血，就是將現金流向地方政府傾斜。今天地方政府之所以出現財務危機，根源之一，就在於1994年央地分税中財權比例與事權比例嚴重脱節。這一問題在城市存量很小，經濟以固投為主的“高速增長階段”表現得並不顯著，一次性的土地收益掩蓋了現金流收入的不足。隨着城市化進入“高質量發展階段”，現金流缺口迅速增加（主要體現現在工資、社保和養老），這個問題就立刻暴露出來。　　 

　　因此，加強向地方政府的轉移支付，甚至調整央地分税的比例，都要立即提到議事日程。哪怕宣佈研究這一問題，都是在給地方政府增信。那些在困難時刻反而壓迫地方政府還債、去槓桿的激進政策，都是非常危險的。　　 

　　 此時的中央政府一定要與地方政府共患難，不管地方政府犯下多少錯誤，一個基本事實是，在在中國過去經濟增長的動力，大部分來自地方政府而非中央政府。沒有強地方，中央的力量就是無源之水，幫助地方，就是幫助中央自己。　　 

09.地方政府債務化解　　 

　　**只要地方債務可控，房地產市場就不會出現全局性的崩塌。低息的貨幣環境就可以保持穩定。中央政府不應把對地方政府的支援看作救助，而是對美國貿易戰的對沖。**其中，處理地方債務是恢復地方政府現金流活力中最關鍵的一步。適當的比例分攤債務，可能是激勵地方政府去槓桿的更好做法。地方政府的資產負債表已經上升為中美貿易戰的主戰場，關鍵時刻，甚至要不惜投入國家信用給地方政府背書。　　 

　　 獨立戰爭之後，美國國內外債務總額高達5400萬美元，其中包括嚴重貶值的4000萬美元的大陸幣，以及各州政府未償還的2500萬美元的債務。漢密爾頓首先用財政收入抵押發行新貨幣，手持舊貨幣的人可以按照票面價格進行一比一地兑換。然後發行只能用新貨幣購買的新債券。再用流回財政部的新幣回購戰爭期間的所有債券和借條，還清全部舊賬——創造了嶄新的美元。　　 

　　 中國的分税制改革是建立在強財政的基礎上的。但漢密爾頓的偉大實踐告訴我們，地方債務國家化不僅不會拖垮中央財政，反而強化了中央的權威。在現代貨幣制度裏，金融的權力要遠大於財政的權力。強税收，不一定是強中央，只有強信用，才會有強中央。如果，我們把過去四十年的城市化比作美國的獨立戰爭。地方債務相當於美國各州欠的債，現在戰爭結束了，誰最應該是這一債務的主要承擔人？　　 

　　 這並不意味着應當給予地方政府無差別的支持，支援應當向那些能創造最大現金流、房地產規模最大的城市傾斜。所有城市都必須將創造現金流而不是GDP增長作為核心的經濟指標。輸血不是目的，造血才是目的。地方政府接受救助的前提，就是儘快恢復資產負債表，特別是現金流收支的平衡。最終維持房地產市場不會出現系統性風險。　　 

　　**地方政府為不動產市場構築的第一道防火牆，就應當是迅速建立全覆蓋的保障體系，全面接管資本市場現在還在承擔的“住”的職能。**只有這樣，才能支持實體經濟發展，才能激活個人的消費，才能控制家庭債務的增加。這一課不補上，內部壓力就足以壓垮房地產市場。　　 

　　第二道防火牆，就是大幅度減少商品住宅供地**。賣地的本質，就是地方政府IPO。**一旦固投減少，政府的融資需求必然隨之減少。此時，賣地就要更多同現金流掛鈎，而非追求一次性高地價。土地要更多地用現金流（地租、税收、就業）來標價。　　 

010.結論　　 

　　 不謀全局者，不足以謀一域。中美貿易戰如田忌賽馬，博弈者須縱覽全局，才能知道自己的真正優勢，才能選擇對自己最有利的戰場。只要核心陣地不失，局部成敗就不會影響大局。地方政府就是這場戰役的核心。只要讓中國地方政府再次充滿活力，川普宣稱的勝利就會成為一句空話。　　 

　　 中美貿易戰中，美元的優勢是可以自由決定加息還是降息，人民幣的優勢使可以自由決定匯率的高低。加息可以給美元增信，貶值則可以抵消加息的效果。有操縱利率，必有操縱匯率。通過貶值，將貿易戰從對我們不利的關税轉移到貨幣。政府協助企業將外債轉內債。　　 

　　 通過賦予公眾基金（社保、養老金）一級市場優先權，在股票下跌週期大舉抄底；一旦股市出現由於外部原因導致的暴跌，央行就要仿效仿效日本，通過直接購入低市盈率股票向市場注入流動性；此外，還要利用美國過度的勞動議價權的致命缺陷，凍結《勞動合同法》中相關條款，為中國企業更靈活的市場自由度。相關勞動者保障和福利職責，則由政府和公眾基金接手；為了換取民眾政策支持，還可以通過全面降低個人所得税税率，個税量小面大，受益者獲得感更強……　　 

沒有永不終結的繁榮，但當審判時刻到來時，每個人的結局卻可能完全不同。　　 

　　 美國第一次大蕭條，大量英國人在繁榮階段的投資被清盤。美國人抄底的這些資產，成為了奠定後來美國超越英國的第一塊基石；摩托羅拉在中國如同當年仙童公司在硅谷，雖然最後潰敗，但從中國今天許多聲名顯赫的大公司的崛起中，都可以追溯到摩托羅拉時代發現、培養的人才。　　 

　　只要森林還在，就沒有必要為死去的樹木哭泣。只要中國能夠維持穩定、低息的貨幣環境，就算今天的企業大面積死去，明天也會有新的企業頑強萌發。地方政府就是中國經濟的“氣候”，這些互相競爭的城市，孵育着中國經濟一片又一片森林。　　 

　　 改革開放40年，很少有人會料到中國會走到今天。但也正是由於高速度增長階段特別成功，才使得向高質量發展階段轉型變得特別困難。也只有在經濟的至暗時刻，才更加需要偉大的洞察力。沒有這樣的時刻，就不會有漢密爾頓，也不會有鄧小平。只有最險峻的山峯，才能銘刻攀登者的光榮。（來源：愛思想）　　 

　　 註釋：

　　 [1] 由於財產税的存在，房地產並不能算是標準的資本。房地產市場也只是非常規的資本市場。在席勒的對比中，甚至沒有出現不動產。

　　 [2] 圖中，藍色的是股票，紫色是債券，棕色是美國國債，黃色是黃金，綠色是美元。

　　 [3] 雖然1990年到2017年，上證指數從95.79增加到3132，上漲了大概33倍，平均年化也有13.7%。但如果將所有可交易的住房視作流通股，房地產的市場規模遠大於股票市場，其市場滲透率（自有住宅率）也遠大於股票。