科創板成功註冊，這家紅外成像領域的黑馬成色如何？_風聞

作者: IWang 來源：財經早餐（Femorning)

6月14日，睿創微納和華興源創成為首批成功在上交所註冊的兩家科創板企業，6月19日凌晨，華興源創就披露上市發行安排及初步詢價公告等多個文件，想必，睿創微納也不遠了。

截止6月20日，開通科創板投資權限的個人投資者已經超過270萬。科創板開板初期，可供選擇企業少，資本市場熱情高，很容易導致企業被高估，投資者要對企業真正的價值做到心裏有數，不隨波逐流，才能在科創板的長期投資中立於不敗之地。

是朝陽行業公司嗎？

睿創微納成立於2009年，是一家專業從事非製冷紅外熱成像與MEMS 傳感技術開發的集成電路芯片企業，產品主要包括非製冷紅外熱成像 MEMS 芯片、紅外熱成像探測器、紅外熱成像機芯、紅外熱像儀及光電系統。

紅外熱成像

紅外熱像儀也叫紅外成像系統或紅外探測系統，是一種用來探測目標物體的紅外輻射，將目標物體的温度分佈圖像轉換成視頻圖像的高科技產品。

來源：招股書

在軍用和民用領域均有廣泛的應用，如坦克、裝甲車的夜視，飛機和導彈武器，船載夜間識別和指揮、安防監控，輔助駕駛，消防及預警等。

非製冷紅外技術屬於第三代紅外探測器技術，由美國霍尼韋爾公司於上個世紀九十年代中期研發成功，最早運用在軍事領域，於2000年前後實現商用。探測器是紅外熱像儀用來探測、識別和感知紅外輻射的核心部件，探測器水平直接決定了最終形成的可見圖像的清晰度和靈敏度。

由於軍事敏感性，各國限制或禁止出口，大部分市場集中在歐美地區。我國仍舊處在大力追趕階段。

國內過去主要在高校等研究機構進行一些材料、傳感器和讀出電路技術相關研究，但一直未能實現國產化批量供貨。2012年後，以睿創微納、高德紅外、大立科技等為代表的幾家企業在非製冷紅外探測器技術上相繼突破，才打破了歐美國家壟斷的局面。目前，全球僅有美國、法國、以色列、中國等少數國家能夠掌握非製冷紅外探測器核心技術，國際市場仍被歐美國家主導。

隨着紅外成像技術的發展與成熟，各種適用於民用的低成本紅外成像設備出現，其在國民經濟各個領域發揮着越來越重要的作用。國家相關政策已經明確了集成電路及光電子器件產業在國民經濟中處於戰略地位。

來源：招股書

睿創微納主要的生產流程為晶圓—芯片—探測器—機芯—整機。晶圓由供應商根據睿創微納提供的電路設計圖為公司定製生產，其中核心工藝部分自主加工，晶圓取回後公司切割劃片生產MEMS芯片，睿創微納生產研發的MEMS芯片不對外出售，全部以成本價格出售給全資子公司艾睿光電，由艾睿光電生產探測器、機芯以及終端紅外熱像儀整機並對外出售。

此次睿創微納登陸科創板融資4.5億的主要目的有三:

1、非製冷紅外焦平面芯片技術改造及擴建

2、紅外熱成像終端應用產品開發及產業化

3、睿創研究院建設項目

公司股權分散，實控人僅佔18%

對於技術驅動型企業來説，公司的技術團隊十分重要。這是在資產負債表上看不到的資產。

**睿創微納的技術委員會由公司實際控制人馬宏發起，成員包括王宏臣以及陳文禮。**目前，睿創及子公司擁有87項專利，其中馬宏、王宏臣以及陳文禮作為發明人的專利數量就達到了56項。

2009年12月11日，睿創微納的前身睿創有限由自然人孫仕中、尚昌根出資設立，**2010年3月，馬宏出任總經理，2011年作為股東出資，**並在2015年接任董事長職務，出任董事長兼總經理。

馬宏畢業於華中科技大學電子科學與技術專業，博士學歷。曾經擔任武漢郵電科學研究院廣光電研發工程師，華中科技大學電子工程系教師等。

王宏臣同樣畢業於華中科技大學電子科學與技術專業，博士學歷。長期從事於傳感器和紅外成像技術研究，曾任MEMSIC（無錫）有限公司高級工程師、項目經理，目前為睿創副總經理，董事。同時，也是國家十三五 “核高基”重大專項項目負責人。

陳文禮畢業於中山大學微電子學與固體電子學專業，碩士學歷。曾任職深圳比亞迪微電子有限公司的研發工程師，從事芯片開發工作，目前為睿創副總經理。

睿創微納的多項在研項目均由核心技術人員領導開發。

作為公司的實際控制人，技術核心人員，截止2018年馬宏通過直接或者間接的方式只持有睿創微納18%的股權，如果按照實際發行上限6000萬股計算，發行後馬宏的直接持股比例將降至15.57%，而其他核心技術人員王宏臣由0.21%降至0.18%，陳文禮由0.23%降至0.20%。

2018年底，經歷過數次增資擴股，以及二十多次股權轉讓之後，自然人股東和非自然人股東合計達到95個。在同批申請科創板的企業中，股權分散成這樣的是實在是不多見。

睿創微納的股權結構如下：

股權如此分散的情況下，馬宏作如何保住自己的實際控制人地位成為了上交所問詢關注的重點之一。

據睿創微納回覆，公司除馬宏以外其他持股3%以上的股東均已簽署放棄謀求實際控制人地位協議，且均承諾將投票表決權委託給馬宏，相當於馬宏控制了超過50%的投票權。

除此之外，在董事會治理上，絕大部分的董事會成員均由馬宏提名當選。且以往股東大會上投票結果來看，其他股東均與馬宏保持一致。

事實上，睿創微納的多次增資擴股、股權轉讓也起到了資本增肥的作用。

公司於2016年4月30日整體變更為股份公司，當時睿創有限的淨資產僅為31106.69萬元，自然人和非自然人股東合計49個，在不到三年的時間裏，尤其是發生在2018年的連續增資行為，2018年年末的股東權益就已經達到了100599.77萬元，其股東權益恰好達到了10億元的科創板相關申報標準。

營收爆發的背後

來源：招股書 製圖：財經早餐

縱觀2016-2018三年，睿創微納的營業收入是飛躍式的。營業收入由2016年的6010.25萬元、2017年15570.60萬元到2018年的38242.12萬元，淨利潤也從972.15萬元，增長至12517.19萬元，可以説是迅速的打開了局面，實現盈利。

**值得注意的是，對於一家獲得多項專利的技術研發企業，睿創微納並沒有將專利資本化，而是全部費用化在當期結轉，**包括在報告期內原始取得的幾十項專利。這也意味着，公司擁有的專利資產不存在減值、攤銷的情況，而公司的利潤也是相對紮實的。

**2015年底，睿創微納研發成功並推出國內領先的數字芯片。**緊接着，睿創微納通過談判和試驗，與海康威視首次簽訂供貨合同，開始成為海康威視的供應商。同年，睿創微納開始為軍品供貨。製造業多以銷定產，2018年下半年睿創微納再次簽訂軍品合同，最終順利實現三年營收大爆發。

目前，公司的第一大客户為海康威視，營收佔據了公司總收入超過65%。

**從營收構成來看，睿創微納終端整機的收入佔比不斷上升，這也是睿創微納的戰略所在。**由於下游客户集中度較高，不僅議價能力受到限制，非直接面對終端市場也很難提高市場佔有率。提高整機的生產能力，對於更高的利潤以及提高市佔率都很重要。

2017年，全球非製冷紅外熱像儀銷量（以整機口徑統計）約130萬台/套，66.2%的市場被美國FLir公司佔有，而睿創微納的可比上市公司大立科技市場佔比1.6%，高德紅外佔比0.2%。

而睿創微納在2017年終端整機產量只有1915台，銷量1542台，即使產銷比很高，但是受限於產量，市佔率不夠看。

來源：《Ucooled Infrared Imagers and Detectors 2019》

從產銷數據來看，高德紅外的業務與睿創微納並不完全重疊，只有紅外熱成像儀部分類似。從17年到18年，高德紅外的業務產銷量均有所下降。

來源：高德紅外年報

而大立科技的主要產品則是集中在紅外產品以及巡檢機器人。

通過與可比上市公司紅外產品部分銷量對比，睿創微納銷量還是具有優勢的。

截止6月21號週五收盤，高德紅外收盤18.18元/股，市值170.2億；大立科技收盤8.78元/股，市值40.27億。

據招股書披露，綜合報告期內外部股權融資估值以及採取可比上市公司比較，睿創微納的預計市值不低於10億元。

保持競爭優勢

紅外熱成像是一個准入門檻較高的行業，包括高精度芯片研發、生產、封裝、應用等方面，是否具備探測器自主研發能力並實現量產是關鍵。然而，技術始終是不斷在進步的。

睿創微納的產品一經推出，迅速打開市場，也是由於睿創保持着相對技術優勢。

**非製冷紅外探測器技術水平的規格參數主要包括像元尺寸和陣列規模。簡單的説，就是像元尺寸越小越好，陣列規模越大越好。**目前，非製冷紅外熱像技術全球範圍內行業的主流技術水平，像元尺寸為17μm 、陣列規模為640×512 。

來源：招股書

2018年5月睿創推出的探測器水平來看，均已經達到目前國際先進水平而且始終保持着相對優勢。

這與睿創在研發方面的投入離不開，2016年睿創研發人員不足70人，截至2018年底，公司已有研發人員 221 人，佔公司員工總數的 37.39%；研發費用也從2016年的1794.12萬元增長至2018年6508.16萬元。

但是同時，睿創微納也有自己的劣勢。

**睿創對於上下游的議價能力都較低。**由於圓晶對技術及資金規模要求極高，選擇範圍較小，睿創委託上游供應商生產，代工價格對公司利潤有影響。而且由於規模較小，採購量小，議價能力就比較低。下游客户集中度高，超過65%的貨供給海康威視，議價能力同樣比較低。

**睿創終端整機以及系統應用研發較弱。**公司明顯處於前期發展階段，更多集中於核心芯片的研發，終端整機尤其是軍用整機溢價較高的產品生產能力較弱，這部分對於利潤的貢獻更大。

瑕不掩瑜

總的來説，睿創微納是一家瑕不掩瑜的公司。

首先，客户集中度高，目前這是行業的一個普遍現象，而且未來在睿創微納終端設備的銷售提升，可以從一定程度上緩釋集中度高的問題。其次，雖然股權分散，但是實際控制人可以通過各種方式實現自己對公司的控制。作為核心技術人員的實際控制人，其在公司未來發展的方向上起到舉足輕重的地位，而董事會的其他幾位董事除了技術出身，還有資管以及上財教授出身，是技術與資本的完美合作。

雖然睿創微納有通過快速增資擴股、股權轉讓資本增肥的方式，以達到科創板的申報條件之嫌，但是在2016年-2018年三年期間，睿創微納的加權淨資產收益率也從4.76%，上漲至27.61%。

來源：招股書

而2018年同行業高德紅外的加權淨資產收益率為0.18%，大立科技則為1.12%。公司在不同階段、不同業務都很難橫向比較，但是超過20%的淨資產收益率實數難得。

本文不構成任何投資建議。股市有風險，投資需謹慎​