美聯儲急於降息的原因是什麼？_風聞

來源：微信公眾號“Rick筆記”

6月份美聯儲議息會議之後，市場對美聯儲降息的預期快速升温，聯邦基金利率期貨隱含今年7月降息概率已經從會前的63%上升至100%，隱含今年7月降息幅度甚至超過了25BP。不過也有觀點認為，7月並非是美聯儲的傳統降息月份，並對7月份美聯儲降息的可能性提出質疑。因此我們需要對美聯儲降息做更深層次的分析。

有一個支持降息的邏輯，是為了應對中美貿易摩擦的衝擊。也容易理解，中美貿易摩擦加劇了美國經濟下行的壓力，那麼通過降息來對沖。但是這個邏輯是有瑕疵的，現在美國對自中國進口的商品施加額外關税，而Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang的研究採用勞工統計局關於從中國進口商品價格的數據，其研究發現，因關税上升造成的成本幾乎全部由美國進口商承擔。這就意味着，中美貿易摩擦很可能會推高美國的通脹壓力，此時美聯儲應該要保持謹慎的。

下面我們分別從通脹、就業、製造業週期和資本市場等角度，來觀察當前的利率狀態。首先來看看通脹走勢。我們選擇的通脹指標有兩個，第一個是核心CPI同比，就是剔除了波動較大的食品和能源之外的價格走勢，這個我們比較熟悉。第二個是切尾均值消費物價指數，英文全稱叫Trimmed Mean PCE Inflation Rate。這個物價指數由達拉斯聯邦儲備銀行編制，是指剔除了兩端的極端價格之後的價格均值，被剔除的既有產品和能源，也有非食品和非能源。

從下圖可以看到，聯邦基金目標利率基本上與通脹走勢保持一致。當通脹上行的話，美聯儲加息，當通脹回落的時候，美聯儲降息，其中美聯儲對通脹上行的反應更靈敏一些，顯示出美聯儲對通脹的高度警惕。

次貸危機之後，2011年下半年以來，核心通脹的走勢非常穩定，徘徊在2%左右。近期核心通脹略有回落，但是絕對水平仍為2.1%。另一方面，切尾均值消費物價指數顯示物價有所抬頭。再結合前文我們提到的中美貿易摩擦，美國加徵進口關税對美國物價的傳導因素，通脹走勢可能支持美聯儲暫停加息，但是不支持美聯儲大幅降息。

圖：通脹與聯邦基金目標利率

我們再來看看就業形勢，我們選擇的就業指標是失業率。失業率與貨幣政策的關係比較有意思，如下圖陰影所示，歷史上美聯儲降息的起點，往往都是失業率的最低位。為什麼美聯儲總是在就業狀況最好的時候，開始降息呢？邏輯也不難，我們有句俗語：水滿則溢，月滿則虧。當就業狀態最好的時候，往往意味着經濟出現了明顯的泡沫，反而是經濟衰退的起點。

圖：就業與聯邦基金目標利率

現在美國的失業率又到了歷史性的低位，從過去經驗上看，現在又到了需要警惕的時刻。但是問題的困難在於，我們只能判斷現在的失業率比前期更低，但是無法判斷現在是否是最低。因此單憑失業率很低，無法判斷經濟已經處於嚴重的泡沫中，我們需要更多的維度來判斷經濟的狀態。

我們再來看看製造業週期。從下圖可以看到，第一，製造業的週期波動更加頻繁，美聯儲按兵不動的一段時期中，可能製造業會經歷幾個週期起伏。第二，一般而言，當製造業出現深度下行，比如PMI跌破50的時候，才會出現美聯儲的連續降息。第三，美聯儲降息一般發生在製造業下行一段時間之後。第四，我們用迴歸模型簡單處理了一下，製造業下行與美聯儲降息的相關性不顯著。

從美國製造業PMI來看，當前確實處於下行中，但是從絕對水平上看，仍然處於50的枯榮線之上，且下行時間較短，從歷史經驗來看，並不形成觸發降息的必要條件。

圖：製造業與聯邦基金目標利率

最後再來看看資本市場。我們來看看，美股歷史上的幾次嚴重的股災，1987年10月股災、2000年互聯網泡沫破裂、2008年次貸危機。從下圖可以看到，三次股災，美聯儲都使用了降息來應對，尤其是後兩者，伴隨着股市的深度下跌，美聯儲也採取了連續降息，雖然對阻止股市下跌的實際作用不明顯。

圖：美股與聯邦基金目標利率

美聯儲通過降息來應對美股大跌是符合邏輯的。第一，股市大跌往往是實體經濟下行的預先反應。第二，股市通過養老金賬户、財富效應等，會傳導到居民消費。當前美股已經處於高位，需要警惕，但是高位不代表大跌。我們同樣需要更多的維度來判斷經濟的狀態。

綜上所述，本文通過通脹、就業、製造業週期、資本市場四個角度，來考查了美聯儲降息的必要性。通脹為穩中略上翹，後續還有貿易摩擦的傳導。失業率為歷史低位，未來是否會大幅反彈，需要更多數據。製造業處於下行階段，但是絕對水平仍然較高。資本市場處於高位，未來是否會大跌，同樣需要更多數據。

因此總的來説，當前的經濟狀態，支持美聯儲暫停加息，保持密切關注，但是支持大幅降息的證據不充分。而且前一段時間，美聯儲調降了超額存款準備金利率，從下圖來看，對降低聯邦基金市場利率也是有效果的。也就是説，如果美聯儲希望繼續壓制市場利率，可以在維持利率目標不動的情況下，繼續調降超額存款準備金利率。

圖：聯邦基金利率

既然如此，市場為什麼對美聯儲降息的預期概率和預期幅度這麼大呢？一個可能的解釋，是市場預期美聯儲會屈服於總統的權力。也許美聯儲獨立性的遮羞布，也快被扯掉了。