美聯儲急於降息的原因是什麼?_風聞
中国版大表姐-2019-06-25 20:29
來源:微信公眾號“Rick筆記”
6月份美聯儲議息會議之後,市場對美聯儲降息的預期快速升温,聯邦基金利率期貨隱含今年7月降息概率已經從會前的63%上升至100%,隱含今年7月降息幅度甚至超過了25BP。不過也有觀點認為,7月並非是美聯儲的傳統降息月份,並對7月份美聯儲降息的可能性提出質疑。因此我們需要對美聯儲降息做更深層次的分析。
有一個支持降息的邏輯,是為了應對中美貿易摩擦的衝擊。也容易理解,中美貿易摩擦加劇了美國經濟下行的壓力,那麼通過降息來對沖。但是這個邏輯是有瑕疵的,現在美國對自中國進口的商品施加額外關税,而Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang的研究採用勞工統計局關於從中國進口商品價格的數據,其研究發現,因關税上升造成的成本幾乎全部由美國進口商承擔。這就意味着,中美貿易摩擦很可能會推高美國的通脹壓力,此時美聯儲應該要保持謹慎的。
下面我們分別從通脹、就業、製造業週期和資本市場等角度,來觀察當前的利率狀態。首先來看看通脹走勢。我們選擇的通脹指標有兩個,第一個是核心CPI同比,就是剔除了波動較大的食品和能源之外的價格走勢,這個我們比較熟悉。第二個是切尾均值消費物價指數,英文全稱叫Trimmed Mean PCE Inflation Rate。這個物價指數由達拉斯聯邦儲備銀行編制,是指剔除了兩端的極端價格之後的價格均值,被剔除的既有產品和能源,也有非食品和非能源。
從下圖可以看到,聯邦基金目標利率基本上與通脹走勢保持一致。當通脹上行的話,美聯儲加息,當通脹回落的時候,美聯儲降息,其中美聯儲對通脹上行的反應更靈敏一些,顯示出美聯儲對通脹的高度警惕。
次貸危機之後,2011年下半年以來,核心通脹的走勢非常穩定,徘徊在2%左右。近期核心通脹略有回落,但是絕對水平仍為2.1%。另一方面,切尾均值消費物價指數顯示物價有所抬頭。再結合前文我們提到的中美貿易摩擦,美國加徵進口關税對美國物價的傳導因素,通脹走勢可能支持美聯儲暫停加息,但是不支持美聯儲大幅降息。
圖:通脹與聯邦基金目標利率
我們再來看看就業形勢,我們選擇的就業指標是失業率。失業率與貨幣政策的關係比較有意思,如下圖陰影所示,歷史上美聯儲降息的起點,往往都是失業率的最低位。為什麼美聯儲總是在就業狀況最好的時候,開始降息呢?邏輯也不難,我們有句俗語:水滿則溢,月滿則虧。當就業狀態最好的時候,往往意味着經濟出現了明顯的泡沫,反而是經濟衰退的起點。
圖:就業與聯邦基金目標利率
現在美國的失業率又到了歷史性的低位,從過去經驗上看,現在又到了需要警惕的時刻。但是問題的困難在於,我們只能判斷現在的失業率比前期更低,但是無法判斷現在是否是最低。因此單憑失業率很低,無法判斷經濟已經處於嚴重的泡沫中,我們需要更多的維度來判斷經濟的狀態。
我們再來看看製造業週期。從下圖可以看到,第一,製造業的週期波動更加頻繁,美聯儲按兵不動的一段時期中,可能製造業會經歷幾個週期起伏。第二,一般而言,當製造業出現深度下行,比如PMI跌破50的時候,才會出現美聯儲的連續降息。第三,美聯儲降息一般發生在製造業下行一段時間之後。第四,我們用迴歸模型簡單處理了一下,製造業下行與美聯儲降息的相關性不顯著。
從美國製造業PMI來看,當前確實處於下行中,但是從絕對水平上看,仍然處於50的枯榮線之上,且下行時間較短,從歷史經驗來看,並不形成觸發降息的必要條件。
圖:製造業與聯邦基金目標利率
最後再來看看資本市場。我們來看看,美股歷史上的幾次嚴重的股災,1987年10月股災、2000年互聯網泡沫破裂、2008年次貸危機。從下圖可以看到,三次股災,美聯儲都使用了降息來應對,尤其是後兩者,伴隨着股市的深度下跌,美聯儲也採取了連續降息,雖然對阻止股市下跌的實際作用不明顯。
圖:美股與聯邦基金目標利率
美聯儲通過降息來應對美股大跌是符合邏輯的。第一,股市大跌往往是實體經濟下行的預先反應。第二,股市通過養老金賬户、財富效應等,會傳導到居民消費。當前美股已經處於高位,需要警惕,但是高位不代表大跌。我們同樣需要更多的維度來判斷經濟的狀態。
綜上所述,本文通過通脹、就業、製造業週期、資本市場四個角度,來考查了美聯儲降息的必要性。通脹為穩中略上翹,後續還有貿易摩擦的傳導。失業率為歷史低位,未來是否會大幅反彈,需要更多數據。製造業處於下行階段,但是絕對水平仍然較高。資本市場處於高位,未來是否會大跌,同樣需要更多數據。
因此總的來説,當前的經濟狀態,支持美聯儲暫停加息,保持密切關注,但是支持大幅降息的證據不充分。而且前一段時間,美聯儲調降了超額存款準備金利率,從下圖來看,對降低聯邦基金市場利率也是有效果的。也就是説,如果美聯儲希望繼續壓制市場利率,可以在維持利率目標不動的情況下,繼續調降超額存款準備金利率。
圖:聯邦基金利率
既然如此,市場為什麼對美聯儲降息的預期概率和預期幅度這麼大呢?一個可能的解釋,是市場預期美聯儲會屈服於總統的權力。也許美聯儲獨立性的遮羞布,也快被扯掉了。