上市之路一波三折，三隻松鼠怎麼了？_風聞

作者：王小哼  來源：財經早餐（Femorning)

作為一家定位於純互聯網食品品牌的企業，三隻松鼠連續七年穩居天貓雙十一銷售冠軍。

尤其是2018年，三隻松鼠成為“天貓雙11半小時成交額破億”30個品牌中唯一的零食品牌，無疑是休閒零食界的一哥。

只是，三隻松鼠的IPO之路並不像它的發展一樣順當。

崎嶇的上市之路

2017年3月，**三隻松鼠第一次向證監會遞交招股説明書，**就在眾人以為IPO水到渠成的時候，三隻松鼠卻主動提出中止審查。2017年10月21日，證監會網站顯示三隻松鼠IPO審核狀態變更為“中止審查”，原因為“簽字律師辭職”。

第二次在同年年底，**三隻松鼠更新招股説明書，IPO申請恢復正常審核。**然而12月8日，鑑於三隻松鼠尚有相關事項需要進一步核查，發審委又決定取消對三隻松鼠發行申報文件的審核。

據證券時報報道，當時，三隻松鼠收到匿名郵件，對方自稱自媒體團隊，要求三隻松鼠出資500萬元與之“合作”，否則將公開“負面信息”，三隻松鼠團隊選擇了法律維權，從而不得已停止IPO。

兩度IPO受挫後，三隻松鼠的轉機終於來了。

2018年6月25日，證監會網站顯示三隻松鼠進入IPO排隊階段，2019年5月16日，三隻松鼠的IPO申請獲發審會通過，拿到A股通行證。

2019年6月3日，三隻松鼠公佈創業板上市招股意向書，預計6月12日深交所掛牌交易。

俗話説事不過三，本以為這次三隻松鼠終於修成正果，卻在6月12日前一天臨門一腳之際，突然宣佈推遲IPO發行至7月3日。

第三次遭遇坎坷的三隻松鼠解釋稱，發行價格14.68元，對應市盈率為22.99倍，高於行業均價，存在給投資者帶來損失的風險。

辛苦的“老大”

撇開這些略為“奇葩”的歷程，從七年業績來看，三隻松鼠儼然已經穩坐休閒零食行業的第一把交椅。

2018年，**三隻松鼠的營收已超過70億，**行業老二良品鋪子則為50億，差距已經拉開得足夠明顯。

只是，三隻松鼠的盈利能力仍受到了市場關注。

三隻松鼠此前申請上市的招股説明書中顯示，2016年到2018年期間，三隻松鼠毛利率分別為30.20%、28.92%、28.25%。

而其對手良品鋪子在2015年-2017年，毛利率分別為32.7%、32.7%、29.4%，雖然同行對比差距不大，但要知道，良品鋪子是線上線下全渠道經營的模式。

一般來説，三隻松鼠少了線下門店的運營，原本應當在利潤上更佔優勢，**但正是由於其線上經營不得不花費大額的資金來進行營銷和購買流量，**因此在和同行的對比中，反而並沒有佔到多少便宜。

可以説，獨特的互聯網銷售渠道和IP化的推廣方式消耗掉了公司不小的營收，要想打造爆款，擴大銷量，不僅要花重金營銷，更需要為消費者提供低價高質的服務，只有這樣才能在激烈競爭的線上脱穎而出。

三隻松鼠自2015年起，不斷通過動畫片、影視劇集、綜藝節目等形式進行品牌推廣，試圖打造網紅IP。

此外，三隻松鼠曾在《歡樂頌》、《小丈夫》、《好先生》、《小別離》、《微微一笑很傾城》等國內的偶像劇以及韓劇《W兩個世界》、《太陽的後裔》等多部熱播劇中植入廣告。

2019年至今，三隻松鼠已經廣告投放了《我只喜歡你》、《青春鬥》、《如果可以這樣愛》等熱播劇集，還簽下人氣組合TFBOYS作為品牌代言人。

為了推廣品牌，獲取消費者的注意，三隻松鼠必須時時高調，併為此心甘情願地買單。

此外，**三隻松鼠並不是零食的生產商，反而更像是搬運工：**它採用典型的“耐克模式”，即代工+貼牌，只負責研發和營銷，生產環節一律外包。

這種模式除了讓三隻松鼠始終處於食品安全的風險之中，還要在上游生產商進價基礎上加價，然後出售，做食品的二道販子，導致利潤不高。

供應鏈上省錢，也映射出三隻松鼠缺錢的現實，從自由現金流來看，2018年，**三隻松鼠70億營收實現了3.9億自由現金流，比率為5.6%。**同年，洽洽食品則以48億營收實現了5.6億自由現金流，比率為11.7%。

在消費品行業中，三隻松鼠這個現金流水平實在算不上好。要知道無論是伊利、茅台這樣的消費品巨頭，還是涪陵榨菜、海天味業這樣的調味品佐餐食品，都實現了極佳的自由現金流及增長，哪怕是低毛利的洽洽食品，也要高出三隻松鼠一倍。

最後，在經歷了幾年的高增長之後，如今以三隻松鼠為代表的許多零食企業都陷入許多大公司都面臨的“船大難掉頭”的困境，甚至出現了負增長。

2018年12月，商務部流通產業促進中心發佈《消費升級背景下零食行業發展報告》，“零食行業普遍存在品牌之間的同質化競爭，口味、包裝、等各方面的產品同質化及產品線趨同化，營銷手段、營銷途徑同質化現象明顯。”

同質化競爭也是導致行業整體利潤都不高的原因。

雖然三隻松鼠2018年的營收高於2017年的50億，淨利潤卻在兩年之間幾乎沒有增長，分別為3.02億和3.04億，**2017年的淨利率為5.44%，2018年則為4.34%，**情況並不算太樂觀。

三隻松鼠並不是個例，2016年到2018年，良品鋪子主營業務收入分別達到31.1億、42.3億和53.7億，但同期淨利潤只有4700萬元、1.05億元和1.1億元，淨利潤率僅僅只有1.51%，2.45%和2.18%。

**即便如此，行業內的玩家很難為了利潤而提高售價，**因為價格一旦提高，就意味着消費者掉頭轉向對手——簡直就是惡性循環。

最後，**依靠營銷起家的三隻松鼠極度缺乏商業“護城河”。**在巴菲的護城河理論認為，企業的護城河應該能持續多年的為企業帶來超額收益，並且管理層的變遷與替換不會影響到企業本身品牌所具有的價值。

雖然三隻松鼠的IP已經深入人心，但其產品上相比較於同行同質化嚴重，堅果與堅果之間，一般人很難分得出高低優劣。

上市並非救贖

以平台輕資產模式起家的三隻松鼠雖然在創業之初使得其能夠迅速擴張，在很短的時間內從激烈競爭的零食行業嶄露頭角。

但是，代工模式帶來的不僅是對食品安全的把控困難重重，更是拉低了它的利潤率。

或許正是這種種原因，讓三隻松鼠的上市之路充滿坎坷，即便成功上市，這些問題沒有解決，市場給予的估值恐怕也不會很高。

更多的市場關注，或許也將讓三隻松鼠的負重前行更加艱難。