波司登對決做空者_風聞

來源：微信公眾號“中國企業家雜誌”

對於波司登來説，轉型成效的檢驗似乎以一種從沒想過的方式到來。

文丨《中國企業家》記者 謝芸子

編輯丨徐曇

頭圖來源 | IC Photo

一場“蓄謀已久”的資本操作，讓波司登這家成立近四十餘年的羽絨服品牌，再度進入人們的視野。

2019年6月24日，沽空機構Bonitas發佈報告稱，波司登存在許多公開市場欺詐的情況，包括誇大收入和利潤、未公開的關聯方交易等。

Bonitas對於波司登主要有四方面指控：

一是波司登自2015年以來捏造了8.07億元的淨利潤，多報了174%；二是未公開的關聯交易。從未公開的內部人士手中，以極高的價格購買人為抬高價格的、甚至沒有任何價值的資產，這些人已從波司登中抽走了人民幣20億元的現金和股票；三以低廉的價格處置人民幣5600萬元的實物資產；四是向持有波司登65%以上股份的波司登內部人士支付鉅額歷史股息。

受此影響，港股上市的波司登股市大跌，一日市值蒸發了60.9億港元。

6月25日晚間，波司登對於該事件做出回應，認為該報告包含具有誤導性、偏見性、選擇性、不準確以及不完整的陳述，並進行了毫無根據的指控和不負責任的猜測。

對於波司登的回應，Bonitas 6月26日再度發佈沽空報告，Bonitas稱“我們仍然做空波司登，並認為其股票最終沒有價值”，對此，波司登的回應是發佈最新一年財報回“懟”。

Bonitas Research（博力達思）為國際沽空機構。2018年，Bonitas曾將矛頭對準過“衞生紙巨頭”恆安國際以及浩沙國際。在這兩筆沽空案件中，恆安國際的表現十分硬氣，在做空報告發布當天只跌落了5.7%，隨後先升後跌落至56港元每股，比Bonitas做空報告發布之前稍微還高一點，而後者浩沙國際則暴跌86%，停牌至今。

實際上在國際資本市場上，沽空的做法非常常見，在尚不明朗的情況下，理性分析很有必要，畢竟遭受過“狙擊”的企業，有的一蹶不振，有的則毫髮無損。

目前來看，波司登與Bonitas的戰爭還在持續。

波司登回應

對於Bonitas對波司登“申報財務報表中虛構8.07億元純利”的指控，波司登回應稱：該指控屬惡意中傷。

波司登認為，Bonitas的報告並不是將同類項目相比，且對中國附屬公司的信用報告提述引起了公眾混淆，因為上述信用報告採用的會計準則（中國會計準則，適用於私人公司）與波司登年度報告採用的會計準則（國際財務報告準則）不同。

Bonitas的信用報告採用的報告期截至12月31日，而波司登的年度報告採用的報告期截至3月31日；報告涵蓋的附屬公司數量也遠低於波司登年度報告所涵蓋的附屬公司數量，並未反映集團整體運營情況。

此外，報告中的指控也表明機構對波司登集團內部的業務運營缺乏瞭解。波司登的附屬公司有很多經營用途，包括購買原材料、進行設計及銷售，而這些附屬公司不可避免地會與波司登的其他附屬公司進行交易，這些集團內部交易為真實交易，相關資產負債表項目已在集團層面的合併時予以抵消，且不會扭曲或誇大波司登集團的整體財務狀況。

而對於“波司登在多次收購時，向未披露的內幕人士多支付款項”的指控，波司登也作出回應。稱時尚女裝品牌“傑西”、“邦寶”和“柯利亞諾”都有很長的發展歷史，收購時的交易價格都是參考各種因素後確定的，且在這三次收購之前，波司登集團已聘請多方機構進行盡職調查、估值。

此外波司登董事會重申，公司已按照上市規則和證券及期貨條例，披露了所有所需資料或關係。就波司登及其董事所知，在上述三項收購事項進行時，公司並未違反任何相關規則或法律規定。

而對於“波司登在未收到款項的情況下處置資產”的指控，波司登回應稱，波司登附屬公司山東冰飛服飾有限公司，是向高德康（波司登董事長、CEO）出售山東物業的賣方，該物業公司售價約5400萬元，交易款項已根據出售協議所訂明的時間表結算。

山東冰飛分別於2017年3月和2017年5月收到500萬元和4900萬元，山東冰飛賬面上的其他應收款餘額，是該公司收到上述款項後，與波司登全資附屬公司所管理的資金池形成的集團的內部往來。

該款項按集團內部應收款項入賬，並於集團合併層面上予以撇銷。波司登稱，對收到的所有款項均可提供文件支持。波司登認為，以議價價格處置資產以及買方未支付款項的指控是完全不正確的。

對於最後，Bonitas指控“波司登曾向內幕人士支付鉅額紅利，還曾向持有波司登發行在外的股份65%以上的波司登內幕人士支付鉅額紅利”，波司登回應：自公司在聯交所上市以來，波司登幾乎每年都會按比例向股東派發現金股息，派發股息為股東提供了穩定和滿意的回報，並間接證明公司財務狀況穩健。

Bonitas二度阻擊

對於波司登的此番回應，港股市場的確得到一定的提振。包括中信證券在內的多家機構都發布研報，給予波司登“買入”評級。其中，中信證券將波司登的目標價定位2.84港元（對應2020財年25倍）。

中信證券認為，波司登作為中國羽絨服龍頭，正在從改善品牌調性、提升供應鏈快速反應能力、加強電商運營、優化門店結構等角度全方位升級，並已被年輕、時尚消費羣體接受，成為中高端羽絨服消費的主要選擇。

但很快，波司登又遭到Bonitas的第二輪沽空。

Bonitas在此份報告中提供了新的證據，並稱“我們不相信波司登管理層認為的，香港交易所報告的數字與其主要附屬信貸報告之間的報告利潤差額——8.07億元人民幣，是由於其在香港交易所主要附屬公司名單中省略的子公司所產生的利潤所致”。

在本次報告中，Bonitas提供了來自第三方機構SAIC Filings的更多證據，這些證據支持了Bonitas的觀點，即高德康利用“邦寶”和“傑西”的收購，向未公開的同謀多支付了40倍人為的誇大價格。

此外，SAIC Filings的新證據表明，波司登在收購後立即捏造了“傑西”品牌的收入貢獻。報告稱：雖然波司登在其年度報告中披露了傑西的收入，被收購後五個月內的貢獻為人民幣1.69億元，但波司登隨後提交報告，將傑西提交申報為“小企業”。

Bonitas對波司登的這一行為提出質疑。報告中指出，“小企業”的名稱有嚴格的要求，其中包括年收入低於5000萬元人民幣，如果“傑西”在被波司登收購後的前5個月，收入貢獻為人民幣1.69億元，那為什麼要申請小企業？

至此，Bonitas依然認為，波司登自2015年以來至少捏造了人民幣8.07億元的淨利潤。

在Bonitas二度發佈沽空報告後，波司登股價再度回落。最新的消息是，波司登6月26日發佈財報回“懟”Bonitas，證明波司登在2018財年全年營收超過百億。

財報顯示，截至2019年3月31日的，波司登2018財年營收約為103.84億元，較2018年同期上升約為16.9%，品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務及多元化服裝業務為集團的四大主營業務。其中，品牌羽絨業務為最大收入來源，錄得收入約為76.58億元，佔總收入的73.7%，同比上升35.5%。

截至發稿前，波司登港股價格有所回升。

“國貨之光”該如何轉型

對於波司登與沽空機構Bonitas的大戰，不知將持續多久，但對於Bonitas的二度報告，波司登還未作出回應。

“羽絨服是週期性產品，波司登目前的對標是加拿大鵝，相對小眾”，某服裝業從業者告訴《中國企業家》，他認為，從目前的基本面來看，波司登的營銷成本太高，且2012年以來，波司登的國際化、多元化並不成功。

某不願意透露姓名的分析師甚至直言，對比快時尚與中國其他服裝品牌，波司登的競爭力依然較弱，“沒有看到很強的品牌力，有點泯然眾人的感覺”。

公開資料顯示，波司登創始於1976年，是中國羽絨服生產企業。從財報來看，波司登的危機從2013年開始，不管是總營收還是主營業務的營收，都從這一年起開始下跌，而這一切，都是上述人士所説的“多元化不成功”埋下的隱患。

2010年，波司登期望開發非羽絨服品類的業務，擺脱羽絨服“季節性”營收不穩定的問題，也因為此，波司登開始大量收購其它品牌，其中就包括Bonitas提出的“傑西”。

但多品牌的策略並沒有給波司登帶來穩定的營收，反而凸顯出了其在羽絨服品類外的“經驗不足”。曾有媒體報道，在波司登收購的十餘個品牌當中，已有5個品牌或被剝離、出售，其中英國男裝品牌Greenwoods宣佈破產。

與此同時，受大環境影響，波司登也出現了庫存危機。為轉型，波司登大打折扣並大量關閉門店。2015年，波司登的門店數量鋭減近一半，僅剩6599家，同時庫存問題得到緩解。2016年開始，波司登的總營收、淨利潤同比上漲。2017年，波司登砍掉男裝、童裝、家居等非主營業務，重新聚焦羽絨服品類，並希望通過設計、研發、高端化策略等實現品牌升級。

2018年9月，波司登通過天貓登上紐約時裝週，這一次營銷為波司登贏得了一定的關注，但這並不意味着波司登的轉型已經取得成功。

從競爭來看，波司登的處境依然仍然嚴峻，作為行業龍頭，波司登“國際化”效應並不顯著，目前來看，波司登僅在倫敦有一家專賣店，且該門店曾在2017年關閉。

與大部分國內的服裝企業一樣，波司登正在面臨轉型的檔口。

實際上在國內，波司登是較早轉型電商的品牌，天貓一度為波司登貢獻了九成以上的成交量。2016年，波司登通過阿里巴巴旗下的跨境電商，嘗試以更輕的方式出海，意外收穫了失地俄羅斯。也正是因為電商，2018年，波司登在澳洲市場有所突破，澳洲市場在南半球，這或能幫助波司登解決“季節性”的問題。

從近年來中國服裝品牌的發展來看，走出國門成為了更多企業的必然選擇，這其中包括太平鳥、李寧、匹克等。但資本市場的發展已經歷了數百年之久，交易制度相對完善，絕大部分的機構嗅覺敏鋭，如果企業真的存在內部管理問題，到了海外問題只會更加突顯，甚至有被沽空機構盯上的危機。

當然，目前波司登的態勢並不明瞭。從雙方的回應來看，波司登態度強硬，並表示“不會容忍基於一己私利的惡意”，“在適當或必要的情況下會通過法律維護權益”。但從未來的發展來看，出海的“波司登們”依然面臨着考驗，轉型的道路依然漫長。