積極的大阪G20會晤，將如何驅動市場？_風聞

原創： Irene Zhou  出處：秦朔朋友圈

在日本大阪的G20峯會新聞工作室，來自全球的新聞記者都在聚焦中美兩大經濟體的經貿、科技等問題的走向。

二十國集團（G20）領導人第十四次峯會6月29日在日本大阪閉幕。根據新華社，在6月29日舉行的中美元首會晤中，中美兩國領導人同意，雙方在平等和相互尊重的基礎上重啓經貿磋商。美方表示不再對中國出口產品加徵新的關税。兩國經貿團隊將就具體問題進行討論。

過去一年多以來，打打談談似乎成了雙方的常態，各界也認為對重啓後的磋商仍要保有足夠的耐心和平常心。那麼，此次仍可謂積極的大阪G20會晤，對市場又意味着什麼？

| 由友人蔘會時所拍攝

談判籌碼的多寡在於經濟耐力的強弱

談判的路漫漫，而貿易方面談判籌碼的多寡，首先取決於經濟耐力的高低。

有觀點認為，中國有“認真備戰”的決心、能力和行動，扛得住也耗得起。中國經濟真要是像一些人描述的那樣不堪，美方只會乘勝追擊，絕對不會手軟，他們只相信實力。只有佔不到什麼大便宜，才會另想辦法。

另一個是，“陶然筆記”也提及，美國國內越來越多、越來越大的反對加徵關税的聲音。

“6月17-21日，24-25日，美國貿易代表辦公室在華盛頓就擬對華約3000億美元商品加徵關税舉行聽證會，超過九成的代表反對加徵關税。”

“此次聽證會共有來自機電、紡織、服裝鞋帽、玩具、運動裝備、鋼鋁、化工、五金、食品、醫藥、遊戲軟件等多個行業的314名代表發言，其中，303名代表反對加徵關税，佔比達到96%。”

“美國商會提交的文件顯示，加徵關税有可能在未來十年讓美國經濟損失1萬億美元。”

“美國零售聯合會研究的報告顯示，如果加徵關税，美國消費者一年要多花費44億美元購買服裝，多花費25億美元購買鞋類，多花費37億美元購買玩具，多花費16億美元購買家庭用品。”

一面是中國的堅決態度，一面是美國國內的反對聲浪。以美方現階段國內情況看，加徵關税的收益越來越不能彌補付出的成本。

各大機構普遍認為，去年由於貿易摩擦升級恰逢中國國內去槓桿、經濟處在調整階段，因此內憂外患之下，談判空間較為有限；而今年，中國國內的政策已經做出了明顯的調整（比如減税降費和貨幣由緊轉松），經濟逐步企穩，因此預計中國能夠更好地應對外部壓力。

而相比之下，去年美國企業和消費者受益於減税政策，延長了美國經濟的後周期擴張；而今年以來，美國經濟高頻數據頻繁指向增長放緩，而企業的投資、庫存以及房地產週期疊加下行的趨勢也越發明顯，經濟明年或將面臨是否陷入衰退的考驗。對此，美聯儲政策由緊到松的轉向有望支撐經濟增長，但中期選舉後國會的分裂和2020年的大選使得積極的財政政策難以實施。而在關税工具方面，美國幾乎已經傾其所有。因此雖然經濟和股市目前仍處在高位，但下行風險明顯增加。

因此，諾亞研究院就提及，從目前來看，中國的談判立場強於去年，不太可能在底線問題上讓步；而美國方面，雖然近期經濟和資產價格將對明年大選的選情產生牽制，從而有可能導致未來美國的政策立場更具搖擺性，但最多隻是階段性的緩和，未來“邊打邊談”將成為常態。

風險資產暫時或將衝高

在暫時的緩和下，全球風險資產料將獲得喘息。

過去一週美股就再創新高，納斯達克上漲3.3%，道瓊斯指數和標普500分別上漲2%以上。漲幅靠前的主要為週期性板塊：房地產（5.2%）、工業（3.3%）和原材料（2.7%）；防禦性板塊表現相對遜色，其中必需消費（0.1%）、能源（0.4%）、公用事業（0.9%）和電訊服務（1.2%）。

由於貿易不確定性持續，市場對今年美聯儲降息的預期仍高達100%，7月以後降息窗口打開。美聯儲歷次降息對股市的支撐效果並不統一。通過總結之前四次美聯儲降息前後六個月標普500指數的市場表現，發現在第一次降息之後的三個月內市場表現出現差異，其中1989年和1998年三個月內股市上漲，而2001年和2007年則出現下跌。

由於股市的表現來自於寬鬆環境帶來的支撐與經濟基本面下行之間的博弈，2001年的科技網泡沫破裂及2008年金融危機都是整體基本面的急劇惡化帶來的主導效應。因此往後來看，我們不僅僅要關注利率預期，同時也要對經濟基本面保持關注。

就中國A股而言，短線迎來風險暫時釋放的反彈似乎是大勢所趨，但機構認為，區間交易仍是三季度A股的主趨勢。“三季度，預計股票市場在區間內波動，跌多了可以買，漲多了就賣。A股納入全球指數的進程將繼續推進，三季度境外資金將繼續流入。潛在壓力在於，信用分層導致投資趨弱，一季度盈利增速的強勢推高了基數。下半年預計藍籌的表現將更好。”中航信託宏觀策略總監吳照銀預計。

就外資來看，陸股通方面，5月份單月外資淨減持A股537億元創下歷史最大幅度，不過6月以來資金再度迴流。在富時羅素納入A股的預期下，6月的前三週，北上資金流入累計約66億美元。整體而言，6月21日“入富”對於北上資金的拉動力比5月MSCI擴大納入A股時更強。6月27日，北上資金再現大幅湧入的態勢。截至午盤，通過滬股通和深股通總計流入近40億元。同日10時左右，貴州茅台一度漲破1000元，創歷史新高。截至北京時間同日13:25，貴州茅台報995元，漲幅近1.6%。

之所以外資在6月加大了配置，這也與估值有關。近期，不乏外資基金經理對筆者表示，在當前的估值下，市場的上行風險或大於下行風險。**無論是橫向比較還是縱向比較，目前A股的估值均處於絕對和相對較低的水平。**例如富達預計2019年A股的每股盈利增長將達到11.6%，成長動能領先於美國、歐洲及日本等海外市場。同時，預期市盈率約為12.5倍，仍低於全球平均和各大海外市場的估值水平。

**由於外資的配置仍然偏防禦性，因此大消費板塊仍然是其最為青睞的，食品飲料又佔到主導。**根據法巴的研究，6月的前三週，十大北上資金淨流入的股票分別為：貴州茅台，中國平安，五糧液，工商銀行，海螺水泥，大秦鐵路，萬科，保利地產，濰柴動力，青島啤酒。其中食品飲料行業佔到了1/3。

此外，多數外資也認為，外部摩擦也將促使中國企業減少對外依賴，因此，積極謀求自主可控的技術發展必然是未來的大勢所趨。目前國內半導體設備整體市場規模發展空間龐大。芯片產業方面，國內廠商獲得較好的發展機遇。中國工業機器人密度不及發達經濟體，國產品牌所佔的市場份額尚有限，因此機器人產業也充滿潛力。

各界預計，三季度外資仍將淨流入A股，不過盈利情況也是這一階段關注的焦點。信用分層的背景下，藍籌的業績確定性仍然強於中小盤。

今年一季度，A股錄得近三成漲幅。一季度，上市公司合計實現營業收入11.31萬億，同比增長11.87%，與去年營業收入增速基本持平。但實現歸屬股東淨利潤同比增長約10%，大幅好於去年。吳照銀此前就提及，淨利潤改善明顯好於營業收入主要是上市公司主動處置資產、合併子公司利潤等增加淨利潤。此外，新會計準則下持有金融資產的公允價值變動記為收益，一季度滬深300指數上漲28.62%，大幅提升了部分上市公司業績。預計今年企業營業收入增速很難大幅超越去年，並且股市也不太可能再像一季度那樣暴漲。不過，科創板開板也將很大程度帶動市場氣氛。

主流觀點也認為，經歷了一季度的“綠芽式”復甦，在季節性因素消除和外部影響下，中國經濟數據從4月開始又逐步趨弱，未來中國的財政、貨幣政策仍將持續對經濟構成支持。

就經濟數據來看，5月中國實體經濟數據表明製造業和投資活動普遍偏弱，二季度GDP存在下行壓力。具體來説，5月份工業增加值同比上升5.0%，4月同比增長5.4%（共識預期：5.4%）。電力生產的增速從4月的9.5%降至5月5.9%的水平；固定資產投資增速下滑（5月：同比增長5.6%；4月：6.1%）。早前對固定資產投資構成支撐的細分項為房地產投資，今年1-5月房地產投資同比增長11.2%，較1-4月份的11.9%有所回落。同時，5月住宅銷售面積同比下滑3.9%。房屋新開工面積同比增長放緩至5.1%，與3/4月份平均同比增長18.7%。

民生證券首席宏觀分析師解運亮此前預計，在外部環境有進一步好轉的預設下，中國內部積極的財政政策將保持穩定，穩健貨幣政策會略有寬鬆，下半年預計還有一次定向降準，並且中國可能在美聯儲降息後有下調公開市場利率的調控政策。

美元轉弱持續、人民幣或小幅走升

在G20峯會落幕後，人民幣貶值的風險基本排除。除了央行此前始終以逆週期因子來支撐人民幣中間價，當前美元走弱的大趨勢也並不支持人民幣大幅貶值。就談判角度，大幅貨幣貶值以及拋售美債僅僅只是極端惡劣情景下的假設。

美元指數上週回落，人民幣兑美元反彈。美元指數由97.5附近降至96.2附近；相應的，人民幣兑美元匯率由6.92附近升至6.87附近。 

美元回落的主要原因之一就是，美聯儲6月政策會議聲明強調了增長及通脹前景的不確定性上升，去除此前在利率政策上“保持耐心”的措辭（意味着下次會議利率有可能發生變化），並改為了更具降息傾向的“將採取合適行動”以保持經濟擴張。這一立場基本確認了美聯儲為未來降息打開大門。 而此次會上明顯更多官員傾向於今年降息：17位美聯儲官員中8位贊成今年降息，其中7位贊成降息2次；而此前3月份的會議中沒有一位委員認為今年應該降息。當前市場預期7月份降息概率已經達到100%，今年降息2次以上（包含2次）的概率達到94.6%。另外，G20峯會後避險情緒的緩解也導致美元走弱。

此外，歐元雖然年初至今受到經濟疲弱和脱歐風險的擾動一直維持弱勢，但上週在經濟數據和美聯儲寬鬆信號的影響下，歐元、英鎊紛紛對美元小幅反彈，未來美-歐基本面差距（經濟增速差和貨幣政策差）持續走闊的空間不大，因此未來歐元仍有一定的上行空間。從基本面上看，無論是經濟增速差還是貨幣政策差均不支持美元繼續走強。

不過，人民幣匯率面臨最大風險仍然來自於貿易摩擦，機構普遍認為，如果中美在G20峯會達成一定的共識，推遲對剩下3000億美元商品加徵關税，那麼人民幣匯率破7的可能性不大，預計仍將維持在目前6.9左右的水平；然而如果美國繼而對剩下3000億美元中國輸美商品加徵關税，那麼無論是從市場情緒，還是經濟基本面，還是貨幣政策（中國央行擴大寬鬆的壓力較大），都將指向人民幣貶值，且繼續堅守匯率穩定的可能性在下降。但這並非當前的基本假設。

此外，就市場始終在討論的“拋美債”問題，也需要從多方面看待。今年4月境外投資者合計減持美國國債401億美元，再度引發市場對於全球“去美元化”的關注，其中4月中國境內的減持幅度居第三共減持75億美元美國國債。**中國今年以來已累計減持美債106億美元，其中累計減持美國長期國債規模更是達到 415億美元。**而與此形成對比的是，中國央行今年1-5月累計增持黃金儲備205 萬盎司（約合27億美元），是近幾年來的最大增持量。

中國減持美國國債是否可能出於政治博弈的考量？招商宏觀提及，對此也無法證實或證偽，但需要注意的是，除了全球央行“去美元化”影響之外，中國對於美債需求的下降與近年來持續縮窄的經常項目順差有着密切關係，這背後所反映的可能是投資率、儲蓄率等長期因素所發生的變化，一方面長期因素的變化較難出現突然逆轉，而貿易摩擦的持續發酵則可能進一步施壓經常項目順差（根據測算，目前2000億美元商品徵25%關税，對於今年全年出口增速的負面影響接近4%）。這也意味着再往後看，外儲若要再度出現持續快速增長，大概率只能通過非儲備金融項的明顯擴張來獲得（例如通過對外舉債等方式），但這相對於對外貿易推動的經常項目擴張而言可持續性偏弱。

綜上，無論猜測中方將以**“拋售美債”**作為博弈手段之一，還是考慮到經常項目順差收窄以及儲備資產多元化配置的影響，後續中國對於美國國債的需求大概率將是趨於下降的。

原創： Irene Zhou  出處：秦朔朋友圈