深度報道|新城控股百億利潤中有多少水分？_風聞

來源 | 界面新聞

記者 | 陳菲遐

毫無意外，新城控股跌停了。

7月3日晚間，新城控股公告稱，公司於2019年7月3日接到上海市公安局普陀分局通知，公司實際控制人、董事長王振華因個人原因被刑事拘留。

7月4日開盤，新城控股的股價一路大泄，以309萬手的封單數，穩收跌停板。當日,該股報收38.42元/股，96億市值蒸發殆盡。

在7月3日之前，新城控股業界黑馬的身份應該無人質疑，股價的飆升是一大力證。2018年10月至今，新城控股的股價一路從18.88元/股，最高上漲至44.91元/股，漲幅遠超其他房地產同行。

作為一家發家於常州的房企，新城控股趕超同行業的速度超乎異常。這家公司銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進入全國房企10強，排名第8位。

不過，新城控股這家企業在較為穩重的投資者眼裏，卻不是個好標的。在一些頭部券商研究員看來，新城控股是激進的“騙子”。他們認為，新城控股的排名可以從20一路上躥至第8的背後，是超高的財務技巧，以及背後的野心。

這家公司的快速擴張令人應接不暇。新城控股2018年年報顯示，報告期內，新城控股實現營業收入541.33億元，同比增長33.58%；新城控股歸屬於上市公司股東的淨利潤為104.91億元，同比增長74.02%，連續三年高增長態勢明顯。新城控股2018年的淨利潤跑贏A股98%的公司。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

與此同時，從資產與負債規模看，新城控股也是激進的。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

數據中不難發現，新城控股營收與利潤大幅增長的背後，資產以及負債規模也在快速攀升。截至2018年末，新城控股的的總負債從2017年的1575億元，快速攀升至2793億元，增速超過77%。

房企中，很少有企業如此快速的進行擴張。

與拿地、負債相對應的是同樣高速攀升的銷售規模。財報顯示，2015年至2018年，新城控股合約銷售額分別是319億元、650億元、1265億元和2210億元。此外根據稜鏡的報道，為提升項目週轉速度，新城內部制定了“0346戰略”——拿地即開工，3個月示範區開放，4個月開盤，6個月融資性現金回正，12個月現金流回正，包括拿地、銷售、租賃及融資。

但是拿地、銷售都只是在業務層面，資產負債規模以及利潤快速擴張的另一個原因，是新城控股超高的財務技巧。

簡單來説，新城控股運用了投資性房地產公允價值變動收益、利息資本支出以及新會計準則的影響等手段對利潤進行了適當的調節。這些手段，引發了監管層的注意。2019年4月初，上交所連發長達7頁的事後審核問詢函，質疑其利潤虛增、關聯交易涉嫌利益輸送等。隨後，新城控股公告回應監管層問詢。這份43頁的回函內容，在監管規則允許之內，展現出超高財務會計技巧，但是卻也暴露了新城控股百億利潤下的水分。這些過早確認收益的水分，都在為日後埋下隱性炸彈。

水分一：透支投資性房地產公允價值變動收益

投資性房地產公允價值變動收益，簡而言之就是非經常性損益。年報顯示，2018年公司的投資性房地產公允價值變動收益為28.09億元，同比增長209.02%。而2018年新城控股全年歸屬於上市公司股東的淨利潤才104.91億元，單單投資性房地產公允價值變得就佔歸母淨利潤的26.78%。與同行業對比，萬科A的佔比僅為0.3%，稍高些的中南建設也僅為2.4%。26.78%這一比例着實令人訝異。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

而具體拆分公允價值變動損益的明細，其中佔比最高的是2018年度新完工項目，變動損益達到14.64億元，佔比為52.12%。這些項目是完工但尚未實際運營的項目。公允價值上漲的原因其實很簡單，這類項目在2017年末尚未開業，2017年末評估機構參照項目所在區域周邊市場租金水平，預測項目可實現的租金收入。由於項目在2018年末已完工並簽訂租約，因此2018年末評估機構進行評估時，調整為根據實際租金水平測算評估價值。而新建項目吾悦廣場是大型商業綜合體項目，實際租金收入通常高於原預測的市場租金，所以導致2018年末公允價值有所增長。

來源：公司問詢函、界面新聞研究部

這樣操作本無可厚非，但是新城的冒進就在於，過於樂觀預估了項目租金情況，故而使得公允價值變動損益進一步抬高。雖然新開業的投資性房地產因上述原因導致公允價值變動收益，但不排除後續新開業的吾悦廣場數量減少，或新開業的吾悦廣場實際租金水平低於原用於評估的市場租金水平，而產生公允價值變動損益的不確定性。

進一步考慮，新城控股這樣操作，是在透支未來的預期收益。如果未來沒有新開業的投資性房地產，公允價值很難上升，此次一步到位的確認讓利潤到了頭；存量的投資性房地產中，公允價值主要受租金的影響；如果按固定年限的現金流估算，則每年確認租金收入後，公允價值相應減少一年的現金收入。

總體而言，一次性將投資收益確認到位的做法，短期內透支了未來的可能性。短期刺激利潤，長期而言弊大於利。

水分二：透支資本化利息支出

房地產企業的本質是通過借款擴大規模，利用週轉率等方式加快項目運作。因此，地產公司的借款能力以及對於財務費用管控是對於房企的關注焦點。在這一方面，新城控股依然十分激進。

房企的融資借款分為專門借款和一般借款。2018年度，公司融資借款利息及債券利息支出為39.96億元，合同負債內含重大融資成分利息為53.60億元。

這類利息實際上是借款產生的利息，本應該計入財務費用，並卻認為當期的費用影響利潤。但是新城控股的做法在於，將這類借款費用資本化了。年報顯示，公司2018年資本化利息支出為88.50億元，同比增長428.99%；資本化利息支出金額佔歸母淨利潤的84.36%，相較2017年的27.75%有較大幅度上漲。

一位長期跟蹤房企的財務人員透露，房企均會將一部分利息資本化，15%的比例較為普遍。但是新城控股資本化的比例卻高達95%。

這樣做背後的原因，依然是調節利潤。費用資本化的核心在於，企業認定這部分費用是必要業務支出的一部分，不能作為費用而應該計入成本。新城控股正是這樣“認定”，將這部分利息的支出認定為成本，從而避免計入財務費用進而影響利潤。2018年，新城控股將93.57億元中的88.5億元，認定為資本化支出，從而直接增加了新城控股88.5億元的利潤。如果按照15%的平均水平計算，新城控股2018年的淨利潤將直接減少74.5億元左右。目前的百億盈利將不復存在。

數據來源：公告、界面新聞研究部

水分三：新會計準則下的自由空間

新的會計準則在2018年開始適用，作為過度年份，企業可以選擇新會計準則或繼續沿用舊準則。房企中，僅有新城控股以及萬科A兩家企業開始啓用。而新城控股又是利用這一點，再次為利潤注入了水分。

新城控股於2018年1月1日起執行財政部於2017年頒佈的《企業會計準則第22號——金融工具的確認和計量》（以下簡稱“新金融工具準則”）。此外，自2018年1月1日起，其壞賬準備計提方法變更為：公司通過違約風險敞口和預期信用損失率計算預期信用損失，並基於違約概率和違約損失率確定預期信用損失率。

據一位審計人員透露，老準則一般按賬齡提取不同比例的壞賬準備。但各家企業的實際情況不同，每個項目的情況也不同，這種方法不夠精確。而新準則的應用使壞賬的提取更符合企業的實際情況，但也給了企業更多調節的空間。

這一準則在年報中的反應，則是合計448.68億元的多筆其他應收款，壞賬準備計提比例僅為0.1%或1%，明顯低於正常水平。

新城控股認為，公司應收合、聯營企業和應收房地產合作方的其他應收款項均與房地產投資項目有關，通常在項目取得銷售回款時收回。公司按照其他應收款發生日計算賬齡，部分應收款項賬齡雖超過1年，但公司認為仍應分類為第一階段的應收款項。

除此自外，新會計準則對公司2018年年報財務報表相關科目影響較大。

根據新收入準則，公司房地產銷售收入確認的會計政策為：對於根據銷售合同條款、各地的法律及監管要求，滿足在某一時段內履行履約義務條件的房地產銷售，公司在該段時間內按履約進度確認收入；其他的房地產銷售在房產完工並驗收合格，達到銷售合同約定的交付條件，在客户取得相關商品或服務控制權時點，確認銷售收入的實現。

受此影響，新會計準則直接增加了公司營業收入和歸母淨利潤分別為34.20億元和6.62億元。

業內人士看來，由於採納新會計準則的可比公司較少，公司有較大的自由裁量權，不能説採用新會計準則就是調節利潤。但是無疑，新城控股的利潤規模中，有變更會計準則的一部分原因。

依靠這些手段，新城控股可以保持百億利潤。但這必定不會長久。這家地產公司冒進的背後，值得警惕。

（完）