安踏被做空，什麼套路？_風聞

「ECO氪體」體育產業生態圈

自從坐上國產運動服裝頭把交椅之後，安踏就一直活在頭條新聞裏。

遠一點的，有40多億歐元天價收購芬蘭體育用品公司亞瑪芬體育Amer Sports，以及隨後交出的“史上最佳成績單”；近一點的，則是傳言給NBA新科狀元Zion開出近億美元合同，以及又雙叒遇上了機構的做空……

這一次，安踏遇到麻煩了嗎？

文/ 郭 陽

頻繁被做空機構盯上，只因數據太耀眼？

俗話説，槍打出頭鳥，在體育的世界裏，在年初吞下“始祖鳥”母公司的安踏，市值突破千億，無疑成為了被各方瞄準的最大的那一隻。

這不，短短13個月裏，安踏遭遇了第三次做空。這一次，於是乎，“安踏市值兩天蒸發N百億”之類的新聞，第三度刷屏了網絡。

那麼，為什麼被做空的總是安踏？這次做空跟之前兩次有什麼不同呢？

首先來回答為何被做空的總是安踏。其實原因很簡單——安踏的盈利能力實在是太強了——“too good to be true”。

今年年初，安踏體育發佈了2018年度報告。報告顯示，2018年，安踏體育實現營收241億，同比增長44.4%；毛利率攀升至52.4%，較2017年同期增長了3.2個百分點；淨利潤達41.029億元，同比增長32.9%。

作為對比，雖然營收絕對值耐克還是遙遙領先，但不光毛利率（52.6%）方面安踏已經超越了耐克，淨利潤率更是遙遙領先。而且，安踏的這種毛利率提升是全方位的，不光鞋類毛利率達到了49%，服裝業務的毛利率高達55.3%，也是十分驚人的數字。

此外，安踏還擁有較低的負債率（32%），以及較高和穩定的淨資產收益率ROE。

一系列數據太過耀眼，在市場佔有率方面卻沒有明顯的優勢，這樣的情況下，做空機構自然就盯上了“大而不倒、強者愈強”的安踏，而且一來，就是三家。

看財報的做空者，都瞄準了哪些問題？

去年來找麻煩的，是做空機構GMT Research，當時圈哥對此的評價是：“這一屆做空，是我們見過最差的一屆。”

原來，這份做空報告把矛頭指向了整個中國的國產運動品牌財務造假，其中重點提到的安踏，GMT稱安踏利潤率難以置信，對於現金或預付賬款等存在大量異常，存貨相對於收入比例過低，預付賬款相對於存貨比例過高等問題，也展開了一系列的質疑。

GMT表示，安踏要麼是世界最好的體育用品公司，要麼就是個騙子，而GMT顯然傾向於後者。GMT同時表示，即便安踏是世界最好的體育用品公司，其當時34倍的估值也是很高了。

從報告的內容上看，GMT的判斷依據只有財務報表，以及以往的案例，而沒有更多實質性證據。而事實上，單單靠財務報表看一家公司是極其片面的。正如中國投資者很難了解到國外市場一家公司的詳細情況一樣，國外投資者或投行也難以清晰地看清中國企業的經營狀況。

果然，在券商紛紛出門質疑GMT的做空報告不切實際之後，在這次做空之後，其股價並未遭遇明顯影響，且隨後一路高升。

Blue Orca在Sohn香港投資會現場分享的做空報告

此後的第二次做空，則來自被稱為“殺人鯨”、曾做空新秀麗和拼多多的Blue Orca Capital，其創始人兼CIO Soren Aandahl在2019 Sohn香港投資論壇上公開質疑安踏的財務數據及企業管理水平，其中重點質疑了安踏子品牌FILA的收入和坪效，並稱安踏的股價還有超30%的下跌空間。

其中特別指出，安踏管理層手握大量現金，仍然多次籌資，且在現金流穩健的情況下，將分紅率從70%下降至45%。但實際上，考慮到安踏對於亞瑪芬體育的收購案，這份做空報告同樣存在較多猜測與臆想成分，沒有完全考慮到中國體育用品市場的增長態勢，以及中國經濟環境的影響。

↓安踏和AmerSports旗下多品牌，其中FILA由於財務表現太過出色，被多次質疑

安踏方面隨後強調，Blue Orca瞄準FILA韓國與安踏發佈的數據存在差異具有誤導性，因為安踏既有批發也有零售業務。同樣遭到攻擊的正式銷售數據和公司數據之間存在的差異，其實是因為會計標準不同所致。

此外，5月31日，安踏體育宣佈，和他們一起收購亞瑪芬體育的lululemon，其創始人Dennis J. Wilson認購7.78億港元新股，這樣的舉動也為市場注入一劑強心針。在完成配售後，lululemon在安踏的股權佔有率提升到0.6%。

很快，市場也給出了反饋，雖然在做空當天一度跌幅達12%，但很快就逐漸觸底回升，最終收跌在5.53%，並此後逐漸上漲——市場或者説投資人的眼睛還是雪亮的，這種因為“你太好了、好的不真實”而產生的做空文件，力量有限。

從安踏股價過去1年的走勢來看，並沒有受到這兩次沽空的太多影響

“中國通”渾水來了，他們有什麼殺手鐧？

當然，相較於GMT和“殺人鯨”，這次來做空的渾水（Muddy Waters）人稱“中國通”，此前，東方紙業、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒等公司，都慘遭渾水的光顧，其中部分公司甚至最扛不住而從美股退市。這一次，渾水的槍口指向了安踏。

很顯然，渾水絕對是有備而來，也連續打出了兩份報告的組合拳。

渾水的第一份報告

第一份報告中，渾水錶示，安踏與其一級分銷商關係密切，且聲稱一級分銷商並非是獨立的第三方，渾水認為，安踏之所以能實現行業領先的營業利潤率，是因為私下操縱27間分銷商，當中至少25間為一線分銷商，合共佔安踏約70%零售額，推高利潤率所致。

受到沽空報告影響，在當日開盤後安踏股價一度下跌8.14%，於午間臨時停牌。停牌前跌幅為7.32%，相當於市值蒸發109億港元——這也是最近幾天媒體報道的題目數據來源。

隨後，安踏方面發公告堅決否認指控，表示集團各分銷商擁有其自身的管理層團隊，來作出獨立商業決定，並擁有獨立於本集團的財務及人力資源管理功能，且並無相互控制關係，對於渾水提出的指責，安踏逐條進行了反駁。

安踏體育方面的澄清公告

很快，渾水發佈了第二份報告，指責安踏體育上市後不久的一系列交易，認為安踏一直有意欺騙外部投資者，以投資者為代價謀取私利。

其中，矛頭直指“上海鋒線體育用品有限公司”這一此前安踏的國際品牌零售業務相關公司，表示安踏使用了與控制分銷商類似的方式，用遠低於上海鋒線價值的價值，與安踏的代理人一起從上市資金裏“盜走”了利益。

第二份做空報告題為《Mens rea》意指“guilty mind（犯罪意圖）”

很快，安踏再度發公告否認，他們表示，董事會強烈否認報告中就該等本集團相關交易的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性。

9日上午，安踏公司股票復牌，恢復買賣，截止收盤，股價增長0.1%，收於51.35港元，基本穩住局面。

↓安踏體育近5日股價表現

然而從渾水來勢洶洶的兩連發來看，從渾水報告中大量的文書證據來看，這樣一場拉鋸戰，想必還會持續一段時間。但實際上，對於競爭對手的狀況，其實國內的公司遠比海外做空機構要了解，如果10年多前安踏真有過類似操作，恐怕早在崛起之前就被同行掀翻在地了。因此，對於安踏此次能夠順利過關，圈哥保持樂觀態度。

做空者，韭菜刀還是試金石？

那麼，遇到做空，安踏體育以及中國運動品牌，是否要過分緊張呢？答案或許是否定的。

在日益開放的市場上，美股港股和港股投資者經常會面對做空的相關消息，被做空機構盯上也不再是新鮮事。做空機構猶如盤旋在港股上市公司頭頂的幽靈，時刻準備着出擊，成為一把收割投資者的韭菜刀。

一方面，有空頭來監督企業，對於廣大投資者來説也是好事，可以查證劣質企業，同時也可以合理監督優秀的企業。

另一方面，只要企業業務經營沒有問題，被做空機構“光顧”也並非問題，只要有真本事，市場最終還會根據業績給出答覆。

比如，同樣是被“殺人鯨”做空，新秀麗後續業績不佳，股價一路走低，但拼多多卻保持住了自己的勢頭，雖然一度出現波動，但整體保持平穩，可見一時的股價下跌，並非末日。

對於上市的中國運動品類來説，也是同樣的邏輯。最近安踏13個月被三次做空，意味着中國運動品牌受到了國外投資者的關注，從某種程度上講，被做空是運動品牌走向國際化的必要階段。畢竟之前登陸美股的阿里巴巴，都經歷過被多次做空，至於更多如好未來的中概股，更是難以避免被做空的命運。

有句很俗的雞湯是“你若盛開，清風自來”，但實際上，在你盛開之後，不光清風會光顧，蝴蝶、蜜蜂甚至是毒蛇野獸也會在門外徘徊。這或許會擊退一部分南郭先生，但只要堅持做好自我，一些不傷及根本的外在猜測都不會構成威脅，反而會成為成功路上的一段新佳話。