新三板“升班馬”國聯股份週四申購：近5年毛利率逐年下降_風聞

文& 韓韓（作者系藍媒匯創始人）

本週四，7月18日，603613國聯股份將迎來申購，申購代碼732613。 

如果只是粗略看看，您一定會驚呼，這不就是大師彼得·林奇喜歡的股票嗎！——小盤；名稱平淡無奇且不帶科技、基因、智能等光環；營收和利潤兩項的增速連續幾年兩位數高增長。

的確，如果僅僅只對照上述三方面是“達標”了。

一、營收增速下滑了

先看上圖國聯股份近三年營收：

2016年9.09億、2017年20億、2018年36.74億。

增速分別為348.5% > 120% > 83.7%****。

再看扣非淨利潤：

2016年0.23億、2017年0.58億、2018年0.93億。

增速分別為109.23%< 158%> 60 %。

營收增速雖然連續3年下滑，但還是不錯的，兩位數。

2018年度扣非淨利增速下滑較大，但60%也可以了。

高速發展的企業增速不能掉的太快，否則在二級市場上估值必然會受到牽連。

再來看近期。

2019年一季度，公司營業收入10.47億，較上年同期增長89.82%，扣除非經常性損益後的歸屬於母公司所有者的淨利潤0.21億，增長98.64%。

根據報告期內及報告期後的經營情況，發行人對2019年1-6月業績進行了預計。

公司預計2019年1-6月營業收入約22億—23億，較上年同期增長約50.74%—57.59%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤為5877萬—6350萬，較上年同期增長41.54%—48.11%。

二、毛利率逐年下降

看完上面幾組數字，細心的人簡單一算會發現，

這生意毛利率不高呀？

沒錯，現在是不算高了，幾年前挺好。

結合招股書並查詢過往數據，以年度口徑，2014年至2018年這5年，國聯股份毛****利率（%）分別為72.03>48.06 > 13.32> 9.97 > 8.3,呈逐級下行態勢。（下圖）

看到這裏，我們回過頭來必須搞明白國聯股份是幹什麼的。

這是一家B2B****電子商務平台。B2B電子商務，您可能會説，不是有阿里巴巴嗎，是，但國聯股份是垂直電商，而阿里巴巴是啥都有，這就如同百貨商場和手機專賣店的區別，術業有專攻。

電商起名字都特愛用疊字，阿里巴巴、拼多多。國聯股份95%的主營也來源於三個 “多多”——

塗多多：塗料化工產業鏈B2B垂直電商平台；

衞多多：衞生用品產業鏈B2B垂直電商平台；

玻多多：玻璃產業鏈B2B垂直電商平台；

商業模式明白了吧，可以對標的深滬上市公司也有幾家——焦點科技002315、上海鋼聯300226、生意寶002095、怡亞通002318。

這個行業上市公司好像有這麼個業務特點——商品交易佔比越高，毛利率就越低。

三、經營活動現金流的正負之困

國聯股份網上商品交易業務主要以多多電商的自營電商收入為主。和行業內對標上市公司一樣，對資金的需求和依賴則是“韓信帶兵”多多益善。

每當各期財報披露時，行業公司的經營活動現金流為負數的狀況總是讓二級市場投資者遲疑。

對此，國聯股份的分析是：“同行業上市公司在網上商品交易業務高速發展階段也普遍存在經營活動現金流量淨額為負的情況，為促進業務發展，經營活動現金淨流量為負也是正常的。……隨着公司網上商品交易業務逐步發展成熟，2018年度經營活動現金淨流量已實現轉正。”

國聯股份2018年期末經營活動現金流淨額為7730萬，轉正了。但2019****年一季報該指標又變為-1.392億。

同時，國聯股份**2018年末較2017年末流動負債增加11012萬元，增加比例為41.43%，**並主要為當期短期借款及應付賬款增加所致。

短期借款2018年末為14000萬元、2017為11440萬元；

應付賬款及應付票據2018年末為8278萬元，佔流動負債22.02%；而2017年末為1270萬元，僅佔流動負債的4.78%；2016年末時為1381萬元，僅佔流動負債的4.59%。（下圖）

 四、新三板“升班馬”將補“短板”

好在IPO成功後，這匹從新三板跑來的“升班馬”狀況會大為改善。

國聯股份當初在新三板的代碼是832340，2015年4月在新三板掛牌後得到了資本市場不小的助力——

通過2次定向增發等方式，註冊資本由2875萬元（2014年8月）大幅增加至10560.5萬元（2017年3月）。

先來看看此次募集資金的投向（下圖）——

簡單地説就是國聯股份的資金實力和研發實力會大大增強。

借用招股書的闡述：“公司目前正處於業務快速發展階段，募集資金投資項目的建成將極大增強公司的競爭能力，**公司在此階段需要大量的資本投入。但是，單純依靠經營積累和銀行貸款取得資金的方式，將會增加公司的財務壓力，**影響公司業務的正常運轉及進一步發展，有可能錯過市場發展的良好機遇。

公司目前資金來源以自身積累、股權和債權融資為主，如果公司持續加大投資規模和研發規模，現金流帶來的壓力勢必會對公司正常經營造成一定的影響，如果公司不能及時籌措發展規劃所需的資金，將會影響公司未來的發展。

因此，本次公開發行股票後，隨着募集資金項目的投入使用，公司資本實力將大大提升，改變公司籌資渠道單一的狀況，進一步改善資本結構，公司技術研發能力和電子商務平台服務能力將得到較大幅度提升，核心競爭優勢將更加突出，盈利能力將進一步增強，財務狀況將更加優良，公司將保持良性的可持續發展狀態。”

除了補充流動資金這種立竿見影的效果外，長期研發方面的“欠賬”也能得以改善。近三年，公司研發投入是逐年增長的，但佔營收的比例其實是逐年走低的。（下圖）