一文讀懂鬥魚上市：直播江湖風雲再起，強行盈利背後的艱難上市路_風聞

在映客，虎牙等直播平台上市之後，鬥魚也開始了自己的上市之路。但對比其他平台，鬥魚上市似乎格外艱難，外界傳聞已經一年有餘，最近有媒體報道鬥魚或許將於7月17日登陸納斯達克。

儘管鬥魚最新一季的財報顯示他已經扭虧為盈，但不少分析師認為鬥魚依然擺脱不了流血上市的宿命，盈利的背後依然是過高的內容成本和低毛利，具體分析之後我們分析鬥魚的運營利潤仍然為負，運營虧損約為0.48億元。可見盈利的數字背後仍有不小的財務憂患。目前，直播紅利逐漸消失，存量市場時代，鬥魚的上市之路可能依然坎坷。

鬥魚融資歷程：

鬥魚前身為ACFUN生放送直播，於2014年1月1日起正式更名為鬥魚TV。2017年，英雄聯盟世界冠軍戰隊SKT入駐鬥魚直播，知名選手Faker在鬥魚首秀。同年，鬥魚進行D輪融資，成為國內第一家D輪融資的直播平台，2018年，鬥魚赴港上市，最後無疾而終。同年，鬥魚獨家冠名贊助衞星"鬥魚666"號發射成功，標誌着鬥魚成為了首個冠名衞星的湖北企業。

當然，鬥魚在成長過程中也遇到了諸多問題，2018年，鬥魚深圳分部裁員70人，而在今年2月，鬥魚再次大量裁員，鬥魚高層的人士透露，鬥魚預計在2019年年初完成30%的裁員計劃，其中運營裁員計劃達到50%。除了裁員問題以外，鬥魚還存在數據造假問題，欠薪等問題，韋神等主播更是手撕鬥魚。鬥魚在2018年時還因為主播"陳一發"的問題被迫下架，整改後才重新上線。這些歷程都表明鬥魚發展並不容易。

鬥魚從A站獨立出來之後，迄今為止已經拿到了6輪融資，總融資額度達到70億元。這使得他成功突圍2016年到2017年的千場直播平台混戰，成為國內直播平台巨頭用户，就純遊戲直播平台而言，僅次於已經上市的虎牙。

據新浪財經報道，2014年，鬥魚獲得蔡東青2000萬的天使輪融資。同年，鬥魚直播獲得奧飛動漫2000萬人民幣的天使投資，之後紅杉資本又進行了2000萬美元的A輪投資。在2016年3月，鬥魚宣佈完成1億美元的B輪融資，騰訊出資4億元領投，鬥魚的A輪投資方紅杉資本以及南山資本跟投。

2016年8月，鬥魚又完成了C輪15億元融資，本輪融資由鳳凰投資與騰訊領投，深創投、國家中小企業基金、紅土成長、深圳嘉遠、時尚資本、上海擎承、南山資本跟投。2017年11月，鬥魚完成D輪融資，投資者眾多。2018年3月，騰訊獨家投資6.3億美元。總的來看，鬥魚融資過程中，騰訊的出資最大，共參與4輪融資，鬥魚已經成為騰訊旗下直播鏈一環，但騰訊投資多處於財務和業務聯繫。

鬥魚的商業模式：

鬥魚的營收主要分塊兩塊。一塊是直播，鬥魚在2019年一季度實現營收14.89億元，同比增長123.4%，其中直播業務收入為13.54億元，佔總營收比例的91%。可見鬥魚對於直播的依賴度較大，另外一塊是廣告，2019年第一季度廣告收入約為1.35億元，佔比約為9%。儘管廣告收入佔比十分低，但與虎牙等直播平台相比，廣告收入佔比既然較大，2018年鬥魚廣告收入佔比約為9%，虎牙僅為5%。

直播業務中，以遊戲直播為主，間或有類似映客，陌陌之類的秀場直播。不過與遊戲直播相比，其他直播內容較少，平台互動率與遊戲直播相比並不高。

鬥魚的IPO計劃：

據相關媒體報道，7月12日，遊戲直播平台鬥魚再次更新了招股書。根據最新版招股書，鬥魚股票代碼為"DOYU"，計劃發行67387110股美國存托股票（ADS），發行價區間為每ADS 11.5到14美元，此次發售的股份最高佔總股本的23.87%，此次鬥魚IPO最大融資規模約為10.8億美元，最高估值為45.45億美元。

招股書顯示，鬥魚募資的資金35%將用於電子競技內容投資，擴展內容類型，30％用於技術和大數據研發，提高運營效率，15％用於投資和營銷活動，包括潛在的戰略收購、投資和聯盟。中國經濟網報道，本次新股發售後，鬥魚的大股東騰訊持股佔比將從43.1%降至37.2%，本次上市發售期間，鬥魚創始人兼聯席CEO張文明減持了1.2%的股份。

鬥魚的財務數據：

從營收來看，鬥魚營收增長迅速。招股書披露，從2016年到2018年，鬥魚營收處於增長狀態，2016年營收為7.87億元，2017年營收為18.86億元，2018年營收為36.54億元，增長率約為140%。2019年第一季度營收為14.89億元，同比增長123.24%。單純從營收來看，鬥魚的營收增速較快，按照這樣的營收增速，2019年營收可能突破30億元。

從盈利來看，盈利難題仍未解決。綜合來看，截止到2018年為主，鬥魚實現累計虧損22.72億元。雖然在2019年第一季度的財報中我們看到，鬥魚實現了盈利，淨利潤為1820萬元，相比去年同期虧損1.56億元，同比增長111.67%。但是深入分析招股書後我們發現，這樣的盈利可能只是一時財務數據調整的體現。

具體表現為內容成本高，毛利率低，運營利潤為負。從招股書中我們可以看到鬥魚2019年第一季度的收入成本為12.86億元，運營費用為2.51億元，共計15.37億元，上面提到營收為14.89億元，那麼鬥魚在主營業務方面並沒有實現盈利，反而出現虧損0.48億元。這樣算來毛利率僅為13.7%，運營利潤為負0.48億元。

因此，鬥魚的盈利只是一時財務調整的體現。1820萬的淨利潤主要來自於外匯匯兑收益和利息收入，與主營業務關係不大。不少分析師在看到鬥魚招股書後表示擔憂，鬥魚上市之後能否實現盈利仍然艱難。

從成本上看，成本增速快，拖累盈利。鬥魚的成本主要分為三大塊，內容成本，帶寬成本和其他費用。其中內容成本成為鬥魚盈利的最大難題，2019年第一季度內容成本為10.67億元，同比增長121%，稍微落後營收增速，佔營收比重76.3%。帶寬成本為1.62億元，佔營收比重10.9%，其他成本包括營銷，研發等其他費用。

從用户上看，付費用户仍是難題。目前鬥魚PC端MCU達1.1億，而移動端僅為4900萬。其中付費用户600萬，付費率為3.8%，2018年付費率則僅為2.8%，雖然付費率有所提高，但付費提高緩慢，2018年為208元，2019年Q1為226元，增長約為8.7%。競爭對手虎牙為288元。在移動端興起之後，我們發現眾多平台移動端的營收相比PC端高，移動端相比PC端在付費，用户粘性上擁有更高的優勢，而鬥魚PC端和移動端的用户量對比顯然無法突出移動端的優勢，這或許也是其付費率較低的原因。

鬥魚的風險因素：

（1）鬥魚對於直播的依賴度較大。從上面分析中我們可以看到鬥魚的直播依賴度高達91%，當然對於一家直播公司來説，直播收入當然應該是主營業務，但是這也意味着一旦直播業務出現問題，營收將遭到較大影響。在過去千播時代，不少平台因為設計色情，低俗等問題被迫關閉整改，鬥魚就曾經因為種種問題進行整改。直播業務的風險主要來自平台，主播和有關部門。目前鬥魚的監管已經較為嚴格，有關部門大力整改之後對於直播行業不再像以前那樣關注，因此目前鬥魚的直播風險又主要來源於主播本身。

（2）鬥魚主播風險較大。主播風險主要表現在三個方面，首先是上面提到的由於主播言行導致的直播風險，2018年鬥魚就因為主播"陳一發"被迫下架。前不久鬥魚遊戲直播間出現主播引誘用户賭博行為，這些主播的不良行為勢必將會導致鬥魚出現各種問題。

其次是主播跳槽風險大。鬥魚與虎牙的競爭一部分表現在對於主播的爭奪上，主播互相跳槽頻繁，而主播與部分粉絲關係較好，主播出走時往往攜帶部分用户出走，容易造成用户流失。儘管合同限制，天價賠償等手段略微限制了主播跳槽現象，但目前來看成效似乎並不能令人滿意。

最後是主播的議價能力，特別是頭部主播的議價能力。直播平台對於頭部主播的依賴度大，也導致了平台的議價能力低，與如涵等MCN機構類似，頭部主播身價高，不管是持續吸引主播入駐還是挽留現有主播都是一筆較大的成本，上面提到的高額的內容成本，很大一部分就是流向了主播。

鬥魚對標虎牙快手：

鬥魚目前有兩大對手，分別是虎牙和快手。虎牙作為老對手，率先上市已經領先了鬥魚一步，而快手通過短視頻發展直播行業，在遊戲直播上已經領先了鬥魚和虎牙。收入上看，虎牙2019年第一季度營收為16.315億元，比鬥魚高出1.425億元。同期虎牙盈利為6350萬元，高出鬥魚4530萬元，從營收和盈利上看，虎牙都優於鬥魚。或許這與虎牙提前上市有關，鬥魚上市之後，盈利情況可能發生改變。

快手可能是鬥魚以後最大的競爭對手。短視頻時代的到來對於直播平台來説是一場浩劫，快手抖音依靠短視頻迅速崛起，隱藏在背後的社交和高度的用户粘性使得短視頻平台發展直播擁有天然的優勢。數據顯示，快手站內遊戲直播移動端日活躍用户超3500萬，遊戲視頻用户總日活達5600萬。QuestMobile數據顯示，截止2019年6月5日，鬥魚的日活數為1500萬、虎牙的日活數為1100萬。鬥魚的日活數雖然超過了虎牙，卻大幅落後快手。另外，快手2018年直播營收為200億元。

鬥魚評價：

部分網友認為鬥魚的上市仍然並不容易，相關分析師認為，鬥魚這次的招股書財務數據水分較大，強行扭虧為盈並不能表示鬥魚已經能夠實現盈利，後續的持續盈利能力無法得到保障。

另外，有分析師認為，隨着鬥魚用户數量在增加，付費用户不斷擴大，用户參與度的將不斷增強，鬥魚致力於擴大虛擬禮物贈送場景，提高用户支付意願，並繼續利用電子競技的巨大市場潛力。隨着鬥魚的發展，其直播和廣告收入有望繼續保持增長勢頭，盈利潛力有望進一步釋放。

另外，早在虎牙上市之際，便有分析師做過預測：鬥魚的各項直播核心數據都領先虎牙，虎牙仍處於劣勢追趕的狀態。因此在行業內人士的心中，鬥魚一直是穩坐龍頭寶座的。虎牙直播雖然現在確實是行業內第一股，在營收和盈利方面領先鬥魚，但其中上市因素影響較大，不少人相信在接下來鬥魚衝刺上市之後，格局或將會發生新的改變。

本文來源：美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們