創業板妖股“什麼值得買”蹣跚成長史_風聞

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運營內容類電商導購平台什麼值得買，2017年3月首次提交招股書，申請在創業板上市，惜乎沒能過會。2018年3月更新招股書，再次衝擊IPO。經歷了長期的苦熬，苦盡甘來，什麼值得買終於在2019年6月13日，迎來創業板過會的好消息。

沒有人預料到，“過會”僅僅是什麼值得買在股市一連串“妖孽表演”，微不足道的開幕禮。

7月15日，股票正式在深交所創業板上市，發行價28.42元，因股價上漲過快，早上9：30被臨時停牌，於10：00復牌繼續交易，半天股價上漲43.98%漲停40.92元收盤。7月16日，盤前交易從9：15到9：16一分鐘內從40.92元漲到45.01元，漲幅高達10%，開盤即漲停。7月17日繼續複製昨天的驚人表現，盤前交易一分鐘，漲停49.51元。

**一些大玩家對什麼值得買的“炒新”，讓什麼值得買股價三天之內就幾乎翻一番。**但就什麼值得買本身的發展歷程和發展前景來看，它真的這麼值錢嗎？

應運而生

2010年被稱為中國電子商務發展元年，恰好也是什麼值得買的誕辰。

這一年中國網絡購物市場年交易規模達到4610.0億元，用户規模達到1.48億。噹噹網赴美IPO，成為“中國電商赴美上市第一股”；蘇寧易購、全新淘寶商城上線，國美以4800萬元收購庫巴網80％股份，全面進軍電子商務。

以京東商城、噹噹網、亞馬遜和淘寶網為主的電商玩家們，戰意十足。商家們不斷推出各類優惠促銷活動，紛紛投入慘烈的價格戰。從這一年開始，整個電商行業進入最有活力的野蠻生長期。

**在這一年，什麼值得買從Hi-Pda交易版一個人氣極高的推薦便宜貨帖子獨立出來，6月30日，隋國棟花3萬元搭建出個人網站“smzdm.com”。**當時什麼值得買主要做的就是收集各平台的優惠信息，從中篩選出折扣力度最大的促銷推送給網友。

在當時看來，這對電商平台和用户來説，都是不錯的渠道。通過什麼值得買，電商平台可以一定程度上緩解流量和銷量增長的壓力；通過什麼值得買，用户可以更及時、全面的接觸到優惠信息，對商品體驗也能有更直觀的認識。因此，什麼值得買很快就擁有了足夠高的知名度。

而那時什麼值得買在內容選取上，並沒有以利益為導向。用隋國棟自己的話來説就是：“我可以確信的説，什麼值得買並沒有在‘最大化營收’這個領域花費很多心思。”堅定的用户價值導向，讓什麼值得買的口碑一直很不錯，也積累了一批忠誠度很高的核心用户。

脱穎而出

2012年9月，網易旗下的惠惠網正式上線。整合了網易返現以及有道購物搜索、有道購物助手等產品的惠惠網，一上線就對什麼值得買發起了猛烈進攻。

什麼值得買發佈什麼，惠惠網就跟着發佈。但什麼值得買不是好惹的，很快就以同樣的手段反擊，憑藉用户積累優勢和內容創作優勢，以炸裂風格的內容最終將惠惠網徹底擊敗。惠惠網退避三舍，之後明確定位為購物搜索類導購平台。對惠惠網反擊戰的勝利，確立了什麼值得買在電商導購行業的領先地位。

在隋國棟的記憶裏，那段時間“越來越多的人看到了什麼值得買在宣傳和銷售方面的能力，開始主動的找我們進行合作。但值得買對合作需求幾乎都是拒絕的。很多原因，人不夠，自己沒想好怎麼做，沒想賺這塊錢等等。”

還沒等隋國棟想明白，新的情況就已經出現。這時的電商平台對導購網站又愛又恨，對返利型導購網站尤其厭惡。

2012年5月，馬雲在內部會議上發表了針對電商導購、返利類網站的幾點原則：

第一，不扶持上游導購網站繼續做大，阿里的流量入口應該是草原而不是森林；

第二，產業鏈上可以和異業合作，儘量不和同業合作；

第三，不扶持返利類網站。

2012年下半年，劉強東在接受採訪時也説道:“返利網站對我來説沒有任何價值,劫道的都沒有價值。”

**頭部電商們的態度，讓電商導購網站們震恐不已，紛紛作出應對。****返利網不斷增加和資本方接觸的頻率，希望用融資增強自身安全感；**蘑菇街和美麗説在2013年，先後完成自身電商交易閉環，開始向時尚電商平台轉向。

什麼值得買沒有什麼大動作，因為沒有必要。什麼值得買受到的波及，事實上非常小，可能是淘寶和京東覺得什麼值得買產生不了多大威脅？反正在這場風波中，什麼值得買不僅沒有受到多少波及，一線電商們反而也慢慢開始找什麼值得買來刷KPI。

“從2013/14開始，什麼值得買開始有了一些比較值得做的商業合作機會，甚至國內一線電商會給我們首頁banner的入口進行聯合活動。對於這樣的一些合作，我們自然會珍惜。”隋國棟的選擇是牢牢地抓住頭部電商合作的機會，但這個機會，又怎麼可能沒有代價呢？

隋國棟功遂身退

隨着與阿里巴巴、京東、亞馬遜等一線電商的合作不斷深入，什麼值得買2014

年開始大力發展廣告業務。這一年5月22日京東成功登陸納斯達克，開盤價21.75美元，較發行價19美元上漲14%；9月19日阿里巴巴在紐交所成功上市，並且總市值首日超2300億美元，超越了亞馬遜，成為僅次於谷歌的第二大互聯網公司，創下美股史上最大IPO的紀錄。

阿里、京東成功登陸美股，並受到資本的追捧，標誌着中國的互聯網電商行業發展進入新的階段，中國電商最狂熱的掘金時代緩緩拉開大幕。

這一時期什麼值得買的業務佈局和盈利模式漸漸清晰。在業務規模和用户規模持續增長的情況下，什麼值得買流量攀升到中國網站排名第38位。電商行業的爆發式增長，也讓什麼值得買在此紅利時期美美分得一杯羹。在2014年“雙十一“當月，消費者在什麼值得買上的訂單數量超過360萬單。2014年全年，什麼值得買的營收突破5000萬元、淨利潤超過1600萬元、毛利率達到89.31%、資產淨收益率高達125.29%。

**但是通過給電商打廣告，用什麼值得買的話來説，就是提供信息推廣服務。**通過這種方式短時間內賺了很多錢，以什麼值得買的運營模式來看，並不全是好事。

在什麼值得買的運營模式裏，給什麼值得買提供收入的客户不是用户，而是電商和品牌商；但用户提供的是流量和內容，是整個模式的根基。

在業務構建中，什麼值得買吸引用户的主要手段是優質的消費類內容。這部分內容以用户貢獻內容（UGC）為主，主要包括用户在什麼值得買分享的商品和服務的優惠信息、購物攻略及購物分享類原創文章等。經過什麼值得買團隊的甄選，錯誤和不及時的內容會被淘汰掉，有效信息經過編輯們的整理加工後成為優質內容被推薦給用户。

最大的問題也就出在這裏，儘管隋國棟曾經保證：“編輯不會因為某個產品有CPS收入就優先該產品。”“smzdm一直都覺得自己挺直了腰板在做事，即使賺錢也是良心錢。”“我們團隊要做到的，是在新的營收機會下，繼續的保持中立和良心，把即使給錢但會給消費者造成困擾的東西給過濾掉。”

但是，在用户和行業觀察者看來，每一條促銷信息都可能是廣告，如何能讓人相信什麼值得買宣稱的“中立”二字？於是説什麼值得買長歪了，變得功利了，追求更多的返利了，信息量大了、變得更水了之類的吐槽，在網絡中甚囂塵上。

此時被迫面對這類困境的，遠不止什麼值得買一家。同樣是在2014年，出現了一場頗為值得玩味的對話。8月27日，羅永浩和王自如在優酷直播間現場PK。

**王自如：**客觀 中立 第三方

**羅永浩：**你都被手機廠商包養了，怎麼還能繼續保持中立呢?

王自如: 我們有我們的辦法

隋國棟不像王自如那樣糊弄人。他給出的解釋是：“大家普遍反映smzdm的內容質量有下降，我認同。部分玩家認為smzdm的立場有變化，更功利，我不認同。問題的關鍵在於：過去smzdm的運營太糙了！”“問題不僅出在smzdm的每一位小編身上，也出在我和刀刀（劉超）這兩個玩家出身的leader的管理水平身上。而且我們現在認識到了後者是問題的根本所在。”

隋國棟這些話當然稱不上客觀，但很可能的確是出於真心的。為了解決自己管理能力不足的問題，2015年6月，費盡心力從京東挖來了京東智能集團副總裁那昕擔任CEO，自己卸任CEO後擔任董事長退居幕後。

什麼值得買正式轉向

隋國棟希望憑藉那昕的運營和管理能力，可以實現營收增長和用户體驗之間的平衡。一開始，確實如隋國棟所願。什麼值得買從2015年開始逐漸加大廣告的投放力度，嘗試在不影響用户體驗的情況下，在什麼值得買網站和App中設置不同的廣告位置供廣告商投放廣告。

**但那昕接任CEO的儀式順利完成，在實際上意味着什麼值得買已經徹底釐清思路。****客户和用户，到底該偏向哪一方？**什麼值得買已經作出了選擇。

什麼值得買的調整，勾起了更多資本方的興趣。隋國棟以前的説法是：“我們不拒絕融資，能有風投進來更好，是我們快速發展的一個補充，但是我們的方向不能變。”深諳互聯網行業大吃小、強並弱殘酷法則的那昕，當然會有不同意見：“連續5年，我們靠自身力量保持100%的增速，如果要再快的話，只能依靠資本力量。”邀請那昕擔任CEO，什麼值得買明顯也不是想要再堅持小而美的路線。

既然已經作出選擇，也卸下了CEO的重任，隋國棟最終還是尊重了那昕的意見。在2015年9月什麼值得買引入股權投資基金共青城尚麒。

共青城尚麟出資1億元，持有1600000股股份，持股比例為4%。共青城尚麒的基金管理人為華創匯才投資管理（北京）有限公司，所以在2016年1月，什麼值得買稱這輪融資是華創資本所投。

這筆融資的確讓什麼值得買擁有了更多的騰挪空間，實現了更高速的發展。2015年什麼值得買實現營業收入9729.89萬元，同比增長高達94.5%，幾乎翻了一番。

**但是隋國棟對於風險的厭惡深入骨髓，2015年開始大量購買短期低風險的理財產品，希望以此抵消部分經營風險。**華創資本的A輪融資，最終也成為了什麼值得買成立至今唯一一筆外部融資。

與用户立場的矛盾

無論再怎麼小心，總有風險是人無法預料，也無法應對的。在什麼值得買的CEO交接期間，一場不可抗拒的巨禍正在醖釀之中，並且最終給什麼值得買帶來了可怕的損失。

2015年3月15日，《侵害消費者權益行為處罰辦法》正式實施。“處罰辦法”對《消費者權益保護法》關於七天無理由退貨、提供真實全面信息、商品質量和服務保障、缺陷商品處理、個人信息保護、欺詐消費者行為、預收款方式、修理加工和裝修裝飾服務規範等共十個方面的內容作出細化具體的規制，對於違反規定的商家處罰也更嚴厲。

這對消費者來説是天大的好事，提供真實全面信息、商品質量和服務保障以及對欺詐消費者行為加大力度，在制度上減小了消費者買到假貨的風險；七天無理由退貨加上運費險，意味着消費者購買絕大多數商品，如果不滿意，馬上退換貨，不算時間成本，承受的經濟損失只有1元或者2元人民幣。消費者的試錯成本變的很低，消費體驗有了顛覆性的改善。

但對於什麼值得買來説，這就是不折不扣的災難。對用户來説，這時的什麼值得買最大的用處有兩點：其一是提供及時的優惠信息；其二是通過別人的體驗為自己排雷。但是現在每個人自己排雷的成本都變得極小，地雷也就不可怕了。從用户的角度來看，什麼值得買的價值大打折扣，就像瘸了一條腿。

時來天地皆同力

 《侵害消費者權益行為處罰辦法》的全面落實，讓公司的全面調整轉向成為迫在眉睫的大事。

但是，那昕接任之後面對的是這麼一個局面：2014年的什麼值得買還是一個小作坊，截至2014年末，什麼值得買的所有員工加起來才125人，人力資源配置也並不合理；財務規劃更是令人苦笑不得，什麼值得買成立初期，由於規範意識不強，為保證業務正常進行，仍然延續使用隋國棟和劉超的個人賬户代收部分佣金，並支付部分成本費用。公司的整體組織架構和管理體系低效又混亂。

好在那昕並沒有辜負隋國棟的信任，接任CEO後鞠躬盡瘁，盡職盡責，盡力扭轉局勢。

上任之後，那昕立即着手梳理人事關係，很快讓公司擁有了獨立、完整的人事管理體系，制定了獨立的勞動人事管理制度，以及科學有效的員工激勵機制。

財務問題也是公司的核心問題。那昕設置了獨立的財務部門，並有專職財務人員。公司根據現行法律法規，結合公司實際，制定了財務管理制度，建立了獨立完善的財務核算體系。同時，從 2015 年開始，通過與客户持續溝通，逐漸改變個人賬户代收佣金收入的情況，個人賬户代收佣金收入佔同期營業收入比重逐年降低。

在那昕的推動之下，公司還設置了股東大會、董事會、監事會等決策及監督機構，建立了完善的法人治理結構，並根據自身經營特點建立了獨立完整、適應發展需要的組織結構。

對業務體系的梳理是重中之重。對導購業務的梳理，讓什麼值得買2015年的營收翻了一番。同時，作為導購業務的延伸，公司自 2016 年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平台服務和互聯網效果營銷平台服務。

之前什麼值得買尚未大力開展商務推廣，所以廣告費用一向較低。那昕接任CEO之後，公司加大了廣告宣傳投入，雖然使得廣告宣傳費用增加，但是公司的業務拓展和媒體平台價值的提升都受益頗多。

當那昕對什麼值得買大刀闊斧的改革，剛剛告一段落，就迎來中國電商行業最繁盛的時期。

《2016年中國互聯網企業100強榜單》發佈時，工信部信息中心工業經濟研究所所長於佳寧説：“今年電商類公司太多了，不得不把這些電商拆分開，拆成綜合電商、垂直電商、在線旅遊、互聯網金融、B2B電商這幾類。電子商務蓬勃發展，已經成為中國互聯網的一個最主要的業態。”而在這一年工信部公佈的《中國互聯網企業100強榜單》中，有多達34家電商企業躋身百強行列。

2016年，中國網絡購物市場交易規模達到4.7萬億元，中國網絡購物用户規模也達到了4.67 億，較2015年底增加 5,345萬人，市場規模的擴大不只是讓整個行業變得異常繁榮，頭部平台的胃口也在隨之變大。

但隨着電子商務行業發展的日益成熟，市場參與者不斷增多，競爭更加激烈，尤其是隨着行業流量紅利的日益減少，電商企業獲取新用户的成本大幅提升，傳統粗放型的廣告投放方式吸引用户效果差、性價比低的劣勢開始顯現。

在電商行業整體用户獲取成本不斷增加的大背景下，電商企業一方面更加重視對用户的精耕細作，通過各種手段不斷加強用户的忠誠度和粘性，提升用户在單位時間內的價值貢獻；另一方面電商企業也更加重視對優質流量的爭奪。

導購網站作為連接用户和電商、品牌商的重要中間平台，不僅可以為電商、品牌商提供大量、高質量的用户羣體，將流量在短時間內轉化為交易；而且可以提升電商、品牌商在用户中的認知度和口碑，提升用户的忠誠度和粘性，在較長的時間裏為電商、品牌商持續貢獻價值。

在這樣的背景下，什麼值得買一方面繼續加深和京東、阿里、亞馬遜這些客户的合作力度，一方面積極開發新的客户。於是在2016年和2017年電商行業的一片紅火中，那昕帶領什麼值得買實現了營收和利潤的翻倍增長。

不接受風投，那就上市吧

相比起其他聲勢浩大，但是負債累累的電商領域玩家們而言，什麼值得買顯得非常“佛系”。成立以來從未負債，利潤一直平穩增長，總是在悶聲發財。

但是曾任京東智能集團副總裁的那昕，深知互聯網行業的規則。這個行當再現實不過，體量就是話語權。隋國棟對融資深懷戒心，什麼值得買的競爭對手們卻沒有這樣的顧慮。

2016年到2017年，真正可以稱為什麼值得買的競爭對手的，只有返利網和淘粉吧兩個返利類導購平台和一個帶貨平台小紅書。

淘粉吧成立於2011年6月，2014年6月獲1億人民幣A輪融資；2015年10月完成7500萬元B輪融資；2015年12月15日成功登陸新三板。

返利網成立於2006年，是最早的導購平台，也被什麼值得買視為最大的競爭對手。從2011年到2017年，已經經歷了4輪融資。

從2013年成立之初獲得的天使輪投資到2016年的C輪融資，小紅書一年一融資，也經歷了4輪融資。

2016年，什麼值得買在那昕大刀闊斧的改革下煥然一新，又恰好趕上了電商市場一片火熱的好時候。

2016 年“雙 11”， 什麼值得買導向電商、品牌商的淨交易額（Net GMV）高達 4.45億元。2016 年全年，什麼值得買移動客户端平均每日啓動次數達到 6次，每月新增用户的次月留存率最高達 55%，營收同比增長106.7%，達到2.01億元；淨利潤同比增長81.76%達到3516萬元。

如此耀眼的成績給了那昕足夠的底氣“為了讓公司獲取更多的主動權，既然董事長你對風投深懷戒心，那我們就上市融資吧。****”

隋國棟對風險投資的不信任由來已久。2012年開發APP客户端的時候，隋國棟遭遇過類似的問題。

對於一些秒殺和閃購活動來説，App是更好的入口。但是由於沒有專業的App技術員工，隋國棟只能去尋求朋友支援。而這樣做出來的App存在UI粗糙、Bug不斷等各種問題。連隋國棟自己也不得不這樣寬慰自己：“先把它做出來，實現最基本的推送功能。”

當時有人問到：“融資是不是能幫你們解決這些問題？”對於這個疑問，隋國棟陷入了較長時間的沉默，最終也沒有選擇融資。

這一次隋國棟同樣陷入了沉默，但是沉默了一小會兒，隋國棟最終還是慎重的點了點頭。因為他心理很清楚，公司的經營狀況雖然很不錯。但互聯網行業一切變化都來的太快，只做導購平台，已經落伍了，將來也不會有多大的前途。

得到了隋國棟的支持，那昕開始盡力推動上市計劃。為了避嫌，甚至拒絕了股份分配。2017年3月30日，什麼值得買首次向證監會提交了招股書。

不過很可惜，沒能過會。這次衝刺上市的結果，是無疾而終。

時代浪潮來襲

在什麼值得買再次籌備上市的過程中，中國的整體電商生態再一次出現了劇變。全球領先的中國電商被視為中國互聯網時代最大的成就，電商生態的每個垂直領域都跳動着助推經濟發展的強力脈搏。電商生態也確實是貨真價實的生態系統，從流量入口到售後服務，一個個場景環環相扣，牽一髮而動全身。

2017年互聯網用户規模高達7.72億人，相比2016年新增網民4074萬人，從2016年的6.2%下降到4.7%，規模增速開始放緩；中國手機網民新增5734萬人，規模達7.53億人，增速同樣開始下降，但移動互聯網的覆蓋率進一步增長至97.5%。網絡購物用户規模達到5.33億，保持高增速。

可以看到，整個基於4G通訊技術的移動互聯網業態在此時發展成熟，電商生態也隨之產生了劇烈變化，尤其作為產業鏈最前沿的流量入口變化最為劇烈。

在2017年，PC互聯網時代最重要的內容入口-搜索引擎，重要性已經大大降低，百度、搜狗、360這些搜索引擎巨頭的處境江河日下；視頻行業巨頭騰訊和愛奇藝形成了圍繞內容消費的商業閉環；騰訊旗下的微信在社交領域再無對手，新浪微博成為中國唯一的“微博”。

而最具顛覆性的變化發生在直播和短視頻之間。直播是PC時代就大受歡迎的娛樂形式，在2015年到2016年，移動直播突然崛起，成為資本追逐的一大風口，上演了讓人眼花繚亂的“千播大戰”。但到了2017年，直播風口驟遇冷，截至2017年底，中國開展或從事網絡直播業務的公司只剩下200餘家，和6年前相比，減少了三分之二。

與直播行業衰落相對應的，是短視頻行業的爆發。2017年中國網絡直播用户規模達3.98億人，短視頻行業用户已突破4.1億人，較2016年增長116.5%。同樣從2015年開始興起，但是在2016年短視頻被直播截了胡，到2017年又打出漂亮的翻身仗，短視頻行業經過峯迴路轉的發展，最終成為這一時期最大的紅利蛋糕。

從2017年開始，短視頻進一步擠佔用户時長，成為主要娛樂場景之一，2018年後來居上的抖音日活突破2.5億，月活超過5億。

在短視頻充分迎合移動互聯網場景下用户碎片化的內容消費習慣時，什麼值得買的web體驗依然強於APP，思維模式停留在PC互聯網時代，內容形式還和9年前一樣以圖文為主。

於是當李佳琪的個人粉絲超過1000萬時，什麼值得買的月活用户穩定在20多萬；當淘寶直播618引導成交超過130億時，什麼值得買在10億的門檻上拼命掙扎；當張大奕代表如涵敲響納斯達克的大鐘時，什麼值得買再次的提交招股書依然沒有傳來過會的消息。

在日新月異的互聯網行業，如果不緊跟着時代的腳步前進，不會被拋棄，而是會被徹底淘汰。已經落後太多的什麼值得買，其實已經處在了將要被徹底淘汰的危險邊緣。

沒譜的未來

什麼值得買第一次提交招股説明書的800多天後的2019年7月15日，什麼值得買成功登陸創業板，並且上市伊始就迎來開門紅。

股市看起來一片火熱，但隋國棟和那昕，對什麼值得買的真實處境都有着深刻的理解。

**新的帶貨手法和平台層出不窮，成效卓著。****當張大奕、李佳琪這些網紅主播們充分的展示了網紅經濟的帶貨能力；**當淘寶的“微淘”和直播板塊、京東的“發現”規模越來越大。

不管是返利網還是什麼值得買，整個傳統電商導購行業其實都離完蛋不遠了。現在的情況是，要麼變，要麼死。什麼值得買並不缺乏危機感，它的選擇是向大數據精準營銷平台轉變。

此次上市融資的項目就是“基於大數據的個性化技術平台改造與升級”。融資的目的是進一步提升公司的數據採集和應用水平，實現更精準的商品與廣告推薦，提升用户轉化率與公司收入。

大數據平台改造升級過程中，什麼值得買基於海量的數據積累、處理和分析，將在應用層面向企業端與消費者端輸出產品，以提升收入。

項目募集資金將投入於設備軟件與配套服務採購費用、人工費用、場地 租用、市場推廣費用以及鋪底流動資金五個部分。

投入的大頭之一是設備軟件與配套服務採購費用。對設備軟件及相關配套設備投入 13,579 萬元，主要投入於服務器的採購、配套軟件的採買、IDC 機櫃託管和帶寬使用以及相關數據採購。

最大的預算支出來自人工費用。大數據平台項目對數據處理、數據分析、數據挖掘、大數據架構等方面的專業人才需求量不僅非常大，要求也很高。為了吸引高素質人才的加盟，什麼值得買將為這些專業人才提供有市場競爭力的薪酬，説白了就是要砸錢挖人。對人工費用投入14,508萬元，主要用於人員薪酬福利、社保公積金等投入。項目建設期滿後，預計人員為224人，在費用測算上，工資平均每年按10%增長。

這些預算支出本身還算合理，但令人驚奇的是，這個“基於大數據的個性化技術平台改造與升級項目”和2017年第一次提交的融資項目相比沒有任何區別，兩年過去，所有的費用支出細節，包括人工費用都沒有區別。

從這裏起碼可以看出，什麼值得買對這個融資項目沒有多麼上心，項目本身真的不靠譜。

拋開這些不談，以什麼值得買的大主顧“阿里媽媽”以及大數據服務商極光和個推的經驗來看，要搞精準營銷，設備和人員固然重要，數據積累才是最重要的。而什麼值得買現在才開始起步搞這個，實在有些太晚了。

**在傳統電商導購行業的一片暮色中，什麼值得買到底還能走多遠？**股市的紅火又能維持多久？