改革的時間是人民借給我們的_風聞

【周洛華，中國人民大學重陽金融研究院】

最近，我們研究院接到了撰寫《2019中國貨幣主權白皮書》的任務。我負責為這份白皮書的起草工作寫一個説明。

貨幣主權是一個國家完整主權的重要組成部分，只有當一個國家擁有貨幣主權的時候，央行才能擁有獨立的貨幣發行體系，才能使用各種貨幣工具去實現政策目標。擁有完整貨幣主權的國家同時也擁有了更強的抵禦金融危機的能力。當發生金融危機的時候，央行可以用擴張資產負債表的方法來挽救陷入困境的金融機構，防止危機在金融體系內蔓延。需要指出的是，央行所擁有的這種能力，源自於該國人民對其國家體系的信任，對其國家前景的信心，因此，我們認為，央行建立獨立的貨幣發行體系的基礎是人民對國家的信心。

與此同時，我們還需要認識到，央行擴張資產負債表（俗稱：“印鈔”）的舉動並不是無成本、無風險和無代價的。央行擴張資產負債表是同時創造了資產和負債。我們先來説説資產，央行可以用創造出來的貨幣購買本幣的資產，比如：注資商業銀行，收購債券，出借流動性等等操作都會在央行的資產負債表的資產端留下一筆資產。然後我們來看央行的負債，印鈔的舉動還增加央行的負債。不過，這種負債不僅是會計學意義上的，更是政治學意義上的。央行創造基礎貨幣的行為是用稀釋本幣持有人當期購買力的方法投放更多本幣。如果我們在未來不能實現更高效率的經濟增長和資本回報，這種做法就會使得人們失去對貨幣的信心，由此對貨幣的穩定造成隱患。

從金融學角度來看，央行印鈔不僅有成本，而且要承擔巨大的風險。擴張資產負債表相當於央行向本幣持有人借入了時間。公元前1世紀，凱撒為遠征高盧而籌措軍費。當時，羅馬帝國境內的銀礦數量並不多，於是，凱撒下令將含銀量將近98%的羅馬銀幣重鑄成含銀量較低的銀幣而面值不變，以此兑付了軍餉。但是，令人驚奇的是，當時羅馬境內的物價水平不僅沒有上升，反而出現了下降。羅馬的公民們為這個節節勝利的帝國，為這個給他們帶來繁榮、安全和秩序的帝國承擔了暫時的困難，相當於他們用稀釋自己財富的方法去資助了凱撒的遠征，他們借給凱撒的是時間，他們需要的回報是勝利。如果凱撒沒有戰勝對手，帶着豐厚的戰利品凱旋而歸的話，可以想象的是，羅馬銀幣的購買力將一落千丈，通貨膨脹將衝擊每個家庭並動搖統治者的民意基礎。

紙幣時代的央行印鈔行動很類似於羅馬帝國時期的這個故事。央行可以擴張資產負債表來向市場注入流動性，來挽救陷入困境的商業銀行，來紓解政府的債務負擔，但這樣的做法同時也在創造新的負債，對人民的負債。這相當於稀釋了人民幣持有人手中當期的購買力，為此，我們一定要用真抓實幹，勇闖禁區的改革勇氣，用全面深化改革，推進各項事業的成就來回報人民。人民為改革承擔了代價，他們借給我們的是時間，我們沒有任何理由去辜負這種信任。

一個公司陷入債務困境之後，解決問題的方法只能是重組核心業務，減員增效，提高回報，讓公司的資產重新產生效益。這樣一來，負債就可以得到償還，銀行的貸款質量就會提高，資本市場就會建立信心，金融體系的安全性就會增強。指望央行用印鈔票的辦法來幫自己抹掉負債，這是一個錯誤而危險的念頭。無休止地投放貨幣，相當於不斷稀釋貨幣的購買力，如果沒有利用好這段時間來推進經濟結構轉型，理順各種生產關係，建立各種保障機制，取得改革的實效的話，就會使人們喪失對貨幣的信心，不再願意持有這種容易被稀釋購買力的貨幣，這個國家的匯率就會下跌，資金就會外逃，經濟就會垮塌。

默頓.米勒和弗蘭科.莫迪利亞尼曾經提出著名的M&M定理，他們認為融資成本由投資標的物的風險和收益決定。我們把這條定理應用到央行的資產負債表上來，央行可以通過印鈔的方法來投放基礎貨幣，但同時央行也必須承擔巨大的融資成本；印鈔的融資成本就是人民對改革的期望，我們越是在關鍵領域躊躇不前，越是在關鍵問題上遷延將就，我們就需要印更多的鈔票，向人民借更多的時間，也就意味着我們的融資成本會越來越高。如果我們的改革既沒有取得突破性進展，也沒有取得預期效果，而始終停留在會議和文件上，我們就辜負了人民的期望，浪費了寶貴的改革時間，並將招致巨大的風險，這種風險就是人們不再相信央行發行的貨幣了，到那個時候，無論央行再怎麼印鈔，都於事無補了。

央行擴張資產負債表能夠創造貨幣來解決金融系統內的問題，央行創造的這些新貨幣之所以沒有造成通貨膨脹和貨幣貶值，歸根結底不是金融系統內部的什麼“神操作”，也不是基於什麼獲諾貝爾獎的高深理論，而是人民對改革投下了充滿期待的信心票。是人民承擔了央行擴張資產負債表導致的本幣購買力被稀釋的代價，是人民承擔了改革萬一失敗本幣購買力縮水嚴重的風險，是人民給了我們改革的時間。印鈔就是向人民借了時間用於改革，如果人民對我們的改革失望了，我們很快就會發現無論央行使用什麼貨幣工具、政策和理論都無法阻止物價上漲，因為這個貨幣已經失信於民，失去了人民對它的信任，它就是一張廢紙。試想一下，如果凱撒帶着殘兵敗將倉惶逃回羅馬城，我估計羅馬銀幣的購買力馬上會一落千丈，羅馬城的物價會一飛沖天。

因此，我們一定要全面落實中央的改革部署。對於任何國家來説，金融體系始終都是一個脆弱的平衡，維繫這種平衡的是人民對體制的信心。對於“去槓桿”來説，需要的不是簡單地做減法，停掉部分行業的貸款並不是去槓桿的好辦法。如果我們真抓實幹，推進這些行業，尤其是國有企業的改革，讓其煥發勃勃生機，讓其產生巨大收益，並讓其建立新型的公司治理模式，使得國有股得到更高的回報，就能夠為這些企業贏得市場信心，為改革贏得更多的時間。只要國企改革取得進展，人民看到改革的實效，就會繼續支持我們的改革。因此，去槓桿的關鍵在於真改革。

除了國企改革之外，還有地方政府的財税改革和金融機構的改革也需要同時發力。防範和化解金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線，還得要真改革。改革能夠使得資產負債表左端的資產變得充滿活力，依據M&M定理的第二推論，資產端的回報提升了以後，負債端的風險和融資成本就會自然降低。因此，效率的提升和效益的改善，不僅能夠提升資產質量，還能夠有效防範風險。借錢去賭博，風險自然極大；借錢去投資黃金，風險就降低很多；如果你借同樣多的錢去上學進修，提升自己的能力，那麼你將來的回報會更高，風險也更低。因此，防風險，去槓桿的關鍵並不在於負債端的加減法，而在於我們究竟拿這些錢和這些資產去做什麼以及怎麼做，如果我們認認真真推進國企、財税和金融改革，我們就能夠守住不發生系統性風險的底線，我們就能夠為改革贏得更多的時間，我們就沒有辜負人民對我們的期望，畢竟，我們用於改革的時間是人民借給我們的。

只有我們拿出“刀口向內”的改革勇氣，和“捲起袖子馬上就幹”的改革幹勁，我們才能讓人民信服我們對改革的承諾，才能讓人民相信我們的改革實效，讓人民滿意讓黨放心，這應該成為衡量我們一切工作的根本標準。

這次撰寫《2019中國貨幣主權白皮書》的過程，對我和人大重陽研究院的同事們也是一堂深刻而及時的國情教育課。我們意識到，人民對我國現有體制的信心是我們建立獨立貨幣發行機制，擁有完整貨幣主權的根本保障。人民銀行可以建立獨立於外匯儲備規模的人民幣發行機制，這就類似於我們在遇到潛在金融危機的時候，擁有了化解危機的核武器。人民銀行可以用擴張資產負債表的方法來挽救陷入困境的機構並解決問題，與此同時，我們也要意識到，就像核武器不能輕易使用一樣，央行擴張資產負債表的做法也是有風險和代價的。

用貨幣主權印鈔和使用核武器不同，前者我們只能有效地用一次。用完之後，如果不能及時推進各項事業的改革，下次就沒有人再相信我們的改革承諾了，也就沒有人樂於持有我們發行的貨幣了。其實，怎麼改，改什麼，大家都心知肚明，因為經過這麼多年的改革，剩下的就是那些老大難問題了，解決這些難題並不需要更高的智慧，而是需要更大的勇氣。我們一定要意識到我們能夠用來改革的時間是有限的，我們所能夠擁有的時間長短直接取決於我們改革的進展和效果，如果我們遲遲不能推進改革來鞏固人民對我們體制的信心，我們所擁有的人民幣貨幣主權也會得而復失。

因此，我們呼籲，一定要在人民借給我們的這段時間裏，全面落實中央提出的各項改革部署，勇闖深水區，敢啃硬骨頭，取得關鍵領域改革的實效。我們一定要清醒地意識到，我們能夠用來改革的時間是人民借給我們的，值得我們倍加珍惜。