從波司登到安踏，渾水們為什麼做空中國公司？_風聞

文｜《中國企業家》

做空和惡意做空是兩個概念，做空也是成熟資本市場的重要組成部分，是合理價值發現的制度性工具。對於安踏們來説，只有規範“公司治理機構”“會計核算方式”“上市公司關聯交易”等一系列環節，才不會被做空機構抓住漏洞。

連續一週多，渾水“死磕”安踏體育進入第五回合。

7月21日，渾水再度發佈安踏做空報告，指出安踏控制的最大供應商未納入上市公司之內。

早前，安踏相關工作人員曾對《中國企業家》回應，稱“所有的事實均已在發佈過的公告中澄清，不再做更多評論”。而對於渾水的第五篇報告，安踏表示：該供應商有其獨立業務，且業務規模太小不足以隱藏上市公司成本。

7月22日，安踏發佈半年報遇喜。或受此消息影響，7月24日，安踏體育股價再度走高，盤中一度衝高至60.5港元，創下歷史新高。從股價來看，渾水似乎並沒有在安踏身上佔到便宜，至少沒有複製做空“輝山乳業”時的輝煌。無獨有偶，在一個月以前，國內知名羽絨服企業波司登也遭遇了做空機構博力達思的做空。

短期內，國內兩家服裝鞋帽企業遭遇做空的事件引人側目，而被做空後，波司登與安踏在資本市場上的表現也各有不同。在安踏一路高歌、“跑贏大市”的同時，波司登卻股價大跌，即使發佈亮眼財報也未能“救市”。截至發稿前，波司登股價再度下跌5.6%，報2.53港元每股。

總結下來，這兩家企業被做空的原因，都是因為“太好”的業績。

波司登是國內老牌羽絨服企業，波司登、雪中飛羽絨服均是其旗下品牌。近兩年，波司登通過參加紐約時裝週等營銷方式進行轉型，在經歷了2014年高庫存陣痛後，逐漸恢復了增長的趨勢。從波司登最新發布的財報來看，2018年營收更是超過100億元。然而或許誰也沒有想到，波司登轉型的成果會以這樣的一種方式被檢驗。

6月24日，博力達思的做空報告在波司登業績新高時刻發出，將人們的目光聚焦到是否存在秘密的關聯交易，也讓人們更多關注到波司登非主營業務的收購，價格不透明且業績不如預期。

近幾年的確一再出現中概股的被做空事件，鞋服企業被盯上的概率較高。那麼究竟誰是“獵物”，誰又在“暗處”？

在體育營銷專家、關鍵之道創始人、CEO張慶看來，做空無疑是投資者對於企業信心和做空機構的博弈。而在更多人看來，鞋服企業頻繁被做空的原因主要有二。

首先，在2014年前後，很多鞋服企業都遭遇到了庫存危機，經營狀況一直不太好，像美特斯邦威等品牌至今仍未有復甦的跡象；其二，國內大部分的鞋服企業都涉及設計、經銷、生產、銷售等多個環節，其中很多信息並不完全屬於上市公司板塊，存在信息不透明的問題。

對於被做空的企業而言，“做空”固然可惡，但如果能成功“渡過”，就是一次很好的宣傳機會，反之則是“捅破窗户紙、揭開遮羞布”。

蓄謀已久的資本遊戲？

在採訪過程中，大部分人士對於安踏、波司登的態度還是積極樂觀的，但人們也都承認，做空是成熟資本市場的重要組成部分，是合理價值發現的制度性工具。

“做空並不都是惡意的，惡意做空是指在市場完全隱蔽的情況下散佈負面或不實的消息，從而在二級市場波動中獲利，而渾水等機構是公開發布自己的分析報告，同時，作為成熟健康的資本市場，投資者也都具備一定專業分析和判斷能力，並非有人唱空就盲目操作。”香頌資本執行董事沈萌告訴《中國企業家》。

在資本市場上，安踏也曾與多家做空機構有過交鋒。

2018年6月14日，做空機構GMT發佈針對體育用品企業的做空報告，認為在16家中國體育用品公司中，已有9家被證實是騙子，且全部來自福建，而在剩下的7家公司中，包括安踏、特步、361度等，已被證實與騙子公司存在諸多相同的特徵。

GMT的報告重點提到了安踏，認為安踏的“利潤率難以置信，要麼是世界最好的體育用品公司，要麼就是個騙子公司”，而GMT當然傾向於後者。

而安踏的另一輪做空來自於素有“殺人鯨”稱號的Blue Orca Capital，這家公司曾以做空新秀麗公司聞名於世。2019年5月30日，Blue Orca Capital創始人索倫達爾在某論壇上公開質疑安踏的會計及企業治理水平，尤其是旗下品牌FILA的營收不透明，認為其股價有高達34%的下跌空間。

被“口頭做空”後，安踏當日的股價暴跌超過12%，但很快一路回升，6月10日，安踏的股價就已超過被“殺人鯨”做空前的股價，當然在一個多月後又遭遇渾水，渾水更是連續出具5份做空報告與安踏展開了拉鋸戰。

一年內先後被做空三次，難怪有媒體撰文稱，安踏似乎長了一張吸引做空機構的臉。但縱觀安踏的所有做空報告，無非聚焦在兩點——經營信息及利潤是否存在虛構？這其中包括旗下品牌FILA的經營情況，其二則是安踏與經銷商之間“並不獨立”的關係，但對於安踏與經銷商的“曖昧”關係，在業內早已不是秘密。也因此，業內普遍認為，渾水們對安踏、對鞋服企業的做空都是蓄謀已久。

而在得知安踏又被渾水做空之後，懶熊體育創始人韓牧甚至覺得很高興，“我甚至還有點興奮”。在韓牧看來，安踏13個月內被不同機構做空了3次，説明開始被資本密集關注了，而且在他的印象中，上一個因為被做空成名的企業還是新東方。

“這些做空公司都是有預謀的，不過對於渾水的做空，我認為失敗在於看輕了安踏的資本運作能力”，在韓牧的猜想中，渾水們選擇這個當口做空安踏，也在於2月份安踏對於始祖鳥母公司Amer的高調收購。公開資料顯示，安踏在這筆收購上投入了46億歐元，渾水們可能認為在此後，安踏不能快速拿出一筆錢救市。

但這個判斷明顯是錯誤的，在包括韓牧在內的諸多業內人士看來，做空公司們低估了安踏創始人丁世忠在福建的影響力，以及安踏的資本能力。但儘管如此，沈萌依然認為渾水出具的做空報告內容可信度更高。

安踏創始人丁世忠。攝影：方銥霏

“蒼蠅不叮無縫的蛋”。沈萌認為，在香港上市的絕大部分中國企業大部分的股份都掌握在大股東及其“潛伏盟友”手中，處於高度控盤的狀態。因此只能看到少數獨立投資者對看空報告的應對，且大股東及其潛伏盟友為了防止股價大幅波動傷及自己，也會積極投入資金救市，所以做空也並非一定會有90%的股價下跌。

沈萌看來，不管是波司登還是安踏，對做空報告的回應都一樣——“空洞蒼白”。

懸而未決的難題？

從安踏與眾多做空機構的過招中，可以看到未解決的謎題主要有二。

謎題一：安踏與經銷商的關係是否獨立？安踏是否利用與經銷商的關係虛構財報盈利？

在渾水發佈的第一份做空報告中，指控安踏在私下操控27家分銷商，其中至少25家為一線分銷商，總計佔安踏約70％零售額。安踏在澄清公告中稱，渾水的這份報告提及的25家分銷商均為獨立的第三方，擁有自身的管理層團隊，做出獨立商業決定，並擁有獨立的財務及人力資源管理功能，與安踏並無互相控制關係。

而在渾水的第二份做空報告中，再度指控安踏利用IPO機會，做大其全球品牌零售業務公司上海鋒線體育用品有限公司在集團的營收佔比，然後低價將其從上市體系剝離，轉入其代理人體系中。安踏再次強烈否認了相關指控，認為其並不準確及具有誤導性。

安踏的確對於一級經銷商有一定程度的把控，這種把控一定程度體現在丁氏家族的成員、或者是安踏體育的高管掌握少部分的經銷商股份，但在更多人看來，這並不意味着安踏違反了上市公司的相關條例。有趣的是，正是因為安踏與經銷商的密切關係，使得安踏能夠率先走出體育公司普遍的“庫存危機”，在眾多體育鞋服企業中，安踏也是最先營收超過百億的企業。

韓牧從事體育行業已有十餘年，關注了安踏的變革與崛起。在他看來，安踏與經銷商的關係要從兩個層面去考慮。

第一，安踏與經銷商關係密切，是否對企業的發展不利？

在韓牧看來，基本上世紀的企業，經銷商大都是由七大姑八大姨控制。“中國本來就是講人情的市場”，而正是因為安踏集團對經銷商的影響力，使得安踏在2014年率先完成了對零售終端的轉型，走出庫存危機。與安踏相比，早期的李寧、匹克正是因為與經銷商的關係較為鬆散，才導致了大量壓貨等一系列情況。

第二個層面就是，與經銷商關係密切，是否會導致一定程度的利益交換？

“從長期發展來看，經銷商與安踏集團必須達成了一個真正的利益共同體，但這種東西是不是影響主體運營，我覺得要打一些問號。但我更願意以積極的心態去看待這件事，畢竟安踏的各級經銷商在不同的地區，需要受地方政府的監管，所以我認為安踏是符合上市公司的規定的。”韓牧告訴《中國企業家》。

在張慶看來，儘管渾水認為自己是中國通，但仍對中國的市場沒有充分了解。

“中國的經銷商與歐美不同。”張慶介紹道。在歐美，經銷商體系發展成熟，一般一個國家只有3~4個大型經銷商，企業只需選擇1~2家經銷商、通過契約就可進行利益的劃分，但中國的市場跨區域性太大，經銷商相對分散，南北不同、城市與農村也不同，實際上不僅僅是安踏，格力等企業也在不斷改進分銷體系，試圖更好地與地方經銷商建立聯繫。

服裝分析師馬崗是安踏前員工，在他的回憶中，丁世忠在2013年、2014年左右曾高頻度、大量拜訪各級經銷商，“有一段時期基本每天都在探店”，在他看來，能與丁世忠這樣的勤奮程度相比的只有娃哈哈的董事長宗慶後。

“所以為什麼要懷疑考100分的學生作弊呢？”馬崗反問道。

謎題二：FILA的數據是否造假。

在渾水發佈的報告中指出，安踏曾通過分析師發表聲明稱：“安踏從未聲稱擁有所有FILA門店。”然而，渾水錶示，安踏一直對外表示公司擁有全部FILA門店。為此，渾水向安踏內部投資者關係代表黃萃琪進行了確認，黃萃琪表示，FILA從批發到零售都是自主經營，目前FILA在中國擁有1600家門店。渾水錶示，北京FILA門店的所有者其實是第三方人士蘇偉卿，這樣的口徑與消息來源相互矛盾。

渾水認為，這再一次説明了安踏公佈的有關FILA的數據是靠不住的，安踏在FILA門店的所有權問題上向投資者撒了謊，因此安踏對於FILA財務狀況的描述應該受到質疑。

對於該指控，渾水以及部分資方都認為，安踏沒有給出更有説服力的解釋。但包括馬崗在內的眾多業內人士都曾向記者表示，安踏在FILA運營上的成功並非一蹴而就，馬崗曾多次表示，安踏在FILA以及一級市場上的探討、摸索花了數年。而安踏在FILA上的成功，更是確定了安踏要通過“多品牌”的策略實現品牌升級。

目前來看，安踏的多品牌策略相當成功，但也能從側面反映出安踏目前遇到的一些問題。

上市企業需要敲響警鐘

在更多人看來，安踏在短時間內遭遇多家機構多次做空的原因，與其近年來大舉併購、快速擴張的多品牌戰略，數次演繹“蛇吞象”的激進措施相關。

攝影：曾靖

一直以來，業界都在對安踏是否要做品牌升級的問題進行探討，安踏是三四線城市企業家，力求要做“人人都買得起”的國民運動鞋，而在2009年成功拿下FILA在中國的運營權後，安踏靠“多品牌”擴張市場的趨勢越來越明顯。

在安踏從百麗手中接盤FILA時，整體市場虧損近5000萬元。經過安踏的運營和推廣，2018年，FILA對安踏的營收佔比近30%，增速超過80%。而在此後，安踏又相繼收購了KingKow、Kolon Sport、Amer等國際高端品牌，構築全球品牌矩陣。

但在更多人看來，安踏進行大規模的海外收購，無異於一場豪賭。啓信寶的數據顯示，安踏已經從一家單純的運動用品製造企業成長為一家擁有31家關聯機構的企業集團，可以説是中國服飾類公司白馬股的代表。

在韓牧看來，安踏似乎要放慢腳步，在這個時段更加謹慎。而本次資本市場對於安踏、波司登們的集中做空，至少也能在一定程度上給中概股企業們敲響警鐘。

可以肯定的是，一個正常的市場多空分歧是普遍存在的，做空機構能在一定程度上抑制泡沫風險。在沈萌看來，中國企業早期受環境影響，已經習慣於違法違規或打擦邊球，但是到了香港、歐美等發展健全的資本市場，如果還在用原來在國內的辦法生存，就自然會爆發各種問題。

對於安踏們來説，接下來的關鍵在於從“公司治理機構”“會計核算方式”“上市公司關聯交易”等一系列環節的進一步規範，才不會被做空機構抓住漏洞。

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