香港之病：供應不足疊加轉型之痛_風聞

原創： Dr. Chen  來源：秦朔朋友圈

最近不少人説香港病了。

一個重要的信號是這個昔日的東方之珠，經濟步伐正在放緩。香港經濟於2018年第四季按年擴張1.2%後，在2019年第一季年化對比僅微增0.6%，雖然高於之前預估的0.5%，但是仍創下2009年第3季以來表現最差的一季。而在此之前的2018年第4季的數字，則是2016年第1季度以來的最差值。

對香港的這種擔憂，早在2019年2月香港政府公佈2018年全年GDP時已經在市場蔓延。當時公佈的香港2018年度GDP增長為3%，約2.845萬億港元。如果按香港統計處公佈的去年人民幣兑港幣平均匯率1.1855計算，去年深圳市GDP摺合約2.871萬億港元，已經完超香港。因此不少內地投資者認為，香港正在走下坡路。

但在香港方面，港府方面對GDP數據的重視程度似乎並不如內地評論員。財政司司長陳茂波認為香港2019年首季經濟增長只是“稍為放緩”，是在預期之內，他看好大灣區及一帶一路發展，又認為中美貿易談判取得不少進展，若能取得成果，對香港及全球經濟都有一定提振作用。

在考慮到全球經濟增長放緩，也考慮到外圍環境的不利因素有所增加後，香港特區政府認為經濟會繼續持續放緩，但維持2019年香港GDP實質增長2-3%的預測。

資本市場的表現似乎與這種預測不符。2018年香港恒生指數全年重挫13.6%，是7年來最大年度跌幅。2019年首季雖出現較大反彈，但僅5月一個月的時間，便將恒指過去4個月積累的漲幅基本打殘。如果説股市是經濟的晴雨表，5月的暴跌，可能對香港經濟來説，並不是一個好的兆頭。

從經濟數據來看，在2019年4月香港貨物出口較上年同期下跌2.6%之後，2019年5月該數值繼續下跌2.4%，暫時未有轉正跡象。

從外匯市場來看，今年以來市場多次傳出港幣貶值的消息，引發金管局入市干預。在5月份時，被稱為“大空頭”的美國對沖基金海曼資本（Hayman Capital）創始人、對沖基金經理Kyle Bass公開宣稱，香港正坐在有史以來最大的一顆金融定時炸彈上。Bass甚至直接呼籲投資者做空港元，認為香港未動用的外匯儲備不足以捍衞港元的聯繫匯率制……

種種跡象，似乎在説明，香港的經濟與金融環境面臨嚴峻的挑戰。

不過，對任何一個經濟體做出準確的趨勢性判斷均不容易——大洋彼岸，全球最大經濟體的政府首腦與央行官員近年來在加息還是減息問題上的激烈爭執便是重要明證。

香港的供給側：跟不上需求

在解讀香港的經濟數據指標並企圖進行趨勢性分析時，要更多地綜合考慮它的經濟結構特點，以及它在大中華區市場和全球大市場裏的獨特地位。

香港不乏這樣的經濟研究專家。比如在港府公佈第一季度經濟數據後不久，香港貿發局的研究總監關家明便曾與筆者交流對香港經濟的看法。

他認為，港府2～3%的這個預測不算過度樂觀。一個重要原因是，香港的GDP以內需為主，雖然全球外圍環境增長放緩，但是香港內需仍然強勁，在他看來2～3%的增長完全可以實現。

香港貿發局是非常市場化的一個機構，其職能是負責促進、協助和發展香港貿易，憑藉其在世界各地的50個辦事處，為香港提供雙向投資及商貿機會。而關家明本人曾任渣打銀行亞洲區總經濟師超過6年，在香港金融管理局從事宏觀經濟及政策研究7年，在美林證券研究部任職11年，位至亞太區首席經濟師。其對香港經濟形勢的判斷，值得大家參考。

關家明認為，在解讀香港2019年首季的數據時，需要特別小心以下幾個因素。

首先，2018年第一季度的GDP本身同比高增長達到4.6%，這對於香港這樣的發達經濟體來説，是十分罕見的增長。

其次，儘管中美貿易摩擦在2018年上半年開始出現，但實際上是在2018年第4季度對香港才產生實質的影響，此後影響逐步加大。因此2019年首季出現偏低的數字也是正常。

第三，他認為香港目前最重要的問題並不是中美貿易戰，而是香港本身的供給出了問題。“香港愁的不是需求，而是供應非常缺。”他説，“香港非常缺人缺地，加上原來的高基數和貿易原因，能有0.6%的增長已經是不算差的了。”

關家明的觀點可能與內地那些擅長用政治經濟學的分析手法來解釋現象的分析師觀點不太兼容。後者往往會認為，香港正在走下坡路。

但香港貿發局的這種觀點的確有其值得參考的地方。對於香港這種小型的自由經濟體來説，供給的不足，往往會引發一系列的發展問題。

很多人未必能很好地理解香港的供應不足有多嚴重。這裏僅舉兩個例子：一是缺少合適的人才；二是缺少價格足夠合理的土地。

截至2019年5月為止的3個月，經季節調整失業率維持2.8%，是逾20年來的最低水平。在經濟學上，低於4%的失業率，已經被當作充分就業。從這個角度來看，香港的要素價格仍處於上升勢頭。

根據香港《經濟一週》雜誌於2018年10月底做的統計及預測，自2014年以來，香港平均加薪幅均超過GDP實質增長。

| 資料來源：香港《經濟一週》網站

業界普遍的觀點是，近幾年來，一方面是全球經濟復甦帶動香港內需急劇增長，另一方面是內地高速發展帶動大量港漂及海外人才迴流，令香港勞工市場異常緊張。

不過上述看法可能都忽略了一個重要背景，香港今天的就業局面，是金融海嘯之後的新現象。金融海嘯之後，歐美日各國動用量寬和負利率，最終吹大了全球資產泡沫。在這個過程中，勞動者的薪酬收入雖然水漲船高，但是由於分配不均，因此大部分人的薪酬漲幅，遠遠無法追上資產泡沫的漲幅。

從這個角度，可能更容易理解目前的香港就業現狀：一方面是各行業不斷加薪，另一方面卻是打工仔仍然覺得漲幅不夠——因為房價和股價升得更甚。

今年香港再次爆發轉工槽，不少員工為了5～10%的工資漲幅，都願意換一個地方（過往通常是15～30%的漲幅才會願意換工作）。

再看土地問題，更是香港的頑疾。此處不表細節，僅是來看看缺口到底是多少。

香港特區政府在2017年9月特別成立了“土地供應專責小組”。由行政長官委任22名非官方成員及8名官方成員組成的這個小組，共招募了來自規劃、工程、建築、測量、環境、學術、智庫、社會服務、房屋發展及地區行政的不同專業界別的代表，花了近一年半時間，對香港的土地供求狀況進行摸底審查。

該小組2018年12月得出結論是：

以保守的方法來計算，香港截至2046年土地缺口將達到1200公頃，即超過60個維多利亞公園的面積。

更嚴峻的是，在這1200公頃的預計短缺中，約815公頃在未來10年內便會出現。

換言之，68%的土地短缺問題需要在10年內解決，而其中房屋用地缺口約為108公頃。

這也解釋了為什麼港府早前會提出“明日大嶼”的填海計劃。該計劃建議在香港島和大嶼山中間的水域建造多個人工島，總面積約1,700公頃，耗資約5000億港元（約638億美元）。

不過計劃公佈後，引起外界不小的反彈。一些香港市民要求政府取消計劃，他們認為林鄭月娥的計劃將耗盡香港的財政儲備，也會進一步破壞香港的海洋生態，並造成當地漁民的收入鋭減。

此外，政府把高價建好的人工島賣給地產商後，地產商的售房價格不可能會低於造價，這實際上又會加重居民的置業成本。相反，市民要求香港政府應該去清理目前在新界被大量佔用的政府用地，將其釋放至市場。

可見，無論是從人工，還是從土地的要素價格來看，香港的經濟的確正面臨巨大的供應掣肘。如果不解決這一頑疾，哪怕2019年第2季度數據有所反彈，也可能只是曇花一現。

轉型經濟之痛

其實除了人力和土地這兩大要素供應不足，香港過去幾年來，一直在轉型之中，試圖與大中華市場更好地形成戰略互補，由於這個過程需要與外界融和並協調發展，因此過程會比較漫長，這期間也會導致香港經濟陣痛。

**不少內地讀者對香港經濟的印象還停留在亞洲四小龍時期。這實際上已經與香港的現狀嚴重脱節。**當年“四小龍”的成功是利用西方發達國家向發展中國家轉移勞動密集型產業的機會，大量吸引外國資金和技術，利用本地廉價而良好的勞動力優勢，適時調整經濟發展策略而成功的。

在中國內地改革開放之後，香港/台灣的勞動密集型產業大量向內地/大陸轉移，香港作為一個發達經濟體，已經向資本密集型經濟轉身，而原有的貿易優勢，也正逐步讓位於大灣區內其他城市。特別是在中國加入WTO之後，中國的出口鋭增，製造業需求進一步擴大，那些在內地建廠的香港商人，通過把產業向中國內地轉移，切切實實地享受到了這波紅利。

香港商人的這種精明轉移，留給本地市場的是兩個結果：

一方面 ，資本和財富積累增加；

 另一方面 ，使本地製造業勞動力需求減少，促進專業服務需求的發展。

在關家明的印象中，自2010年左右，香港已經開始擺脱貿易驅動，向專業化的全球服務供應商角色轉變，內需已成為驅動其經濟增長的最重要支持力。這是比當年四小龍更高層次的經濟發展。

到今天，只要香港的內需不出現重大挫折，而服務貿易又能迎頭趕上，即便貨物轉口貿易受到一定衝擊，香港的經濟總量仍然會保持增長，不會落後太多。

從過往三年的香港經濟數據，也能看到這一明顯的特徵。

2016～2018年，香港私人消費開支佔當年本地生產總值的比重均在66%以上，分別是66.25%、67.05%及68.36%。

香港的轉口貿易近幾年來一直是處於逆差。香港2016～2018年的貨物貿易逆差值與當年本地生產總值的比為-5.21%、-6.71%及-8.93%。而香港的服務貿易一直持續增長，過去三年佔GDP的比重也在不斷上升，分別達到7.50%、7.79%以及9.01%，完全彌補了貨物貿易的逆差。

所以，全球貿易摩擦雖然對香港產生了負面影響，但還不至於大到傷筋動骨的地步。一個重要的原因便是服務業正成為一個重要的發動機。

**實際上，作為全球最自由的經濟體，香港已經成為全球服務業主導程度最高的經濟體，在國民經濟中，整個服務業的佔比達到GDP的90%以上。**近幾年來，其服務輸出值正逐步上升。根據世界貿易組織，2018年，香港是全球第八大商品輸出地，也是全球第15大服務輸出地，作為一個人口不足750萬的城市來説，其服務業的發達可想而知。

難能可貴的是，香港作為專業服務供應商，覆蓋到了人力資源、金融服務、物流運輸、建築設計以及投資服務等多個領域。2018年，以外來直接投資存量計，香港作為投資接收地的金額居全球第二位（19,972億美元），僅次於美國，而作為投資來源地的金額居全球第四位（18,701億美元）。

從外匯交易來看，根據國際結算銀行三年一度的調查結果，2016年，香港是亞洲第二大和全球第四大外匯市場，平均每日成交額達4,370億美元。而在2018年，香港是全球最大的離岸人民幣結算中心，佔全球人民幣支付交易的約79%。

從金融服務來看，在2018年，儘管市場出現波動和不確定性，但港股IPO活動仍然穩步發展，共有IPO上市207起，集資2778.5億港元，集資額全球第一。在過去10年中，港股IPO已經有6年集資額全球第一。

**截至2018年12月底，香港股市上市公司共2315家，總市值299,094億港元，以市值計算，香港股票市場在亞洲排名第三，全球排名第五。**其中，在香港上市的內地企業達到1146家，數目佔整個港股市場比重超過49.5%，總市值佔比67.5%，成交金額佔比79.1%。

從物流服務來看，自1996年，香港國際機場是世界上最繁忙的國際航空貨運機場。香港也是全球最繁忙的貨櫃港之一。2018年，以貨櫃吞吐量計算，香港在全球排名第七。

還有一些不為外界所熟悉、但卻是香港頗有優勢的專業服務，比如香港的建築、設計、品牌銷售、醫療服務、審計服務和法律服務等。

這裏特別需要提的是香港的法律服務。近兩年來，內地企業和地方政府頻頻來香港發行“功夫債”（即中資美元債），中間涉及的大部分法律文件均需要由香港的律所進行背書。有熟悉“功夫債”發行的中資券商主管説，香港的法律服務收費高昂，但外國投資者能“收貨”，這對發債方至關重要。

由於香港法源與英美的普通法系一致，因此香港律所對於法律文件關鍵條款的把握、項目的執行、談判流程的控制等，基本都能達到外國投資者的要求。這是中國內地的律師事務所現階段遠不能比擬的。

另外，在“一國兩制”保護之下，香港的司法體系既能令中方融資人心安，又因為沿用了原來英美法系的司法體制，並且擁有極大的獨立性，因此也頗受投資方的認可。

根據基本法，香港的終審權屬於終審法院，而終審法院和高等法院的首席法官均由在外國無居留權的香港特別行政區永久居民中的中國公民擔任。香港的其他法官，則由當地法官和法律界及其他方面知名人士組成的獨立委員會推薦，由行政長官任命。這種制度安排可以令中資企業或是中方融資人相比在外國發行債券，要有更大的安全感。

對於外國投資者來説，由於香港採用普通法系，且終審法院可以根據案件需要，邀請其他普通法適用地區的法官參加審判。因此對外國投資者來説，也較公正。此外香港還有規定，適用於香港的法律審判案件，其他普通法適用地區的司法判例可作參考。這些都增強了外界對於香港司法體制的信心。

這種信心對於推廣香港法律服務非常重要，不僅中資企業和外資企業可以利用這種服務，越來越多的東南亞國家的商家也把香港作為仲裁地或是合同糾紛的裁判地。

儘管香港的服務貿易在不斷上升，但也要看到的是，它的整體增速還不夠快。服務業走向國際化的步伐還不夠大，並且部分服務業同樣受到香港房地產價格以及人工緊缺的限制。

所以，經濟轉型一樣也受制於“供給側”的限制，這是香港未來幾年必須解決的問題。

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港幣聯匯制無憂

最後説説聯繫匯率制。

對於很多內地投資者來説，香港“經濟病”中討論最多的就是聯繫匯率制。每次金管局一公佈入市干預的報告，幾乎都會有人驚呼“金融大鱷”來襲。

筆者在香港也屢屢被問及，如何看待港幣的走勢？是否會被人民幣取代或是有必要被人民幣取代？

由於問上述問題的很多是內地頗為專業的財經界人士，因此筆者覺得這一問題很重要。

對於香港的聯匯制、貨幣發行局制度，以及人民幣國際化之間的關係，並非三言兩語可以説得清。但作為投資者，有必要記住以下幾個結論：

 首先 ，自1997年之後，聯繫匯率制更加固若金湯。港幣雖然不時貶值，但從未超過聯繫匯率制之下的波動區域——這是最重要的一點，做投資的人，如果不看清這一點，很容易出現誤判。

 其次 ，在金融海嘯之後，全球進入量化寬鬆環境，海外湧入香港的熱錢超過萬億港幣——在這種情況下，香港的資產普遍泡沫化。

所以，港幣的貶值是香港金管局所樂見的。尤其港幣貼近弱方保障的持續貶值，意味着逐步有之前的熱錢開始退出香港，只要這種退出是有序的，對於金管局來説，是好事而不是壞事。

到底湧入香港的熱錢有多少？如何驅升香港的資產價格？這很難有準確的定論。但是香港業界普遍會把銀行間存款結餘和“未償還外匯基金票據及債券”數額作為參考。

大家如果有興趣，可以去查查香港金管局每天提供的“未償還外匯基金票據及債券”數額。就會發現，從2009年開始，這個金額不斷上升。從2008年底的1636億港元，升至2009年的5375億港元，再到2015年的8296億港元和2016年的9624億港元……請注意，美聯儲是從2015年開始加息的，但是可以看到，流入香港的資金仍然不減！

到2019年7月底，這個數值是多少呢？大概是10697.49億港元！所以，儘管美聯儲不斷加息，儘管香港的利率並沒有完全跟足美聯儲的加息步伐，但是“未償還外匯基金票據及債券”仍然高於三年前。

再看看資產價格，香港主要的資產是股市和樓市。

從港交所可以查到，2008年底的香港主板市值是102536億港元；而截至2019年7月下旬，香港主板市值大約是327205億港元。當然，這個幅度比起熱錢流入來説有些含蓄，但是至少從側面説明了港幣的貶值並沒有對資產價格帶來太大影響。

從港府網站可以查到，2008年底的香港住宅樓宇買賣合約值合計是3438億港元，隨後年年增長，而2018年底是5593億港元——要知道，這期間香港政府不僅將印花税税率翻了數倍，而且還巧立了不同名目的印花税，即便這樣，卻仍然阻止不了住宅樓宇交易的熱情。

當然，如果深究下去研究，還會發現樓市的價格並不是一直上升的，中間出現過下滑，而股市的總市值卻是基本上一路上揚。這説明其實投入股市的資金與外來熱錢流入的關係更緊密，而樓市的上升更多則是香港本地資金為主導。

對上述這些數據的研究和初步觀察，對於理解未來港幣貶值對香港的影響頗有意義。至少它告訴我們，近期的港幣貶值，其實並沒有想象中那麼可怕，與1997年不可同日而語。而熱錢在香港的逐利行為實際上還沒有完全退卻。至於港幣貶值對樓市的負面影響，至少目前還看不到。在這種情況下，用國際化的人民幣取代港幣，就顯得不是那麼迫切——更何況，人民幣的國際化在近幾年實際上一直處於震盪之中，不論是境外人民幣存款數額，還是離岸人民幣匯率，其波動的頻率都較大，對於香港這種小型的自由經濟體來説，這種波動可能會造成投資者的信心不足而離場。

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