史玉柱要想挽回巨人網絡，除了併購這條獨木橋，已路可走_風聞

原創：  杜衝 作者為阿爾法工場研究員

**導語：**命運會否再度垂青這位傳奇商人？。

儘管這筆原對價305億之巨的跨境大買賣，已經橫亙了近3年之久且曲折不斷，但史玉柱和他的巨人網絡（SZ：002558）仍然對它“愛的深沉”。 讓巨人網絡魂縈夢牽的新娘，名為Playtika，是一家以色列在線遊戲公司。自2016年10月首度對外公佈迎娶計劃之後，這起焦點併購重組案已先後經歷暫停審核、撤回申請文件、調整交易方案、中止審查等重重波折。 正當外界以為或將流產告終之際，2019年7月16日晚間，巨人網絡再度發佈公告：決定對原重組方案進行調整，支付方式由發行股份變更為現金收購，收購股份也從100%減少到了42.3%。 這樣的調整，意味着巨人網絡得以繞過審批，使交易重啓。Playtika究竟有何魅力，能讓史玉柱與巨人網絡迎難而上，如此頭鐵般痴情？ 如果你對巨人網絡過去數年經營狀況有所瞭解，這一問題便不難作答：史玉柱要想挽回巨人網絡持續下滑的業績與市值，除了併購這條獨木橋，已經沒有更優選項。 

01 固有業務全面瓦解，併購成為唯一出路 

【1】巨人網絡的移動遊戲已跌出Top10

巨人網絡自已研發及運營的遊戲分為端遊和手遊，從收入數據來看，遊戲業務已經陷入停滯： 2015年-2018年開始，端遊業務收入從15.08億下滑到11.07億元；而手遊業務經歷幾年迅速發展之後，2018年僅錄得3%的低個位數增長。 

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 同時，巨人網絡已經掉出上市公司移動遊戲前十名： 2017年中國移動遊戲上市企業收入排名中，巨人網絡以14.42億元的移動遊戲營收位列第9名；而到2018年，其收入增長3%至14.56億元，跌出Top10。 

資料來源：艾瑞諮詢，點擊可看大圖。 

【2】資產質量不足以支撐增長

巨人網絡自創精品端遊IP以 “征途”和“仙俠世界”為代表，近幾年市場持續萎縮，2016年轉型移動端網絡遊戲，依然是以上老遊戲的延續，或是球球大作戰這樣的休閒遊戲來支撐增長。  

巨人網絡現有移動遊戲類型，點擊可看大圖。

 這種移動端轉型方式，難以成功的原因在於： 從PC到移動端不僅僅是渠道的改變，還有遊戲方式的改變，能在手機上火起來的遊戲，基本上都是遊戲對局時間段（碎片）、難度低（適合社交），巨人的老遊戲顯然不具備這樣的特點。 而休閒益智類遊戲研發成本低、週期短，同類競品海量存在（佔整個遊戲市場份額高達31.4%）。這必然導致競爭激烈，用户粘性弱，增長空間小。 從“氪金”（遊戲充值費錢程度）屬性來説，休閒遊戲的付費率和付費金額在競技遊戲面前就是個弟弟。 

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對巨人網絡而言，最為致命的地方還在於，不僅是遊戲終端改變了，遊戲人羣的喜好也改變了。

 老一代“打怪升級爆神器”的遊戲套路，在Z世代（意指在1990年代中葉至2010年前出生的人）人羣裏根本吃不開，當前大熱門是MOBA類遊戲（以競技場為遊戲場景的多人在線即時策略遊戲），比如“王者榮耀”，比如“吃雞”。 MOBA類遊戲平均遊戲時長最大，創造收入能力也堪稱恐怖，《王者榮耀》月創收高達10億元，MAU（日活躍用户）高達5500萬。 

 圖表來源：艾瑞諮詢，點擊可看大圖。

新興遊戲方面的研發基因，巨人網絡是沒有的，即使是騰訊、網易在這方面也比較依賴引進。不同的是，騰訊與網易在憑藉門户、內容、社交等各種流量池，具有超強的遊戲運營分發能力，這是巨人所不具備的。 此外，受到版號未開放影響，原計劃推出的《綠色征途手遊》、《犬夜叉：奈落之戰》兩大重點遊戲產品被動推遲，也未能如期上線運營。 可以這樣説，遊戲套路老化、沒有新遊戲的研發基因以及不具備流量池帶來的分發運營能力的巨人網絡，在國內做遊戲是比較難了。 而且出海也幾乎是不可能的，由於文化的不同，中國風的遊戲在國外的表現是災難性的。比如上面説的《王者榮耀》是國內氪金王，但其美國版《Arena of Valor》收入僅570萬美元。 今年5月，《Arena of Valor》歐洲和美國的營銷團隊已經解散，這款曾被寄予厚望的MOBA手遊在歐美市場正式宣告失敗。  如是，遊戲業務內生增長乏力的巨人網絡，也只能靠併購驅動市值的增長了。 

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02 命運多舛的併購之路

 巨人網絡通過併購驅動增長的實踐，已經有過不少跨界探索。 2015年，巨人網絡借殼世紀遊輪上市後，其股東承諾2016年、2017年和2018年扣非淨利潤將不低於10億元、12億元及15億元，預計三年累計扣非淨利潤37億元。 為了達成業績目標，2016年10月，巨人網絡宣佈，將以305億元從財團手中收購Playtika。其中255億元交易對價以發行股份方式支付；現金支付部分，交易對價為50億元。 不過，收購Playtika的過程可謂長路漫漫，為實現對賭業績，其間巨人網絡還曾收購過P2P、數字貨幣交易所等資產。 【1】 收購旺金金融 2017年11月，巨人網絡花費8.2億元收購旺金金融100%股權。2018年並表的互聯網金融業務收入有11.26億，佔比總營收37.8億的30%，貢獻扣非後淨利潤3.51億。 

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巨人網絡2018年年報披露，2016-2018年累計扣非淨利潤總額達38.7億，超過對賭承諾的37億。其中，2018年旺金金融帶來的3.51億扣非淨利潤貢獻很大。  

資料來源：巨人網絡2018年年報，點擊可看大圖。

 不過這筆P2P資產同樣命運多舛：由於受到監管政策的影響，與端端遊及手遊三分天下的旺金金融，在2018年底被巨人網絡轉讓給上海蘭翔商委服務公司。 【2】參股數字貨幣交易所 P2P業務黃了，史玉柱還得繼續為巨人網絡找出路，後續的目標鎖定在了數字貨幣交易所上。 巨人網絡在2017年對數字貨幣交易所OKC Holdings Corporation（下稱“OKC”）投資1.84億元，持股14%。 然而，這比交易又是因為監管因素而好景不長。 2018年3月，巨人網絡以2850萬美元（約合1.799億元人民幣）轉讓其所持有的全部OKC 股權，受讓方為Kalyana Global Limited（該公司為關聯方，實際控制人為史玉柱）。 不管是P2P還是數字貨幣交易所，都是打着監管擦邊球。一而再不能再而三，國內的擦邊球是打不得了，巨人網絡最後的希望又迴歸到了Playtika這頭境外現金奶牛上。 【3】孤注一擲併購Playtika Playtika曾經的母公司為美國博彩巨頭凱撒娛樂，其所經營的主要產品如《Slotomania》《WSOP》等也均是棋牌類遊戲，《Slotomania》更是被稱為線上老虎機。該遊戲雖然號稱免費，但為了提升能力，玩家還是需要購買虛擬貨幣和物品。 正是因為旗下產品具有博彩性質，使得Playtika的業績非常好。如下圖所示，巨人網絡2018年全年的營收約37.8億元，淨利潤12.01億元，都不及Playtika 24.3億淨利潤的一半。  

Playtika：2017-2019營收及淨利潤數據，點擊可看大圖。

如果能併購Playtika這頭現金牛，將可以有效拉動巨人網絡市值的增長。而這，正是巨人網絡對其窮追不捨的原因。但需要指出的是,儘管根據最新方案，這筆交易已經不涉及上市公司股權結構的變化，也不存在對上市公司控制權的影響，因此無需經過證監會審批，一定程度上減小了收購計劃的實現難度；但其間隱含的風險因素，仍不容小覷： 其一，今年年初美國司法部發布的一份文件稱，聯邦法律將禁止所有的網絡賭博。這意味着，旗下游戲產品深烙着博彩印記的Playtika，將在北美市場面臨極為不確定的法律政策風險； 其二，即使該輪收購順利結束，巨人網絡也將因為不構成控股地位，使得Playtika無法納入巨人網絡的合併報表範圍。這意味着，當前調整後的方案僅是曲線救國的第一步，後續步驟能否以及如何穩妥實現，還是個未知數。 其三，鉅額的現金收購將大幅增加巨人網絡的資產負債率與商譽風險，在財務風險擴大的同時，現金流的減少將是其未來回轉餘地大大降低。某種意義上，併購Playtika這一孤注一擲的選擇，將把巨人網絡推向“華山一條路”的處境。 一言以敝，再度走到週期低谷的史玉柱，亟需找到下一個“腦白金”重整河山。而這次，他選擇將全部籌碼壓向Playtika這家以色列遊戲公司。