轉發陳經：中美兩大“例外國家”的巔峯之戰_風聞

（這是陳經老師一年多前的一篇文章，然而今天讀來，仍然令人震撼，所以在此轉發，與網友共享）

導讀：對美國來説，多年來的逆差與資本擴張，直接養大了中國這個對手，資本優勢沒有太大意義了。到外國製造波動，只會讓中國的一帶一路計劃更有吸引力。美國需要與中國進行基本面的較量，看看誰才是最終的“例外”。當美國失去例外的地位時，全球霸權也將隨風而逝。

特朗普派出的美國代表即將在北京與中國談判。中美兩國是如何走到這個巔峯時刻的？

一．“清倉中國”背後的經濟模型

有一段時間，美國對中國的定位是 “Stakeholder”。這個詞是2005年9月21日，美國副國務卿佐利克在紐約美中關係委員會的演講中提出的。在這篇名為《中國向何處去：從成員到責任》演講中，佐利克最核心的話是：我們應該要求中國成為國際社會中的負責任的Stakeholder（We need to urge China to become a responsible stakeholder in the international system）。Stakeholder是一個金融詞彙，意指股東、利益相關人。當時這個説法很新鮮，其實對中國的定位很明顯。

美國的意思是説，中國是個大國，在積極努力地搞經濟，實力也還過得去了。雖然和美國差得遠，但是和幾個小弟德國、法國能拼一下了，也能預期中國實力會繼續進步。中國的胡主席在20國財長大會上説了，再花15年時間，2020年中國人均GDP要衝擊3000美元，比2000年翻兩番！這個速度太快了，到時經濟總量會超過日本，再不能忽視了。

江湖上出現了上升勢頭明顯的新勢力，老大要研究一下。研究成果一，局勢顯然還在掌控中。就算中國運氣不錯，沒有像章家敦預測的那樣崩潰，反而實現了胡主席的2020牛皮，GDP總量也不過是美國的五分之一，老美這點自信還是有的。中國威脅論也有人寫，軍方圈錢找藉口，誇大中國軍事技術能力，總這麼搞都看煩了。軍事威脅還有點影，經濟威脅完全沒法寫，總得有點常識吧，不能寫科幻胡編。

研究成果二，這個美國不會明説。但是美國資本家心裏清楚，尼瑪機會來了！現在有人聽説朝鮮要改革開放了，就惦記着去炒房，這才哪到哪。當時中國的市場機會，是真能讓資本家口水流一地。一個國家，GDP要翻兩番，那就是四倍，這機會是多大？特別是搞金融的，更能明白這裏巨大的利益。對中國放話，説的就是“利益相關”。美國承認中國的利益，中國也要“懂規矩”，要“對國際社會負責任”，也就是説，要給美國送上天大的好處。

這個天大的好處很快就落到了實處。2005年6月，美國銀行30億美元戰略入股建設銀行，從中央匯金購入9.1%的股份。建行在香港上市後，美銀又兩次在2.42及2.80港元購入60億和195.8億股，總持股比例達到了驚人的19.14%。美銀後來陸續賣掉了這些股份，回收了2060億港幣，狠賺了一筆。2009年金融危機後美銀差點破產，這筆鉅額收益作用極大。一個美國的銀行，持有中國四大行之一約五分之一的股份。在現在看來這不可想象，然而10多年前這種事就發生了。Stakeholder，就是小股東，要負責任地讓國際社會老大賺大錢。這一點，美國人並沒有看錯，也實現了目標。美銀在建行其實是少賺了，如果不賣現在市值近4000億港幣。

對中國戰略投資的美資還有好幾家，也有歐洲的財團。2006年1月，高盛投資團（還包括安聯與美國運通）在北京簽約，37.8億美元入股工商銀行。2013年高盛徹底清倉工行，累計套現98.6億美元，成本25.8億美元，投資收益282%，分紅未計。英國“四大行”之一的蘇格蘭皇家銀行（RBS），屬於在中國賺得不多的戰略投資者。本來2015年12月，RBS領投了中國銀行10%的股權，其中RBS佔4.3%。但是金融危機爆發後RBS救命需求最迫切，等三年鎖定期一過，2009年1月就扔光套現了184億港幣，只掙了不到40%。如果不賣，現在價值530億港幣。

據統計，2005年以後中國四大行IPO引入境外機構戰略投資，這些投資者收益超過一千億美元。外資機構看上去非常肥厚的收益，一度是中國輿論批評的重點，自己股民虧慘，外資輕鬆賺上千億美元。而且看上去這些機構就是來操作了一下，都不用來中國開工廠賣貨，就退出走人了，好象沒什麼貢獻。

但是現在看來，事情有了變化。外資機構賺得真的多麼？南非的Naspers公司，3400萬美元投資騰訊，17年堅定看好一股沒賣，賺了1600億美元，是人類歷史上收益最高的一筆投資。這麼多美歐財團，搞不過南非一個公司。美歐財團運氣也不太好，剛投沒幾年就來了金融危機，一些公司要扔中國股票套現救命。另外還有一個重大判斷，2013-2014年起了一股“看空中國”的風潮。當時説中國貨幣擴張死撐經濟，“明斯基時刻”隨時到來，大批外資機構覺得中國金融風險太大，在收益不錯的情況下，選擇了清倉鎖定收益，美銀和高盛都是這時清倉的。

這個“清倉中國”的行動，絕不是隨便説説。這幾年李嘉誠在大陸與香港賣掉了很多資產，轉投到歐洲，就是這種大勢的體現。2015年人民幣轉為貶值，中國外匯儲備下降了一萬億美元，也反映了這個大氣候。那段時間，中國數次發生銀行間利率飆升的“錢荒”，傳出地方債公司債無力償還要逾期的新聞。不時有經濟學家出來一驚一乍，説是時候了，所有資產出海，快跑！例如一位知名投行經濟學家2013年8月是這樣分析的：

四大經濟體中，最尷尬的是中國。別國去槓桿時，中國在增槓桿，養大了地方債務和影子銀行兩隻妖魔。……中國靠出口、基建拉動的增長模式，已經差不多走到了盡頭，而新的消費拉動的增長模式尚未成型。…..過去十年中國人民銀行在擴張資產負債表、信用膨脹上所為遠超過美聯儲、歐洲央行和日本銀行，堪稱QE王。……..基於上述判斷，如果筆者在中國有一套以上的房子，筆者會出手套現。如果筆者是成功人士，筆者會選擇資金出海，美股、美房，日本商業物業和幾年後希臘的資產對筆者均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。筆者寧願被通脹抽水，也要多留現金，估計幾年後可以在中國買到便宜得多的資產。

當時這類看法非常流行，中國經濟看上去挺像信貸超常增長造成的泡沫經濟，房價高漲，亂象很多。按明斯基時刻的理論，在借貸發展的第一階段，投資者（在中國是指政府與企業）負債少，償還本金與利息支出都沒問題。在第二階段，借貸規模擴到很大，投資者收入只能負擔利息支出，本金還不上了。第三階段就變龐氏騙局了，投資者要借新還舊，債務水平指數增長，遲早爆掉。

對美歐投資者來説，這個“經濟模型”還是很中聽的。本來説中國20年能翻2番，就算偏快的增長了，結果到2010就翻2番超過日本了，一定是用了邪法。後面中國信貸總額不斷增長，企業負債壓力越來越大，如果不借新還舊，應該是沒法過了，符合第三階段的現象解釋。因此，“清倉中國”就是自然的判斷。而且要等能套現時提前賣，等龐氏騙局爆了就沒法跑了。中國很多人也相信了這個理論，把國內資產轉移一些到境外，分散風險。換外匯的人很多，外儲下降太快，政府不得不收緊了額度控制。

“清倉中國”的判斷，雖然説對中國不太友好，其實是常見的財經邏輯。明斯基的理論並不是專針對中國的，輪上誰就是誰了，應驗了多次。2014年中國購買力平價的GDP超過了美國，這是一個重大信號。在一些人看來，這絕不合理，是信貸龐氏騙局硬撐出來的，明斯基時刻隨時爆發。

但是這兩年，西方世界終於發現了真相，被震驚了。

二．“例外國家”邏輯下的美國與中國

在國際經濟中，有一個“美國例外”現象，説的是美國地位特殊，不能套用一般國家的邏輯。例如美元是世界主要貨幣，就有一個“特里芬悖論”，説美國需要多年逆差，給世界經濟提供流通貨幣，而其它國家持續逆差就很不好。美國有世界最強的高科技、軍事、金融優勢，經濟理論上“美國例外”被世界承認，是客觀存在的現象，也是正常的。美國招人恨主要是日常行事強兇霸道，不僅理論上要例外，連實際操作上也要例外，國內法要管到國外。

美國2008年搞出金融危機後，其它發達國家受損更嚴重，美國明顯恢復得更好。這也是“美國例外”起了作用。一是美國以IT為龍頭的高科技有真實的發展，創新不斷，市場份額大大擴張，帶動美股創了新高。二是美國海量增發基礎貨幣進行了多輪“量化寬鬆”，如上圖，基礎貨幣短短數年翻了四倍。一般國家做了不好的事，美國做起來卻好象沒什麼壞處，遭到重創的金融公司救活了，GDP恢復增長，美元指數還上漲了，美國相對其它發達國家的優勢拉大了。

其實美國人素質參差不齊，問題人口眾多，吸毒與槍擊暴力犯罪氾濫，隨便拉出個美國人大概率有毛病。美國3.2億人，是發達國家中人口最多的，人均素質落後於日本和歐洲多國。但是美國人均GDP高達59500美元，僅落後於盧森堡、瑞士、挪威等小國，大幅領先德國（44200美元）、法國（39600美元）、英國（38800美元）、日本（38500美元）等經濟大國。這其實不正常，必須用“美國例外”來解釋。不是説美國“精英人口”把“問題人口”給平均上來了，而是美國利用綜合優勢，獲取了其它發達國家沒有的巨大利益。美國能搞一些超級操作，別的發達國家學不了。同樣都是量化寬鬆，美債由於流動性的優勢，表現就比歐債、日債要好得多。中國增持歐債、日債，現在回頭看吃了一些虧，減值算是小事，要套現不如美債方便。

總的來説，美國經濟體系毛病很多，連美國人自己都有不少“醒世恆言”，説美債要完，養老金入不敷出遲早要完。但是唱衰美國要小心，因為“美國例外”。可以看衰歐洲、日本，對美國要多看看它強大的地方。

這兩年國際上猛然醒悟，除了“美國例外”，還有一個“中國例外”現象。例如前些年炒得火熱的金磚五國，中國聲勢其實不算太強。前期印度更被追捧，2014年前巴西也火過一陣，一些排名超過中國。但是2014年國際原材料價格崩盤後，才發現真相是“一金四磚”，中國的經濟數據遠超過其它四國總和。

在2006年我就發現了這個現象，將中美兩國單獨分出來各佔一層（另三層是發達國家、發展中國家、失敗國家，參見《中國的官辦經濟》中的“五個世界”一節）。在發達國家中，美國是例外的；在發展中國家中，中國是例外的。現在這個劃分成了常識，時不時有外國人要求把中國當發達國家。其實把中國當發達國家也不合適，中國和美國一樣，有“例外國家”的獨特地位，雖然人均GDP與發達國家還有些差距。“例外國家”是比發達國家還要強大的存在。經過約10年的發展，中國不僅證明了自己是“例外國家”，而且正在做一些別的國家做不來的大事，將“例外”落到實處。

在2013年觀察中國，明斯基時刻理論看上去挺象回事的。這個理論考察的是現金流，看金融主體的收入、借貸、利息支出，如果進入第三階段旁式騙局就不可避免會崩潰。正如中國多家倒掉的P2P非法集資平台，從發展之初就註定了崩潰的結局。但是這個模型用到整個中國卻不成立。

明斯基時刻為什麼會爆發，崩潰時會如何？最明顯的現象是市場信心瞬間崩潰，大家都跑去P2P公司提錢，都賣股賣房逃命，就爆掉了。所以，最關鍵的一點就是市場信心，而這是很複雜的。並不是你説一個系統是“三期龐氏騙局”，市場就會跟。能順利取出錢的時候，就連P2P的一堆人都非常有信心，新的集資計劃也能兜售成功，好象一切都對。

對中國來説，貨幣體系確實在大幅擴張，一些企業與地方政府負債壓力大，怎麼描述都行。但是，政府有太多辦法來維持市場信心了。你想從銀行取錢，沒有問題，不會恐慌。企業債或者地方債欠錢還不上？借新債換掉舊債，利息支出都能減少了。外匯儲備足夠多，境外生意沒有問題。境內通脹搶購？產能過剩，你隨便買。會搶出問題的，要資格，限購限貸。中國已經多次有呼聲説，對於出事的地方債企業債不要包底，讓市場處理，但是都由系統接過來了，這麼多年居然都沒出事。

人們也同意，如果中國的系統想要壓下局部金融亂象，是有能力的。甚至有些P2P騙局的受害者，也跑來包圍政府，希望由強大的系統兜底。系統對於空手玩錢的龐氏騙局當然不會兜底的，全都爆掉了。但是對於有戰略價值的主體，會出手死保。這其實屢見不鮮，甚至成為殺手鐧。象鐵路公路等基建項目，以及一些長期研發項目，國家瘋狂投資，根本不考慮短期現金流，要錢靠系統掙，強大的系統橫掃一切。

有的人會爭辯説，這是局部風險轉嫁成了全局風險，局部不爆，到時就整體爆個大的。原理上這是對的，很多國家確實發生了全局風險，經濟整體崩潰了，貨幣大幅貶值。這就要説到，為什麼中國是“例外”了。

從實物生產角度來看，世界上有兩個國家，一箇中國，一個外國。不誇張地説，中國的生產能力是能和整個外國抗衡的，碾壓任何單一國家。從國際貿易上看，中國的地位比美國還特殊。美國的高科技其實用户不多，窮國根本玩不轉。就説卡中國脖子的芯片，出口到窮國也沒人會用，得有技術人員搞生產設計。

中國一頭連着發達國家與地區的高科技部件，以及世界各國的原材料，另一頭連着全世界的應用市場，中間需要的環節自己能補的全給補了。中國並不僅僅是世界工廠，或者貶義的世界組裝車間，而是經過多年的努力，已經把大部分環節給補掉了，包括很多過去的“高科技”。

許多發展中國家也有中國這樣的組裝車間，有些就是從中國搬過去的，甚至是中國主動安排的。但是發展中國家最大的弱點是，不會進行自主的“補中間環節”，產業鏈無法擴增。如果能做到政治穩定，接受外界幫助把基建搞好，能進行組裝加工都算是不錯了。

在中國的生產體系眼中，一般的發達國家和發展中國家並沒有區別。中國對這些發達國家的高科技需求已經大幅降低，沒有多少依賴也就構不成威脅，或者威脅很容易用市場進行反制。那麼這些國家對中國的主要作用，也就是原材料進口來源和出口市場，甚至未必有發展中國家市場潛力大，因為人口不多，也在衰落之中。2017年中國對東盟出口2791億美元，已經接近了對歐盟出口，日後超過也不奇怪。

中國主打的一帶一路沿線全是發展中國家，以後肯定會是對外貿易的主體。東邊止於日本韓國，西邊到歐盟，囊括了亞歐大陸所有發展中國家。中國的生產體系已經有能力主導亞歐大陸的發展，在非洲中國的影響也可以説是最強的，這對全球貿易體系是一種震憾衝擊。如果主導了亞非歐大陸的貿易，全球經濟的中心就肯定是中國。而這種前景不是空想，正在一步步實現。

因此，“中國例外”並不是多難理解的事。就連美國也不可能主導亞非歐大陸的貿易，更不要説一般發達國家。中國並不是以發達國家為目標追趕，根本不用算差距有多少。中國是直接設計了一個全球貿易體系，以後輻射全球的經濟模式會是前所未有的。

三．不再稀缺的資本

對於中國，應該去觀察，為何中國的體系能夠支撐這麼大的事業。如果去找明斯基時刻，那就是沒有看到宏觀圖景，只看到一些局部亂象。如果看到了宏大的圖景，就會發現，中國的體系要平息一些局部亂象毫無問題，而且琢磨的根本不是明斯基圖景中的信貸擴張，而是更為根本的全球經濟體系問題。

對中國來説，信貸擴張只是一個基礎能力，也是一個不錯的例子，説明中國體系的特異。發展中國家的信貸擴張是一望可知的作死行為，會以大幅通脹、匯率大貶而結束。因為本國沒有對應的生產能力，信貸擴張並不增加生產力，而本幣沒有信譽，擴張出的貨幣換不到更多外匯，甚至會引發外逃，也無法引進外部生產力。而中國的信貸擴張，卻可以自主地建立起產能和實物資產，同時由於出口優勢有巨大貿易順差，本幣也不貶值。富人與中產通過組織生產，或者炒賣資產搭順風車，在迅速擴張的貨幣體系中很容易就賺到了大錢。這樣，中國人就迅速實現了財富增值，跑到國外也顯得非常富有了。這就是這10年，大量中國人在全球財富排名急升的原因。

2009年，中國為了應對全球危機，進行了超常規的貨幣增發，M2增幅高達27.68%。這並非是規劃好的行為，接下來數年M2的高速增長也並非順境所為，更象是一年年“最困難”的苦吟中逼出來的，誰都知道這麼增發貨幣不是辦法，2018一季度M2 增速已降至8.2%。但是真做了以後，就發現產生了意外的效果，確認了中國是例外國家。至少社會資本是膨脹了，國內外財大氣粗的氣勢和過去完全兩樣。

這10年，美國也做了類似的事，貨幣體系以前所未有的規模擴張。其實美國人的資產也迅速增加，以股市為主。由於美國是例外國家，美元地位並沒有受到衝擊，由於流動性的原因，甚至顯得更為強勢。人民幣和美元，是過去10年中最強勢的兩種貨幣。

中國與美國這兩個例外國家貨幣體系的巨幅擴張，影響非常巨大。實際上，中美兩國內部，以及國際上，已經不再是資本稀缺了。有錢的富人、公司，有錢的政府，到處都是。資本稀缺是過去全球經濟的常規玩法，因為一般國家無力創造資本，而發達國家也有意控制，提升資本的威力。日本曾經一度進行了資本溢出的操作，但無法和中美這10年的操作規模相比。中美兩國的操作説明，資本並不天然稀缺，只要掌握世界經濟命脈的國家進行貨幣擴張，而世界對這種操作無力制約。

當中國的外匯儲備積累到4萬億美元的時候，其實已經宣告，國際資本稀缺時代徹底結束。中國在外國瘋狂收購，鉅額外匯卻根本花不完，稀缺的是有價值的資產，而不是資本。2005年到2013年，美國資本以Stakeholder名義對中國金融公司的戰略投資和套現，是資本稀缺時代的邏輯。中國不應出讓巨大的份額讓美資入股，美資也不應該套現。外資獲得的千億美元“巨利”，在中美的鉅額新增貨幣面前，顯得價值並不大。

在資本稀缺時代，其實美國一直在利用“例外國家”的地位，以及創造資本的能力，收割各國的資產，直到碰上中國這個對手。美國的貿易逆差，讓中國積累起鉅額外匯儲備，中國又建立起了獨步全球的生產體系。當中國也成為“例外國家”的時候，資本就不再稀缺了。10年裏，中美兩國貨幣體系大幅擴張，利用資本與技術在全球攻城略地，佔領市場與網絡空間，將其它國家越拉越遠。

2013年，對中國發出“明斯基時刻”預警的美國人，進行了“清倉中國”的短期操作。但是美國人迅速意識到了真相，震驚地發現中國也成了“例外國家”，進行了一帶一路，中國製造2025等體系化的操作，對美國提出了嚴肅的挑戰。因此，美國發動了貿易戰、技術戰爭對中國進行反制。兩個“例外國家”的鬥爭，是過去任何分析框架都裝不下的。

當然，貨幣體系大幅擴張的副作用不會沒有。對中國來説，因為貿易順差人民幣有升值動力，外匯儲備三萬多億美元從貿易需要角度看明顯過多。但是從貨幣體系中賺到了巨大財富的本國富人，卻積累起來了遠超外儲的鉅額人民幣資產，如果放開換匯，可以把外儲清空幾遍。因此，反腐敗、限制外逃都是必須的。對於有價值的資產限購也是必須的，不僅一線，二線城市房產都要限購了，不然富人的投資衝動會造成房價巨大的扭曲。對於全國二手房實質性的限賣，如海南等多地不許交易，也將部分資本鎖死。通過這類“貨幣共產主義”的操作，保證資本是為國家利益服務的。本國富人資本既無法外逃，又買不到稀缺資產，奢侈消費也花不了多少錢。出路是到科技領域進行投資，既然資本不再稀缺，炫富也就失去了哲學意義，對技術的追求會成為潮流。

對美國來説，多年來的逆差與資本擴張，直接養大了中國這個對手，資本優勢沒有太大意義了。到外國製造波動，只會讓中國的一帶一路計劃更有吸引力。美國需要與中國進行基本面的較量，看看誰才是最終的“例外”。當美國失去例外的地位時，全球霸權也就隨風而逝了。