論榨菜“神話”的倒掉_風聞

來源：虎嗅app  

題圖來自東方IC

涪陵榨菜這幾天在股市不太好過。

7月31日9點26分，涪陵榨菜開盤跌停，在還沒有回過神來的時候，8月1日又大跌6.35%，市值共蒸發達34.72億元。

導火索就是涪陵榨菜於7月30日晚間公佈的半年報。財報顯示，2019上半年涪陵榨菜實現營業收入10.86億元，同比增長2.11%；實現淨利潤3.15億元，同比增長3.14%；其中2019第二季度實現營業收入5.59億，實現淨利潤1.60億元，同比減少近16.2%。

這樣的成績，資本市場表示很失望。成績出來後，光大證券就下調了對涪陵榨菜的盈利預測和股價，其評價稱“（涪陵榨菜）收入增長仍有壓力，利潤增速低於預期，業績下滑受公司積極推進渠道下沉、增加地面推廣和經銷商激勵所致，在銷售額增速較低時，剛性費用投放導致銷售費用率偏高”。

“榨菜股”跌落神壇？

在這之前，涪陵榨菜是一隻強勁的白馬股，曾經連續了多年保持着高增長。因為淨利高、能賺錢，涪陵榨菜還一度被稱為榨菜界的“茅台”。

21世紀經濟報道有過統計，上市9年，涪陵榨菜分紅9次，累計現金分紅6.48億元，9年來淨利潤年均複合增長率36.24%，2016～2018年淨利潤增速均保持在60%左右。2018年3月29日，涪陵榨菜復牌第一天收穫漲停，此後股價不斷上漲，總市值一度達到242億元。

分水嶺出現在2018年下半年。

該年下半年，這個公認的牛股就疲態盡顯了。2018年第三季度，涪陵榨菜營收增速為11.01%，低於第一季度的47.7%和第二季的23.7%，已經呈現下滑的趨勢。截至去年11月初，涪陵榨菜的總市值（159億元）較上述巔峯時刻已經蒸發了83億元。

業內有分析稱，涪陵榨菜的業績受影響和幾次提價有關。

榨菜是涪陵榨菜集團的主打產品和營收主力軍，但自從2008年以來，涪陵榨菜共提價了十餘次，其中4次都是集中在2016～2018年這三年。

每日經濟新聞資料顯示，2016年7月，因為“原材料和勞動力上漲”，涪陵榨菜將其旗下11個單品價格提高8%~12%；2017年2月，為了“緩解成本壓力”，又上調了80g和88g榨菜9個單品的產品到岸價格，提價幅度為15%~17%不等；2017年第四季度，公司將脆口榨菜從175g包裝降低至150g，主力榨菜由88g降至80g，但售價不變，變相提價10%~16.7%。

最後一次提價是在去年11月1日，涪陵榨菜宣佈旗下部分產品漲價10%：銷售公司上調80克鮮脆菜絲（全國版、北京版）、80克原味菜片、80克鮮爽菜芯、80克鮮脆菜絲量販、80克原味菜片量販、80克鮮爽菜芯量販7個單品的產品到岸價格，提價幅度約10%。

提價在財務報表上的直接體現確實是毛利率的提高，自2016年開始，涪陵榨菜的銷售毛利率超過45%，至2019年中期銷售毛利率已經達到了58.55%，主要產品榨菜的毛利率已經突破60%。

**不過從長期來看，提價正在影響到涪陵榨菜的銷量。**在《國際金融報》的報道中，有業內人士，或是因為數次提價，涪陵榨菜的銷售已經略受影響。數據顯示，2018年，公司食品加工部分銷量為14.44萬噸，同比2017年的13.05萬噸，增幅為10.65%。而2017年，公司銷量同比增幅高達17.26%。

但是涪陵榨菜方面並不認可這種説法。

涪陵榨菜證券部向媒體回應稱，業績增速下滑是涪陵榨菜在主動調整適應而做出的渠道轉型和管理調整。“價格實際上反映商品的價值，一方面榨菜的成本在上漲，比如説物料人力輔料等，另一方面其他調味品也在漲價，不止涪陵榨菜一家在漲價。”涪陵榨菜工作人員説道。

那麼只能説，榨菜等消費品屬於價格敏感度不高的產品，按説有着漲價空間，但過於頻繁的提價也會過快地到達價格的天花板。

也有人認為，涪陵榨菜最大的問題還是品類過於單一。

涪陵榨菜曾經將四川泡菜放在戰略的高地。涪陵榨菜董事長還認為它的“市場潛力肯定比涪陵榨菜大”，不過，2019年上半年，泡菜業務帶來的營收微降5.87%。至今，泡菜為上市公司貢獻的營收也不到7%。（數據來自21世紀經濟報道）

除了提價、產品過於聚焦和單一，之前為了渠道下沉，所做的“大水漫灌”式招商也為眼下的涪陵榨菜帶來了“清庫存”的壓力。涪陵榨菜證券部人士還稱，“大水漫灌導致產品調貨量偏高，渠道庫存積壓，儘管後來涪陵榨菜進行了庫存清理，目前仍處於消化庫存階段”。

作為“四大天王”（貴州茅台、東阿阿膠、海天味業、涪陵榨菜）之一，涪陵榨菜的“爆雷”也引起了大家對“白馬股”的反思。

白馬股怎麼了？

“作為一個傳統行業，每年都保持30%～50%的高增長，説實話，這是違反客觀規律的。所謂的週期強，是相對而言的。”涪陵榨菜一名內部人士對21世紀經濟報道坦陳。

和涪陵榨菜一起被市場質疑了的，還有7月中旬突然失速的東阿阿膠。東阿阿膠在7月14日晚間發佈的半年報顯示，其2019年上半年淨利潤預計同比下降75%～79%。

“伴隨着長期的高增長，如今受整體宏觀環境等因素影響以及市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客户主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。”東阿阿膠如此解釋稱。

就連“白馬股之王”貴州茅台，今年上半年營收同比增長16.8%，淨利潤同比增長26.56%，但該增速從環比來看也是大大下滑。

《新京報》有分析稱， 貴州茅台、東阿阿膠、涪陵榨菜近幾年都是靠漲價來推動業績高增長，但產品的品質卻未出現同步提升，一旦價格遭遇天花板，經營上的隱患就會立刻顯現。

“它們的主營都是集中某一垂直細分消費領域，並在所處領域達到領先地位，理應享受品牌的溢價。但三家公司同樣面臨產品結構單一、缺乏品類拓展與創新的難題。三家公司如果不能在產品的口味、品類、特色等方面進行創新和突破，滿足消費者日益多元化的需求，只是一味地靠提價過度透支品牌的溢價，最終只會讓消費者‘用腳投票’”。

總的來説，在業內，涪陵榨菜的突然剎車更多的被視為是由於短期業績不穩定，低於投資人的預期所導致的，並不代表着基本面的崩盤。

基岩資本也向虎嗅表示，自年初以來，消費板塊超額收益明顯，以貴州茅台、海天味業為代表的防禦性消費股經過一撥大漲後，目前部分核心資產都處於歷史相對較高位置，就投資價值而言已經沒有過去的吸引力。從東阿阿膠當日義無反顧跌停也可以看出，機構對消費股的業績預期差是很難容忍的。

本文部分參考自21世紀經濟報道、新京報、經濟觀察網、每日經濟新聞等