四季教育的“滑鐵盧” | 藍鯨觀察_風聞

一再錯過發展機遇的四季教育，未來要想有所高速發展，可能性已不大。

本文作者 | 彭孝秋

自2017年11月8日在紐交所上市以來，四季教育（NYSE:FEDU）股價一路走低。不到2年時間，跌幅超過82%。也就是説，如果上市時以發行價10美元/股的價格進行投資，如今只剩下1.69美元。

其實，早在上市首日就見端倪。四季教育當初開盤只漲了2%，擴大到7%以後就迅速跳水。如果説現在的一二級市場倒掛，上市即破發是常態，在2年前該情況還比較少見。

當然，這僅是二級市場的股價表現。那麼，上市以來的業務經營情況如何？靠小學數學起家的四季教育究竟錯過了什麼？

營收增長越來越難，淨利潤下降明顯

對於四季教育的經營情況，我們分兩個維度進行解剖。一個是通過最近四年的業績來縱向分析；另一個是通過最近一個完整財年來橫向分析。因為最近一年，教培行業變動較大，主要體現在不斷出現的新政策和一級市場逐漸遇冷，參考性更大。

從最近四年的業績來看，收入由不到1億元增長至超過3.3億元，淨利潤是虧損年份和盈利年份各一半。

仔細看，營收增長率趨勢是由116.4%腰斬一半到47.9%，再到11.7%。換句話説，四季教育目前的情況是：收入增長速率一年不如一年。反觀新東方、好未來等，這些龍頭雖沒有之前的超50%增長，但也有30%左右的增長。況且，它們體量還很大。所以其實行業並沒有出現過大的問題，還是在個股自身。

我們還可發現，四季教育在上市前一年把淨利潤由虧損做到了盈利。這裏面有IPO的壓力，也要給投資者一個好看的數據。但上市以後，再度出現盈利變虧損的局面。從這個角度來看，四季教育在二級市場的表現也就不難理解。

最新一個完整財年的季度數據顯示，四季教育只在前兩個季度保持了20%左右的營收增長。隨後驟降至三季度只增長4.5%，甚至在四季度出現3.7%的下滑。即使到了2020財年Q1，該公司仍然未能保持正增長，同比下滑了0.8%。淨利潤有兩個特點：其一是每個季度都有38%以上的下滑，最高的是三季度下滑幅度超74%；二是四季度出現1850萬元的虧損。

落實到具體業務上，2015年以前四季教育只有小學數學競賽培訓的單一業務，很多學員也是奔着競賽目的而去。其最出名的就是承辦了從新加坡引入的“亞太杯”（和“小機靈杯、中環盃、走美杯”共稱奧數四大杯，更是名校敲門磚）。後來，隨着國家開始禁賽，尤其是和中小學升學掛鈎的競賽數學。四季教育不得已在2017年2月停止協辦“亞太杯”。

2015年，四季教育啓動了幼兒園計劃。在2018年，先後收購了幼兒領域的上海武平教育諮詢服務有限公司及其子公司90％的股份，和上海夢幻商務諮詢有限公司及其附屬公司51％的股權。截至2019財年，其幼兒園入學人數為2.05萬人。

2016年開始，四季教育在小學領域擴科，主要是英語培訓；2017年冬季開始，為1-5年級提供語文培訓（2019財年有入學學生人數2.14萬）。

2017年，還同步進軍中學領域，提供數學、物理、化學、語文、英語五科的提分培訓（2019財年有入學學生人數1.76萬，其中6633人在之前參加過小學培訓）。

值得一提的是，由於四季教育比較注重口碑推薦方式進行獲客；所以其營銷費用一直不高且相對穩定，每年保持在25%上下。

兩年融資超6億元，董事會引入優酷原總裁

四季教育自成立以來，共進行了2次融資。一次是在2016年，通過發行A-1系列可轉換可贖回優先股的方式，籌集資金淨額約7360萬元。另一次是2017年IPO時，以10美元/股的價格募集了約5.82億元的資金淨額。

A-1系列融資主要由成為資本和漢盛資本投資，投資機構分兩次進行注資，但各傢俱體金額和比例沒有披露。

成為資本由李世默創立，李世默曾是蘭馨亞洲基金的合夥人；漢盛資本的投資人是美國加州公務員養老基金，也是美國最大的投資基金之一。通過IPO退出，成為資本賬面IRR大概在97%左右，賬面回報6.5倍。漢盛資本IRR大概在111%左右，賬面回報7.9倍。

外界對成為資本瞭解不多，但李世默最有名的是，曾經作為優酷大股東，和紀源資本管理合夥人符績勳策劃了優酷和土豆的合併。也就不難理解，為何在四季教育的董事會中，有2名來自原優酷的高管。

四季教育獨立董事之一的李宗煒，曾在普華永道會計師事務所上海分公司和紐約分公司供職11年。之後任職英利綠色能源控股有限公司的執行董事和首席財務官，同時擔任優酷網獨立董事和審計委員會主席。

另一獨立董事劉德樂更是優酷的老幹將，從2006年開始幹了4年CFO，之後擔任總裁兼執行董事。優酷被阿里收購以後，劉德樂便退居二線開始在合一創投任職。

綜上，我們可以發現：第一，四季教育進行資本運作後，仍一直穩居在上海這個大本營。沒有走出上海，或者進行全國的計劃。同樣是在上海的精鋭，卻於天津、北京等多地進行擴張佈局；第二，2015年是在線教育佈局高峯，四季教育不但沒有抓住，而且到如今也始終只是把線上當作線下的補充，未見有何大動作和嘗試；第三，在起家的數學領域，和好未來差距越來越大。所以，一再錯過發展機遇的四季教育，未來要想有所高速發展，可能性已不大。