中國大概率已經跨過了債務週期的頂部_風聞

文章來源丨重陽投資

“每當我對目前的大局感到憂慮時，我就會努力讓自己關注於‘更大的大局’”，這是彼得·林奇的投資箴言，恰好適用於當下。

回顧40餘年改革開放中的歷次潮流湧動，無論是1992年社會主義市場經濟體制的確立、2001年加入WTO還是2006年的股權分置改革，每一次都將個人命運與國家前途緊密相連，那些看清大趨勢並有所作為的參與者，在實現了個人價值的同時，也推動着社會進步與國家繁榮。

**投資的本質是投資於未來。**當今世界正處於“百年未有之大變局”，中國也處於經濟社會轉型升級的關鍵時期，內外因素相互激盪、相互影響，使得投資面臨前所未有的新局面。看清趨勢，方能有的放矢。我們認為，當下這場“刮骨療傷”式的深刻變革勢在必行，而只要改革和開放的步伐繼續深化，中國經濟將變得更加健康。聚焦於資本市場，規則重塑與正本清源將是未來發展的大趨勢，資本市場正在走向理性與成熟，並將呈現出豐富的結構性機會。具體而言將呈現如下特徵：

**第一，**資本市場將告別系統性利潤高速增長時代，同時，中國大概率已經跨過債務週期的頂部。

經過40年改革開放，我國GDP總量已達到90萬億人民幣，百萬富翁人數從2000年的4.1萬人增至2018年的350萬人，均位列全球第二。在這罕見經濟奇蹟的背後，也積累了不少亟需解決的難題。

過去中國經濟長期採取一系列穩增長措施，這帶來了經濟的平穩運行，但也衍生出不少結構性的問題，比如債務高企、資產價格泡沫、環境污染嚴重和貧富差距過大等。

同時，在投資和信貸驅動的發展模式下，一些並無基本面支撐和盈利能力的公司也可以通過持續的融資輸血來實現 “發展”與“繁榮”，導致“劣幣驅逐良幣”的現象。加上逆全球化浪潮興起，內外疊加，構成了中國經濟40年未遇的新挑戰。

不難看出，依靠人力、資本、土地等要素紅利和全球化紅利的總量高速增長時代已逐漸遠去，中國經濟走到了一個關鍵時期，必須通過一場“刮骨療傷”式的深刻變革，告別傳統路徑依賴，真正發揮市場經濟的優勝劣汰作用，方能重新煥發生機與活力。這是當前這場全方位改革的背景所在。

然而，“刮骨療傷”必然經過一個陣痛期，在這個過程中，經濟下行壓力將持續存在，相應地，資本市場也將告別系統性的企業利潤高速增長時代。

好消息是，根據我們的研究，股票價格、短期利率、期限利差、實際匯率、資本流動和外匯儲備等多項指標均指向中國已經在2015年上半年左右跨過了債務週期的頂部，最壞的情況很可能已經過去。

具體而言，A股市場指數在2015年達到了全球金融危機後最高水平，並在其後總體回落。國內短期利率在2010年後趨勢性上行，並在2013年末見頂；2015年一季度，短期利率出現了階段性頂部。收益率曲線期限利差自2015年二季度起開始回升，其後儘管有所反覆，但再也沒有出現類似2011-2015年的倒掛。中國的實際有效匯率在2015年三季度“811匯改”後已經見頂回落。

樂觀的時候拼命加槓桿，這是人性使然，古今中外皆同，其結果便是推升債務週期。中國有2015年的“槓桿牛”，美國有2008年之前的股市狂漲，對應的恰是兩國債務週期的高點。

當然，債務高點大概率已經過去不代表我們可以高枕無憂了，相反跨過債務週期高點後現在進入了痛苦的問題暴露和清理期，中國經濟良性去槓桿的前景已經明朗，但最終實現目標還需高超的技藝和堅韌的耐力。

另一方面，債務應與資產一起衡量方為客觀。在債務高企的背後，中國也積累了大量的主權資產。根據國家金融與發展實驗室理事長李揚測算，中國的主權資產總額在2017年底達到241.4萬億元，主權債務為139.6萬億人民幣，主權淨資產為101.8萬億。以此為依託，中國對於重大危機的應對能力是充分的。中國不脆弱。按照李揚的觀點，中國的一個特殊國情在於，中國的政府是從事生產的政府，從事投資的政府，中國政府擁有大量的升息的固定資產，因此必須在資產負債表的框架中聯繫資產來考慮債務。中國政府有一份雄厚的“家底”。

**第二，**資本市場將告別“大水漫灌”時代，同時，無需擔憂系統性金融風險。2018年，二級市場個股閃崩，信用違約事件頻發，P2P平台頻繁爆雷，這些情況既陌生又似曾相識，其核心原因在於主動去槓桿引起信用條件收緊，導致信用利差上升與風險偏好下降，進而引發風險資產價格下跌與風險暴露。

“樹不能長到天上去”的樸素道理告誡我們，對未來應該告別路徑依賴，打破對“大水漫灌”的幻想。而這背後是決策層對金融體系風險清醒的認識，防範與化解重大風險被置於“三大攻堅戰”首位。我們有理由對“不發生系統性金融風險”保持樂觀態度，這是穩健投資所必須的環境保障。

**第三，**資本市場將告別簡單套利時代，制度變革持續深化。2013-2015年，二級市場的估值比一級市場同類項目的估值貴1倍以上，巨大的估值差異讓套利者賺得盆滿缽滿。映射到宏觀數據上，股市的增發融資規模從2010-2013年的年均3300億躍升至2014-2017年的1.2萬億，中小創的商譽規模從2012年底的237億（佔當年全部淨資產1.4%）躍升到2016年底的5500億（佔當年全部淨資產11.5%），直到如今，仍未超過該峯值。

**簡單套利是因制度建設與經濟高速增長不匹配而出現的階段性問題。**然而，趨勢正在發生變化。目前，一二級市場估值差異已大幅收窄，許多項目出現估值倒掛。其背後的驅動力，來自於資本市場制度變革的持續深化，具體包括：

推行科創板並試點註冊制，完善退市、信息披露、回購等基礎制度，使得市場供需關係得以改善，估值體系更加均衡理性；

加強監管與提高違法成本，使得市場環境更加透明與公平；

拓展長期資金的入市渠道，納入MSCI指數使得市場投資者結構更加豐富與多元化。

這些具體措施，推動着資本市場告別簡單套利時代，成為制度變革的有力註腳。

芒格説：“所有人類對幾何級數增長的過度追求，在一個有限的地球上，最終都以慘痛收場。”

如果不想親身去驗證這樣的悲劇，我們必須有所作為，與追求“一夜暴富”等短期行為相抗爭，迴歸常識與理性。

這是當下這場深刻變革對於個體的啓示，也是作為理性投資者必須採取的對於熵增的抵抗。我們相信，經過這樣的抵抗，雖然投資者在財富的積累上可能速度放慢了，但步伐將變得更為穩健，也更為持久。（注：熵增是指一個孤立的不與外界發生任何能量傳遞的系統，必然會越來越紊亂、渙散、無用和無效的過程）

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上述趨勢具體如何指導投資呢？我們認為有兩點值得格外注意：

**第一，重視分化，精選價值。**經濟轉型升級，該去的槓桿要去，該加的槓桿也需加，中國政府部門總體而言槓桿率不高，從去槓桿到轉槓桿，中國經濟迴旋空間依然很大。當前的各種制度變革以及減税降費、定向信用支持等具體政策將結構性地作用於實體經濟，改革開放的不斷深化同樣將對不同企業產生迥異的影響，使得企業在包括盈利、信用、估值溢價、股票流動性等方面出現全方位分化。

比如2015年6月至今，上證綜指下跌超過40%，但仍有6%的股票獲得正收益，這些股票多是“穩健經營、具有工匠精神”的優質公司；又如2018年我國市值排名後50%股票的成交量仍佔全市場成交量的23.2%，遠高於全球主要市場2.5%的平均值，意味着全球主要市場中，優質公司的流動性遠好於其它公司。可以預見，隨着經濟轉型、產業升級和制度變革的持續推進，個股分化行情只是剛剛開始，抓住結構大分化下真正能夠創造價值的股票是未來投資的王道。

中國經濟轉型的第一要義是由債務驅動的粗放發展方式，轉向以提質增效為核心的集約型發展方式，後者正是價值投資所需要的温潤土壤。

價值投資的基本原理在於以合理的價格買入企業部分淨資產，然後期待這部分淨資產在優秀管理層的運營下，通過技術進步、產業升級等“慢變量”的長期作用戰勝貨幣信貸等“快變量”的短期效應，使得長期股東回報率超過貨幣信貸擴張的速度，通俗地講就是賺長期價值增長的錢，“慢即是快”。而且實踐證明，這樣做往往還能“意外地”賺到由貨幣擴張導致的優質權益資產估值提升的錢。展望中國未來，90多萬億GDP提質增效的過程中，必然會湧現優秀公司資本回報率提升的結構性機會，給理性的價值投資者提供可觀的長期超額回報。

**第二，加強風控，避免掉入“遍歷性”的陷阱。**2018年上證綜指跌幅近25%，市場給投資者上了一堂生動的風險教育課，投資者開始重視商譽、大股東質押率、關聯交易規模等之前從未注意過的財務數據，從單純關注利潤表，轉為關注資產負債表、現金流量表和利潤表的勾稽關係與匹配度。可以預見，在防範與化解風險的過程中，更加重視風險控制的投資者成功的概率更高。長期來看，資本市場“剩者為王”，歷史轉軌處尤見真功夫。無需太擔心短期的速度，守住底線，淡定以對，平庸和精彩交替的結果將是驚人的複合收益率。

另外，變革時代，傳統的規律、認知或經驗可能會在新格局中失效，投資決策容易陷入“遍歷性”的陷阱（若有一個隨機過程，其過往的歷史概率不能適用於其未來的情景，那麼這個隨機過程就不具有遍歷性）。因此，投資者也需格外注意避免過度依賴舊有經驗線性外推，小心謹慎地時時檢驗自己的投資邏輯，這應當是變革時代恰當的應對之道。

指數基金教父約翰·博格説：“在困難時期進行最平常的投資，將幫助你保持前進的步伐。”誠哉斯言！