透視伊利股權激勵：指標低嗎？激勵高嗎？_風聞

在消費股撐起半邊天時，乳企伊利與家電中的格力、酒業中的茅台等均被看做是典型代表。而就在近日，前者的一則股票激勵計劃，卻在資本市場上引起廣泛討論。

8月5日晚間，伊利公佈了一項分五期解除限售、週期長達六年的限制性股票激勵計劃（草案），擬向包括董事、高管在內的474人授予1.83億股，佔公司總股本的3%，授予價格為15.46元/股。在投資者對該計劃的諸多討論中，此次股票激勵計劃的金額與人員、目標設置等均成為焦點。

**一方是企業的長遠發展，一方是投資者權益保障，這樣的兩“難”思考成為伊利此次股權激勵討論的核心之一。**伊利是否對二者做了平衡，如何客觀看待伊利的此次股權激勵？

01 **************|**************難為的股權激勵

自誕生之初開始，圍繞在股權激勵身上的討論就從未停止。在現代企業中，所有權與控制權相分離，造成了管理者與股東之間的代理衝突，而股權激勵正是這一衝突的集中體現之一。

**一方面，股權激勵確實有着相當的“效果”。**和君諮詢曾在一項報告中指出，A股上市公司中，實施股權激勵的上市公司比未實施股權激勵的上市公司業績增長年平均高出30%以上。同時，“通常在什麼都不變的情況下，僅股權激勵一項舉措，便可使企業業績在原業績的基礎上至少提升20%”。

對於意圖實現股權激勵的公司來説，這樣的數據無疑是支撐它們前行的最大動力。股權激烈計劃，尤其是限制性股權激勵計劃，又被稱為“金手銬”，以此企業可以鎖定人才，在一個統一的期限內，為一個特定的企業目標所共同努力，最終實現企業的長遠發展。

有諮詢機構就曾從股權激勵角度分析蘋果公司所取得的成就，“蘋果的創新能力，背後其實是一套長效、開放、循環的股權激勵機制安排”。在1980年上市後，蘋果所有技術骨幹都通過股權激勵實現了個人財富自由，因此可以專心創新。

一方是企業以及各項研究所給出的增長預期，一方是投資者們對管理層的監督，在這兩種聲音的背後，體現的是兩種利益，兩種思考。

在企業看來，這是為支撐企業長遠發展所做的人才儲備和戰略規劃；在投資者眼中，與長遠、“看不見”的規劃與收益相比，他們更看重這一計劃是否構成對公司利益的侵害。

當然，在“效果”與不“友好”之間，股權激勵也有着中間地帶。哪怕是曾多次對股權激勵表達不滿的巴菲特，也曾對可口可樂的130億美元股權激勵投贊成票。

02 **************|**************15%、8%的指標真的低嗎？

在有關伊利此次股權激勵的討論中，業績考核目標的設置為核心之一。有一種觀點認為，伊利此次的股權激勵業績考核目標“形同虛設”，甚至判定“管理層涉嫌通過股票激勵結合進行利益輸送”。

但事實真的如此嗎？

**根據公司公告，本次激勵計劃公司層面的業績指標選取了“淨資產收益率”和“淨利潤增長率”兩個指標。**其中，“淨資產收益率”指標設定2019-2023年度淨資產收益率為15%；“淨利潤增長率”以2018年淨利潤（扣非淨利潤）為基數，設定2019-2023年度淨利潤增長率為8%、18%、28%、38%、48%。

從2010年至2018年的歷年情況來看，伊利近年來的ROE大體在20%，甚至普遍超過20%，以此來看似乎15%的指標設置確實較低。但與2016年股權激勵所要求的12%相比，15%的指標設置，與其説是為了增加障礙，不如説是為了保持伊利作為一個上市公司的業績穩定性。

因此，伊利將指標障礙主要設置在了淨利潤增長率上。據公告公佈的2019年至2023年淨利潤增長率，未來五年期淨利潤同比增速將分別不低於8%、9.3%、8.5%、7.8%、7.2%，年均複合增長率不低於8.16%。

從淨利潤增長率情況來看，自2010-2018年，伊利的該指標上下浮動較大：2012年為1.43%，2011年、2013、2014年較高，此後的近四年來，淨利率增長率走低，於2015年為6.65%，2018年為10.32%。

與之相比，股權激勵中8.16%的年均複合增長看似不低，但如果與宏觀經濟、行業大勢乃至伊利自身的階段性發展相比，這一指標並不簡單。

作為消費股中“白馬股”的典型代表之一，伊利近年來穿越週期，基本實現了業績的快速增長，尤其是近年來，在600、700乃至800的營收下，仍然保持了超過10%的扣非淨利潤增長。

而實際上，伊利的這一發展離不開自2000年之後就開始的我國牛奶消費上升，乳業產業集中度提升。而當前，乳製品行業已進入存量成熟市場，消費到達頂點，行業進入低速增長，行業集中度已達到相當水平，單純依靠外向增長的路徑已不現實。

同時由於乳製品選擇品類逐漸增多，地方企業逐步在低温奶上有所回血，伊利所面臨的競爭之激烈、增長之困難可想而知。當前的伊利正處在面向下一個十年的關鍵節點，在這個節點上，受行業產品屬性的特殊性影響，哪怕位居行業龍頭的它也不能掉以輕心。

**在激烈的競爭面前，伊利在戰略上選擇聚焦常温優勢，進行橫向品類拓展以及市場擴張，發掘新產品、新業務、新市場，進行多元化和國際化。**此次六年的股權激勵計劃成為支撐它未來增長的關鍵一環，而其ROE指標、淨利潤增長率指標的設置正是以此出發。

正如伊利管理層在此次股權激勵相關的電話會議中所透露的那樣，之所以將ROE指標設置為15%，是因為新產品新業務新市場需要大幅投入，短期內ROE會有所下降但長期會保持較好水平。

至於淨利潤增長率指標的8%設置，原因正是出於行業競爭與成本攀升的考慮。從去年到現在市場環境發生了很大的變化，一方面競爭對手加大終端的促銷買贈，另一方面成本也在大幅提升，未來2-3年會持續給企業帶來壓力，所以8%的淨利潤增長比較合理。

在外界強調對此次股權激勵行權條件的關注之餘，不妨從另一個視角看這兩個指標設置。

另一項研究指出，企業實施股權激勵計劃時，在發揮協同效應提升真實業績的同時，可能也會通過盈餘管理等粉飾業績。對當前的伊利來説，較高的目標設置很可能也會努努力實現，但在關乎未來十年、二十年的關鍵節點，15%、8%的指標設置更為穩健，也更為誠實。

03 **************|**************激勵高嗎？

伊利此次股權激勵的另一個輿論焦點在於激勵金額與激勵對象上。

公告顯示，此次股權激勵的限制性股票總計1.83億股，佔公司總股本的3%。中國人民大學商學院的上述研究顯示，上市公司股權激勵的最低力度為0.003%，最大值為10%，這與監管中所規定的10%上限相符合，伊利3%的佔比屬正常範疇。

同時，此次股權激勵的授予價格為15.46元/股。當前股權激勵的價格一般按股價的50%計算，如果按照前120個交易日的均價計算價格是14.94元/股，由此來看，伊利此次所按照的前1個交易日交易均價已經相當合理。

**在激勵金額上，公告顯示，為完成此次股權激勵，伊利未來五年需要攤銷總計22.15億元的費用。**以此測算，每年攤銷金額為4.43億元，與8%的增長指標所帶來的每年平均約82億元淨利潤相比，這一攤銷金額並不高。

而在激勵對象上，此次主要有474人，包括任職董事、高級管理人員、核心技術（業務）骨幹及其他對公司未來發展和經營業績有影響的員工。

可見，伊利此次股權激勵的核心在於管理層。在企業管理中，高管尤其是領頭人的作用不可小覷，哪怕在上市公司中，高管獲得大額股權激勵的案例不勝枚舉。比如此前小米上市時，雷軍獲得了2%的股權獎勵，萬州國際曾分別給予董事長兼首席執行官萬隆1%、4.9%的股份。

對身處競爭激烈行業的伊利來説，穩定而有業績驅動的管理層不可缺少，畢竟在這個行業中，不進則退，而綁定管理層與企業利益於一體的股權激勵等方式，成為促進企業增長的有效舉措。

以同樣競爭激烈行業的白酒行業為例，洋河曾通過兩次改制，提升核心團隊持股，在此後十多年中成為發展最快的企業，甚至曾在2016年時一度超過五糧液。

此前，一手將伊利帶到行業龍頭地位，伊利的高管團隊已證明自己的能力。而在於伊利進一步綁定後，他們的可能性很可能會被進一步激發出來。

04 **************|**************結語

圍繞股權激勵的所有討論，發生在現代企業管理中所避不開的兩個主體之間，即管理層與股東。

兩者間相互信任的關係和情況固然有，但並不多見，更多時候，兩者間的利益衝突與衝突之下的博弈、平衡正是現代企業管理的重要課程。

在伊利身上，這樣的博弈與平衡正在上演。而在博弈與平衡之下，更多信息的溝通、更長遠的規劃十分必要，而不管是爭議還是探討，雙方的共同點在於對企業未來增長的孜孜以求。