如果華為登陸科創板：市值將超六個茅台_風聞

原創： 丁真軍 作者為阿爾法工場研究員

導語：市值最高有望達到7.5萬億。

最近大半年來，華為幾乎成為了全民話題：

·2018年12月1日，華為副董事長、任正非女兒孟晚舟在加拿大被捕；

·2019年5月16日美國把華為納入實體清單；

·2019年5月21日任正非接受央視專訪；

·2019年7月30日華為正式公佈2019年上半年半年報；

……

作為一家非上市公司，華為的吸睛程度甚至比整個A股上市公司還要高。

以2017年8月至2019年8月兩年內的百度指數為例：在2018年11月份以前，華為基本上和深圳另外一家互聯網巨頭騰訊(HK:00700)的關注度不相上下；

但2018年12月份以來，華為的關注度快速提高，而且話題熱度常常形成極高的峯值。

圖1：華為近半年關注度快速增加 

資料來源：百度，點擊可看大圖。

對於華為，每個人説起來都很熟悉，但仔細一盤算，又感覺很陌生——“實體清單”、“鴻蒙”、“華為海思”、“mate系列”、“5G基站”……這些應接不暇的詞彙，每個都對應着極大的信息量。

華為由於體量大、涉及業務廣，同時由於是高科技企業，佈局前沿領域，所以經常使人深入打量它時深感“丈二的和尚摸不着頭腦”。

想用一篇文章把華為講清楚顯然是天方夜譚，筆者嘗試以“對比量化”方式，嘗試勾勒出華為這頭快速成長的科技大象的基本面貌，進而推演如果其上市將會是怎樣一個體量。

01 縱向對比，釐清歷史

橫向看華為，將其作為一個單獨個體，瞭解其成長的歷史。

【1】 收入增長：過去13年年複合增速為22%。

7月30日下午，華為發佈了2019年半年報：收入4013億元，同比增長23.2%，十分亮眼。而實際上，華為自2006年開始一直到2018年，收入年複合增速保持在22%，一步一個腳印成長為巨頭。

圖2：華為收入保持穩定的增長趨勢 

資料來源：華為年報，點擊可看大圖。

再來細拆一下收入結構：根據2018年財報，華為消費者業務佔比48%（首次超過運營商業務成為公司最大的營收來源），此前最大的運營商業務佔比下降為41%，這兩大業務成為華為的支柱收入來源。

此外，華為近幾年重點發展的企業業務，2018年收入佔比也達到10%。

華為發家的業務為通信設備，目前全球通信主設備市場，華為、愛立信、諾基亞、中興四足鼎立，2018 年華為全球市場份額達到30%，已連續四年保持全球第一的市場地位。

華為後續發展的消費者業務產品全面覆蓋手機、個人電腦和平板電腦、可穿戴設備、移動寬帶終端、家庭終端和消費者雲等。2018 年華為智能手機出貨量2.08 億部，全球份額達到14.7%，而同期三星、蘋果出貨量分別為3.14億部和2.25億部。

華為是全球第三大智能手機廠商，憑藉在通訊行業三十多年的深厚積澱，以及全球化的網絡和運營優勢，華為的消費者業務近幾年成長迅速，2018 年實現收入3489 億元，佔公司總營收48.4%。

用一句話總結：華為從最初的通設備提供商業務逐步拓展企業級消費終端業務，實現了公司收入規模的高速成長。

圖3：華為三大業務構成 

資料來源：華為年報，點擊可看大圖。

最值得一提是的華為的消費者業務。

2009年時，消費者業務佔華為收入比重僅僅16.5%；而最近幾年以來，尤其是2017和2018年，在手機行業競爭紅海的情況下，華為消費者業務收入增速還一直保持在30%以上的高位，完成逆勢擴張。

實際上，華為手機終端公司早於2003年就成立了，為後來消費者業務事業羣（BG）的前身，華為手機的發展故事也極具傳奇色彩。

如果回頭來看其成功的要素的話，主要在於華為堅持自主研發處理器芯片，通過十年完成了追趕上了代際差。華為手機的拍照效果全球領先，正是基於芯片和拍照功能。華為的P系列和Mate系列取得極大的成功，成為國產機中首個向中高端機型突破的手機廠。

根據華為最新的半年報，2019年上半年，消費者業務實現營業收入2208億元，再次成功成為收入貢獻最大的板塊，並且佔比首次突破55%。

2019年上半年華為智能手機（含榮耀）發貨量1.18億台，同比增長24%，正式超越蘋果，位居全球第二。甚至，華為有可能於2019年從出貨量上完成對三星的超越，成為全球第一。

圖4：消費者業務收入持續高增長 

資料來源：華為年報，點擊可看大圖。

【2】全球化基因：海外收入佔比始終較高。

不同於一般公司的發展路徑，先做大本土、然後進行國際化拓展；華為出生起就帶有全球化基因，其海外收入佔比一直較高。

2009-2016年，公司海外收入均佔比超過50%；只不過2017-2018年，由於華為手機在國內的暢銷，導致近兩年國內收入反而超過海外收入。

圖5：華為具備全球化的實力和基因 

資料來源：華為年報，點擊可看大圖。

【3】盈利能力：過去13年累計淨利潤3149億元。

從盈利情況來説，華為也是十分對得起觀眾。

2006年，公司淨利潤僅41億元，到2018年，公司的淨利潤已經達到585億元，且公司的經營性現金流可以和公司的利潤匹配；2006年-2018年，華為累計賺取淨利潤3149億元。

公司盈利能力也非常不錯，毛利率也穩定在35-45%區間內，淨利潤率近幾年也接近10%。在毛利率方面，華為與同行業巨頭蘋果(NASDAQ:AAPL)旗鼓相當，超越國內同行業企業小米(HK:01810)等。

圖6：盈利水平也節節高升 

資料來源：華為年報，點擊可看大圖。

圖7：盈利能力保持穩定 

資料來源：華為年報，點擊可看大圖。

【3】高研發：全球排名第五。

最為市場津津樂道的是華為的高研發投入。

華為對研發似乎有着偏執的追求，研發支出逐年上升，在公司收入快速增加的背景下，公司的研發佔收入比重不降反升。2018年公司研發支出已經達到1015億元，位居世界第五，超越了蘋果，Intel等科技巨頭。

截止2018年底，華為累計獲得8.78萬件專利，其中只有49%是在中國本土，這也再一次佐證了華為的全球化基因。

在2019年半年報發佈的同時，華為管理層表示公司全年研發投入計劃為1200億，進一步較2018年的1015億元增長18%，不得不令人驚歎。

圖8：華為研發投入高 

資料來源：華為年報，國信證券，點擊可看大圖。

02 橫向對比，天花板還遠

另外一個量化解讀華為的方式，是通過與國內外其他科技公司的數據對比，來體現華為的地位。

對此，筆者選取了三個角度：

（1）華為與A股整體通信和電子上市公司對比；

（2）華為與國內互聯網巨頭AT（阿里與騰訊）對比；

（3）與美國科技巨頭蘋果、亞馬遜(NASDAQ:AMZN)對比。

【1】與A股電子通信行業整體對比：華為一家利潤等於A股電子通信行業的2/3。

之所以選擇A股電子通信行業，是因為華為最大的收入來自這兩個行業。

華為的收入只佔345家通信電子行業上市公司的30%，但利潤佔比卻達到77%。尤為令人印象深刻的是，華為比這345家公司的研發投入的總和還要略高。

另外一個數據，華為的海外收入佔比也是遠高於這些企業。

如此來看，當前A股通信行業160多倍的估值、電子47倍的估值顯然被高估了。當然，由於有虧損企業的存在，顯然會拉高PE（市盈率）。鑑於此，筆者將通信和電子行業的虧損企業去掉，得到2018年底的靜態PE為通信行業36倍，電子行業31倍的估值。

圖9：華為與整個A股上市公司板塊對比（2018年數據） 

資料來源：華為年報，Wind，點擊可看大圖。

**【2】與全球科技巨頭對比：**華為遠未到天花板。

（1） 與國內的騰訊及阿里巴巴(NYSE:BABA)對比。

國內輿論將“BAT”換成“HAT”的呼籲由來已久，筆者因此也選取了AT進行對比：

收入上，華為基本與AT的總和相同，但由於華為畢竟是製造業企業，盈利能力要差得遠，同時接近14%的研發費用率也降低了淨利潤率，因此華為的淨利潤均低於AT。

另外一點值得關注的是，騰訊的海外收入佔比只有3%，阿里巴巴略好，佔比有20%。均遠低於華為，也低於亞馬遜及蘋果。這也就是説，騰訊和阿里巴巴現階段還是主要在賺國內的錢。

（2） 與蘋果及亞馬遜對比。

如果與美國的科技巨頭亞馬遜與蘋果對比，華為目前體量仍不算大。

收入上，華為只有不到亞馬遜收入的一半，同樣喜歡大量研發的亞馬遜，淨利潤只有667億元，與華為體量一致。雖然亞馬遜利潤尚未釋放，但美國市場顯然給予了很大的容忍程度，2018年靜態PE倍數超過70倍。

蘋果作為華為消費者業務最大的競爭對手之一，其收入為華為2.4倍，利潤更是華為的6.6倍。如此大的差距也正好説明華為的天花板也還有一段距離。

圖10：華為與整個科技巨頭對比 

資料來源：公司年報，點擊可看大圖。

03 如果上市，華為市值幾何？

雖然任正非明確表示華為不缺錢，也沒有上市的計劃，而且華為獨特的股權結構現在也無法上市。

但也並不妨礙我們“紙上談兵”來推演下華為如果上市，究竟能達到多少市值？

首先估算一下華為2019年的盈利，簡單假設華為2019年全年收入增長20%，淨利潤率保持2019年上半年的8.7%，則對應利潤約為750億元。

筆者認為蘋果的估值，可以作為華為估值下限。之所以如此設定，是由於二者業務重疊度最高，且華為的成長性更好，而且非消費者業務可以給更高的估值。

一個時期以來，蘋果的市盈率中位數基本都在15倍以上，這意味着， 華為的估值下限可以被設定為15倍。

圖11：蘋果估值 ，縱軸為股價

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

再看估值上限：如果參考A股整個電子、通信板塊的估值中位數，理論上限可以給到35倍；如果參考當前科創板估值的中位數（截至2019年8月8日），理論上限可以給到100倍（見下圖）。

圖12：科創板個股估值一覽（截至2019年8月8日）

資料來源：Chioce金融終端，點擊可看大圖。

也就是説，如果以美股、港股、A股主板為上市目的地，按照華為2019年淨利潤750億元、PE倍數15-35倍，對應市值應在1.125萬億元-2.6萬億元區間，中樞市值在1.86萬億元左右。

倘若華為登陸科創板，以中國通號(SH:688009)當前28倍市盈率為下限，以全部27家公司估值中位數的100倍市盈率為上限，按照華為2019年淨利潤750億元計，對應市值應在2.1萬億-7.5萬億之間，中樞市值為4.8萬億左右。

當然，必須指出的是，雖然因為科創板是A股市場當前“最靚的仔”，使人對華為登陸科創板充滿遐想。但這個命題目前來看其實意義不大：

一則華為體量過於龐大，剛剛開門迎客的科創板資金水位有限，目前“小廟難容大佛”；

二則科創板開閘3周多來，始終處於炒作亢奮狀態，截至最新一個交易日（8月8日），其中市盈率最低的中國通號（28倍），其港股(HK:03969)市盈率僅為13倍；而半導體產業鏈企業中微公司(SH:688012)，市盈率則達到了458倍——可見其中的估值泡沫還是極為可觀的。

三則因為眾所周知的原因，華為未來一個時期內業務發展存在一定的不確定性。

但無論如何，以前述市值區間看——不管是1.125萬億元-2.6萬億元，還是2.1萬億-7.5萬億，都足以讓華為成為中國市值最大的企業。因此，“HAT”可謂實至名歸。

對華為上不上市，你怎麼看？下方評論區等你。