説説常識：對於中國的槓桿率現象用不着“杞人憂天”_風聞

        在新浪微博上看到“金融家智庫”登載許小年批判中國槓桿率過高現象的言論，説：

        【過去十年間，我們過度地依賴貨幣政策和財政政策，使得中國經濟的各個部門負債累累。中國負債風險高到什麼程度？2008年，中國非金融機構的負債，對GDP的比率是140%。2017年，在接近十年的時間裏，同樣的統計指標，中國宏觀經濟的負債率已經上升到了260%，負債率增加了一百多個點。】

       我對此連發微博駁斥：

       【2016年，按照許小年所根據的槓桿率定義，全球平均槓桿率為325%，也就是説，中國的這個槓桿率還明顯低於全球平均。如果剔除中國這個數據，全球平均槓桿率會更高，到360%應該不是問題。當然我們應該知道，在匯成平均槓桿率的數據中，必然有高於這個槓桿率的，也就是超出360%水平的。

        於是邏輯問題來了：是發達國家的槓桿率高於360%呢，還是發展中國家的槓桿率高於360%呢？如果是前者，就沒話説了：中國的槓桿率還得向他們看齊，才符合一切以西方國家為標準的要求；如果是後者，是不是意味着只有經濟發展得好，才能夠把槓桿率降下來？而不是相反？

      事實上，把負債當作宏觀經濟中的嚴重問題，是西方國家從上世紀七十年代以後開始的。而且那時候他們關注的不是籠統的總體負債情況，而是政府負債過大。原因很簡單：政府負債過大會導致政府失去調節經濟的能力。事實上也是從那以後，西方就沒有了經濟快速增長現象。

        用總負債與GDP的比值來衡量槓桿率是錯誤的。人們注重槓桿率，是因為債務風險。而經濟規模與降低債務風險沒有必然關係：經濟規模大，卻沒有財務盈餘，是不會降低債務風險的。因為經濟活動中的財務盈餘前景難以把握，人們會用有效資產防範債務風險。

        所以合理的槓桿指標應該是資產負債率。中國政府的負債對應着巨大的有效資產；而西方國家政府基本上不具備有效資產。如果按照資產負債比值衡量槓桿率，他們的槓桿率應該比中國高很多倍。會嚇死人。所以他們才用了負債與GDP的比值這個指標。這是違背財務規律要求的。

        從中國的槓桿率明顯低於全球平均槓桿率來看，槓桿率的上升不是中國獨有的現象。同時，如果中國的槓桿率高於發達國家，就必然大幅度低於其他發展中國家，就意味着只有經濟發展才能降低槓桿率，而不是用降低槓桿率來促進經濟發展：化解金融風險只能在經濟向好的基礎上進行。 】        

        按照常識，槓桿率應該指的是債務與資產的比率，也就是百度上搜到的對槓桿率的解釋：【槓桿率一般是指資產負債表中總資產與權益資本的比率。槓桿率是一個衡量公司負債風險的指標，從側面反映出公司的還款能力。槓桿率的倒數為槓桿倍數】。

        目前的西方國家基本沒有國有資產，如果按照百度上搜來的這個槓桿率定義計算，西方國家的槓桿率就會明顯要比現在按照債務與GDP的比值計算出來的槓桿率上升很多倍；而中國的槓桿率則會下降很大幅度。       

       西方國家之所以會使用債務與GDP的比值來衡量槓桿率，是因為他們的社會已經徹底私有化，政府手中已經沒有多少資產了。如果用債務與資產的比值來衡量槓桿率，大家猜猜會是多少倍？於是他們只好以債務與GDP的比值這個指標，來衡量槓桿率的高低。

        這雖然不符合正規的財務指標要求，卻也是西方國家不得已環境下的合理之舉：既然債務不能用資產來抵消了，那麼用GDP來代替資產也無不可。因為GDP包含有政府收入。一定比重的GDP中的政府收入，可以讓一定比重的債務得到償還。於是合理的債務與GDP的比值就可以讓市場放心。

        這很明顯是違背了正統財務規則：在這樣的條件下，債務的是否償還，只能以債務人的意願來決定，而沒有債務人的充足資產做擔保，説實話作為銀行貸款工作者，我是放心不下的。事實上，西方國家的債務風險也是在越來越嚴重。

        也就是説，西方人用債務與GDP的比值作為槓桿率的定義，並不是原來就應該的標準。而中國政府現在手中擁有巨大的資產可以作為債務的抵消，就沒有必要使用西方人不得已而使用的槓桿率定義。因為既然有足夠資產可以抵消債務，為什麼不使用正規的槓桿率定義？

        人們之所以會擔心經濟活動中的槓桿率過高，是因為如果出現大規模的資不抵債現象，會導致經濟活動中資金鍊斷裂。只要負債佔總資產的比重合理，債務清償就不會有風險，經濟活動中的資金鍊斷裂現象就不會出現。從這個財務邏輯出發，我們也可以看到使用正規槓桿率定義，也就是説用債務與資產、或者自有資本的比值，來定義槓桿率，才是合理的。

        如果不是用西方人定義的槓桿率，而是用正規的資產負債比值定義的槓桿率來分析，因為中國經濟增長良好，資產價值前景看好，那麼伴隨債務增加的資產就不會減少，槓桿率就不會上升，而會降低。

        另一方面，西方國家歷史上對於宏觀負債問題的重視與研究，是從政府負債過重現象進行分析的。對於企業的槓桿率分析，是微觀經濟理論中的事。

        邏輯很簡單：企業負債是市場中的微觀經濟現象。眾多的微觀經濟體必然有成功與失敗，一些企業的成功，必然導致另外企業的失敗，反過來説也一樣。因此每一個微觀經濟體的好與壞，不會影響到宏觀經濟態勢。

        可是現在批判中國槓桿率現象的人，卻基本上不提中國政府的槓桿現象。因為中國政府的槓桿率相對於其他主要經濟體，依然安全得很：

        據《中國證券報》報道，財政部預算司副司長郝磊介紹，截至2018年末，我國地方政府債務餘額18.39萬億元，如果以債務率（債務餘額/綜合財力）衡量地方政府債務水平，2018年地方政府債務率為76.6%，低於國際通行的100%-120%的警戒標準。加上中央政府債務餘額14.96萬億元，按照國家統計局公佈的GDP初步核算數計算，政府債務的負債率（債務餘額/GDP）為37%，低於歐盟60%的警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平。

        這還是按照西方的宏觀槓桿率定義計算的。如果按照資產負債率定義計算，西方國家基本沒有國有資產，按照資產負債率計算，其槓桿率會達到嚇死人的程度；而中國因為國有資產規模很大，按照資產負債率計算的槓桿率當然還會明顯降低很多。

        當然這些批判者會説，討論金融風險問題必須以社會總負債為依據。中國的企業負債率偏高，當然是會導致金融風險的嚴重隱患。

        那麼事實如何呢？

        在一篇發表於2006年的外國媒體上的文章中看到，中美德日四國製造企業資產負債率比較數據，中國為65.6%，日本為61.24%，美國為62.48%，德國為72.51%。中國製造企業資產負債率比美日高不太多，明顯低於德國。

        據英國《每日電訊報》網站2017年4月4日報道，【國際金融協會説過去十年間，包含家庭、政府和公司在內的債務總額增加了70多萬億美元，2016年達到創紀錄的215萬億美元（約合173萬億英鎊），或相當於全球國內生產總值（GDP）的325%。】

        從這兩個數據分析有兩個可能：

        1，自2006年以來，全球企業資產負債率都在隨着宏觀槓桿率的上升而上升；

        2，自2006年以來，全球宏觀槓桿率的上升伴隨的是企業槓桿率的降低。

        如果是1，那麼從近年來中國規模以上企業資產負債率逐漸降低的事實看，中國的企業槓桿率不存在特別嚴重問題：

        2006年中國企業的資產負債率就不是特別的高。近年來還逐漸有所降低。

        經濟日報－中國經濟網北京2月28日訊 國家統計局網站今天發佈《2018年國民經濟和社會發展統計公報》。公報顯示，2018年年末規模以上工業企業資產負債率為56.5%，比上年末下降0.5個百分點。               

        根據財政部發布統計數據顯示，今年上半年，全國國有及國有控股企業主要經濟指標繼續保持增長態勢，其中，利潤總額18200.4億元，同比增長7.2%。

        統計顯示，上半年，國有企業營業總收入294921億元，同比增長7.8%。其中，中央企業170946.4億元，同比增長6.2%；地方國有企業123974.6億元，同比增長10%。在實現利潤總額中，中央企業12175.3億元，同比增長8.8%；地方國有企業6025.1億元，同比增長4.1%。

        中國財政科學研究院副院長白景明認為，上半年國企營業總收入、利潤增速均超過國內生產總值增速，反映出國企運行穩中向好。特別是高新技術產業在國企中佔較大比重，利潤增長説明經濟發展質量不斷提升。

        在成本費用利潤率方面，上半年，國有企業成本費用利潤率6.5%，與上年同期基本持平。其中，中央企業7.6%，增長0.2個百分點；地方國有企業5%，下降0.3個百分點。

        統計顯示，6月末，國有企業資產負債率64.5%，降低0.1個百分點。其中，中央企業67.6%，降低0.2個百分點；地方國有企業62.2%，增長0.1個百分點。

        我們知道，社會社會上批判中國現象的人們一直在指責國企槓桿過高，民企槓桿偏低。

        因此，當國企槓桿率被證明在逐漸降低，邏輯上就意味着中國的企業總體槓桿率在降低。

        如果説，國企槓桿率在降低的同時，整個企業槓桿率卻在上升，那隻能説是民企槓桿率在上升。而這正是這些批判者所希望看到的現象，所以就不是應該被批判的現象。

        如果是2，就説明企業槓桿率與國民經濟風險之間，並不是正相關關係。

        事實與邏輯也證明了這一點：

        首先從邏輯上分析：企業負債是一個市場現象：市場不好的時候，企業不願意擴大負債。

        而事實上，我們看到西方發達國家在經濟狀況不好的時候，努力想要企業增加負債而不得，導致央行為擴大企業負債而實行寬鬆貨幣政策的結果，是放出去的貨幣大規模回到央行睡覺。

        而近年來中國企業資產負債率降低，伴隨的也是經濟增長速度下降。

        西方國家經濟危機爆發的原因，並不是因為企業負債太高——企業負債太高的現象早已有之：

        西方發達國家的企業在上世紀五六十年代經濟高速增長時期均維持了較高的資產負債率，一般在70%左右。自七十年代掀起的企業兼併和收購浪潮，迫使美國企業提高自有資金比重，降低資產負債率，進入九十年代一般維持在50%左右;而日本企業1994年的平均資產負債率仍然維持在70%以上，法國企業維持在60%以上。

       而七十年代恰好是西方發達國家經濟發展的一個轉折點：因為政府負債太高，失去了調節經濟的能力，導致了“滯脹”這樣史無前例的經濟現象產生。從此以後，西方發達國家就不再有過經濟高速增長時期。

        這充分説明，人們要擔心的槓桿問題，只在於政府負債是否過多。企業負債高，恰恰是經濟增長空間大的結果與表現。        

        企業債務如果過高，會出現什麼現象呢？

        事實上沒有一個國家的經濟是因為企業部門的債務過高而崩潰的。因為只要經濟發展相對較好，個別企業的債務過高——這是任何時期任何國家都避免不了的現象——只會導致個別企業破產。美國金融危機爆發的原因，本質上是因為美國經濟發展遇到嚴重困難，而以個別大企業的破產當了導火索。

        一般的來説，只要市場有效需求足夠，企業的負債就不是問題。因為這時候市場上有必要的利潤空間，企業的資產價值看漲，實際槓桿率就會降低。

        如果市場有效需求不足，市場的利潤空間消失，企業的資產價值就會降低。這時候企業越不敢增加負債，市場資產價值前景就越悲觀，企業部門的總體實際槓桿率就會越高，債務風險就越嚴重。

         中國的債務多數集中於企業部門，而不是政府部門，一方面，在邏輯上證明企業對市場前景看好，事實上也伴隨的是經濟增速遠超世界平均值；

        另一方面，這個現象保證了政府的債務負擔不會過快加重，對於維持政府未來調控經濟的能力，保障國民經濟的可持續較快發展有利。

        當然，人們還可以用企業部門負債高的是中央企業，而中央企業如果破產，損失的就會是國家財政。因此國有企業的負債高，其實就是政府部門的負債高。

       這話説得沒錯。不過要知道的是，政府負債率的上升，是伴隨經濟發展的必然現象——否則為什麼西方發達國家每一個不是政府負債越來越嚴重的？至於其中的邏輯，我在以前的博客中多有贅述，這裏就不分析了。

        這裏要分析的是，從上面的數據已經可以得出結論，中國的總體債務水平、國有企業的負債率都不是特別高。

        而且即使把國有企業的負債算作政府部門的負債，我們也可以看到，與這些負債相對應的是基本充足的資產保障。這與西方國家因為政府沒有國有資產作為債務償還的保障條件，而只好用債務與GDP的比值，作為衡量債務負擔的標準，是大不一樣的。

        這説明中國的債務問題與其他國家相比，完全不是應該被擔心的問題。

         當然這裏不是説中國社會的債務負擔問題真的不需要擔心了。因為畢竟債務在增加，經濟風險終究也在積累中。

        解決債務風險的方法有兩個：

        一個是硬性減少負債，結果是市場活動萎縮，經濟崩潰。在經濟崩潰中註銷收不回的債務；

        第二個是努力促進經濟發展，在債務適度增加的過程中，提高市場的資產價值，同時，在經濟向好的環境下控制信貸增長。用資產增值促進資本積累、降低資產負債率。

        不用説，當然第二個方法才是應該的。

        要通過第二個方法實現目標，就必須以政府的財政能力足夠為條件。而政府財政能力的足夠，又必須以政府部門的負債率不過高為條件。所以，在社會總體債務增長的過程中，企業債務增長是一個相對較好的現象。        當然，社會總負債中除了政府與企業部門以外，還有居民負債。

        居民負債就更加不是宏觀經濟風險的隱患了。因為只要市場環境趨壞，居民會更加積極地去槓桿。同時金融部門也會首先收緊對他們的貸款。

        這一點從美國金融危機以來，政府槓桿急劇上升、企業槓桿逐漸回升、只有家庭槓桿明顯持續降低的現象，可以看得很明顯。

        至於中國，雖然前幾年居民負債比重大幅度上升，但近幾年宏觀管理當局已經注意並正在採取一些措施，對居民信貸加以有效控制了。

        同時別忘了，即使在居民負債大幅度增長的時期，中國的居民儲蓄率依然是世界最高的至少之一。

        從中國人民銀行公佈的數據看，我國存款增速仍然較高，2019年一季度，居民部門新增存款規模創下近幾年來新高。一季度住户存款餘額為77.6654萬億元，同比增速為13.1%。

        還有，中國居民貸款增長主要體現在住房貸款領域。而中國的住房自有率高達95.4%，也就是説需要臨時買房住的人占人口比重極小。在這個比重極小的人口當中，需要大規模貸款的，又只有幾個一線城市的購房者中的一部分——儘管也許是其中的大部分。

        而且近年來，在宏觀管理當局的有效控制下，居民住房貸款增速已經在持續放緩。

        這樣分析下來，居民債務構成金融風險隱患，在中國幾乎是可以被忽略的因素。

        所以，對於中國的槓桿率現象，人們不必杞人憂天。

        當然，那些批判中國槓桿率現象的人，

        故意不用資產負債率指標，而是用債務與GDP的比值，作為衡量槓桿率的工具、

        故意不將中國的宏觀槓桿率與國際主要國家進行橫向比較、

        故意將槓桿率的分析對象從政府負債轉向非政府負債、

         故意不看近年來中國在降低槓桿風險方面取得的進展、

        故意不看宏觀債務與國民經濟增長之間的必然關係、

        故意不瞭解西方國家經濟史上的債務結構及其變化，

        只一味對中國經濟現象做片面的負面解讀，這就不一定是“杞人憂天”，而可能是故意要忽悠社會，破壞中國經濟增長進程了。