誰是中國未來40年資本積累的新主力? | 文化縱橫_風聞

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✪ 趙燕菁 | 廈門大學經濟學院

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**【導讀】**近期，政治局會議再次強調“房住不炒”，明確指出不把房地產作為短期刺激經濟的手段，被認為是中國房地產政策進入新階段的標誌。本文作者認為，依靠具有鮮明特色的公有土地出讓制度，中國經歷了史無前例的城市化進程。但是，由於忽視了資本性收益和經營性收益的差異，“土地金融”往往被混淆為“土地財政”，房地產市場的金融本質沒有得到充分理解，土地出讓收入被錯誤地視作財政收入，這最終導致了中國房地產政策的一系列問題。隨着中國城市資本型增長階段接近尾聲，面向下一個40年，中國要實現發展轉型，必須找到一個新的資本需求來替代舊的資本需求。未來政府投資的重心要從物(基礎設施)轉向人(勞動力)——未完成資本積累的10億人口，特別是近期進城的3億“新市民”，這是發達國家所沒有的經濟潛力。而要完成勞動力的資本化，就必須找到解決新市民住宅問題的途徑，這是撬動中國城市化轉型與未來經濟增長的關鍵。

文章原載《文化縱橫》2019年4月刊，僅代表作者觀點，特此編髮，供諸君思考。

▍“土地金融”的由來

中國城市化的成功，起始於中國的地方政府發現了“土地金融”（land finance）。在這一制度下，房地產成為中國最主要的資本市場。相比股票、債券，土地在多數國家一般屬於邊緣性資本市場，為什麼在中國卻成了主要的資本來源？這一現象產生的根源在於改革開放以後重新修訂的憲法,即《八二憲法》。這部憲法中的“第八條”規定，中國土地的所有權分為兩類：城市土地歸國家所有；農村土地歸集體所有。正是這一規定賦予了中國地方政府與其他國家地方政府所沒有的一級土地市場壟斷權。

1988年，憲法修正案對第八條重新解釋，將城市使用權同所有權分開，所有權還是公有，不能出讓；但使用權可以出讓，有償使用。這一條款賦予土地相關的不動產以流動性，為土地資本化創造了前提。1989年深圳特區建設伊始，首先面臨的就是資本短缺問題。在中央財力薄弱的情況下，深圳的城市建設需要自籌資金。面對這一難題，深圳發現毗鄰的香港政府財政資金雄厚，而其中的相當一部分來自土地拍賣，深圳決定效仿香港。世界上空前規模的資本市場就此啓動。

1990年，國家土地管理局出台了《關於出讓國有土地使用權審批管理暫行規定》，明確住宅用地的使用權年限為70年；工業用地的使用權年限為40年；商業用地的使用權年限為50年等。這一看上去隨時準備修改的“暫行”規定，後來被證明改變了整個國家經濟發展的模式。地方政府從此擺脱了長期困擾發展的資金短缺問題。

1998年，住房制度改革啓動，存量住房私有化，增量需求不再由單位提供，市場成為獲得住房的主要渠道。“98房改”相當於幾百個城市政府同時首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），地方政府手中原來不能交易的鉅額存量資產——土地及相關不動產——由此進入資本市場。更重要的是地方政府在其壟斷的一級土地市場中不斷以土地出讓的方式為其昂貴的城市基礎設施建設進行融資。在這個資本市場裏，開發商就像股票市場中的券商，通過開發各種樓盤（相當於股票市場中的理財產品）包銷政府土地（股票），居民購房則相當於購買城市政府永不分紅的股票，通過房屋升值來分享社會財富增長。

2004年國務院下發“71號令”，規定自當年8月31日起，必須採取公開招標、公開拍賣、公開掛牌的方式出讓土地。在此規定之前，地方政府想出售轄區的土地需要到處招商，土地市場處於買方市場，不同的城市政府（生產者）之間為賣地展開競爭，而開發商（消費者）坐享消費者剩餘。“831大限”是一個節點，此後，開發商（消費者）之間要為買地而展開競爭，政府（生產者）則坐享生產者剩餘。土地成為地方政府最主要的資本來源。2008年後廣泛出現的所謂“融資平台”，又使地方政府得以繞過發債限制，進一步放大了融資能力，但股權融資向債券融資的演變，也為日後地方政府違約的問題埋下了禍根。

土地金融的結果，就是中國城市化的資本約束迅速消除，基礎設施的建設速度驚人。目前很多城市機場、公路、橋樑、高鐵的建設標準遠超出這些城市政府現金流型收入所能負擔的水平。這些高標準的基礎設施何以建成，目前能夠找到的解釋只有一個——中國土地金融的融資能力超出了所有人的想象。在過去的40年裏，土地金融不僅為地方政府，而且為整個中國的經濟發展創造了一個歷史上從未有過的低息的融資環境。低息同時也意味着資本市場的高槓杆、高泡沫，以往只有資本強國才能做到的資本創造，中國通過土地市場也做到了。廉價的資本支撐起中國空前規模的資本投入，持續幾十年的高固定資產投資相對GDP佔比，是歷史上各個大國都不曾有過的。

上述分析表明，飽受指責的“土地財政”其真實的本質是“土地金融”。之所以出現“財政”與“金融”概念的混淆，一個重要原因，就是傳統經濟學教科書沒有區分資本型增長和現金流型增長這兩個不同的增長階段，因而很容易將資本性收益（未來收益貼現，屬於債務和金融）和運營性收益（當前真實現金流收入，屬於財政）混為一談。可以説，中國房地產政策的一系列問題，都是源於沒有理解房地產市場的金融本質，誤將土地出讓收入視作“財政”收入。

▍資本的勝利

對於地方政府的徵地拆遷，許多人持批評態度，認為政府低價從農民手中徵地，然後高價“招拍掛”，從中獲取鉅額利潤。這些批評都遺漏了一個重要的事實，即政府拍賣的土地和農民原來的土地是完全不同的兩塊土地，其間最大的區別就在於，這塊土地需要由政府投資建設配套的基礎設施，即一般所説的“七通一平”。而且，即使完成“七通一平”，在土地出讓過程中也還要面對不同城市政府之間的激烈競爭。只有土地成功出售，政府才能獲得相應的收益（税收），否則政府還可能因此負債累累。因此，對政府來説，必須在資本投入和城市運營兩個階段都順利完成才意味着土地開發的成功。

在“現代增長”中，競爭很大程度上就是比拼資本。發達國家之所以發達，原因就在於擁有強大的資本生成能力，這是與“古典增長”最大的不同。產業競爭發展到最後，首先比的是誰有更多資本，誰更能堅持到底；其次拼的是建設速度，比誰能最先搶佔市場，收回成本。在這兩方面，中國目前可以説鮮有競爭對手。今天的中國作為一個發展中國家，居然可以跟最發達的資本大國在資本上進行比拼，這的確出乎很多人的意料。而中國資本的主要來源，就是房地產市場。

目前在經濟學界幾乎達成這樣一個共識，就是認為2008年金融危機的“四萬億”投資刺激計劃是一個敗筆。他們認為從那時起，中國經濟增長速度一路下滑，產能過剩，貨幣超發，債務飆升，房地產擠出實體經濟……然而，如果把中國經濟放到世界格局中考察，我們就會發現過去十年中國在世界經濟中的份額其實在急劇上升。比如世界500強公司，日本從2006年的70多家變成52家，美國從170家下降到128家，中國則從19家猛增到97家。

有人會反駁説，在此其中增長快的都是銀行和房地產等行業，這些都是虛擬經濟，説明中國經濟是“虛胖”。然而，從中國、美國和日本三國的製造業增加值變化趨勢來看，從2007年開始，中國的製造業增加值曲線迅速上升，2007年趕上日本，2009年趕上美國，到2015年時，中國的製造業增加值就已經接近日本的3倍，而這10年正是中國房地產大發展的10年。這説明，房地產不僅沒有“擠出”製造業，反而助推製造業從勞動密集型升入資本密集型。這其中一個很重要的原因，就是中國的房地產市場為整個社會創造了豐沛的資本，使中國得以擺脱依賴過去剩餘的“傳統增長”模式，轉向依靠未來收益的“現代增長”模式。比如國家現在十分重視的高科技行業，就是高投資和高風險的行業，即通常所説的“燒錢”行業。發展這些行業，最後比的就是誰的資本更雄厚。可以説沒有房地產，中國製造要想進入芯片、航天這些資本密集領域是根本不可能的。

更為重要的是，中國雖然是個發展中國家，但資本存量正在快速接近甚至超越資本主義世界霸主美國。中國房地產的“泡沫”比美國股市更大——所謂“泡沫”，就是現金流的估值，或者説貼現率。在實物商品貨幣時代，格雷欣法則是“劣幣驅除良幣”；但在信用貨幣時代，卻是“高泡沫驅除低泡沫”。美國的資本市場泡沫全世界最大，它可以在債券、股票市場上給同樣的現金流以更高的估值。這是美國經濟可以獨步全球的根本原因。而現在，中國創造了一個比美國資本市場貼現率更高的資本市場。中國巨大的房地產市場及其高貼現率，使美國意識到在其資本市場之外出現了一個前所未有的挑戰者，而且這個資本市場幾乎完全不受美元週期的影響。美國之所以對中國崛起產生戰略焦慮，部分原因也是因為中國的土地金融展現出的資本創造潛力。

▍政府的角色

正因為中國的資本市場的力量主要源自於房地產市場而非股市，所以中國必須要通過“有為的政府”，才能讓資本進入市場，這和依賴股票、債券等金融市場融資的傳統發達國家有着巨大的不同。中國的國有企業在中國經濟中始終扮演着重要角色，並非因為它們比民營企業更有效率，而是因為在土地金融的背景下，背靠政府的國有企業擁有更多的信用，能獲得——或者更準確地説，能創造——更多資本。傳統經濟學喜歡從效率的角度論證國有企業強還是民營企業強，其實，脱離資本生成機制，這樣的討論並沒有多少意義。

在採用“土地金融”制度之前的中國，由於股票和債券等資本市場落後，資本稀缺且昂貴，本土企業基本無法進入高風險、長週期但卻高收益的產業。即使資本密度較低的勞動密集行業，也需要藉助外來資本的輸入（FDI）。正是“土地金融”使得中國有史以來第一次獲得了大量低成本的資本。由於中國的房地產是建立在政府壟斷一級土地市場的基礎上的，地方政府成為中國房地產市場的核心“企業”，擁有最多的廉價資本。而國有企業就是將政府擁有的資本注入市場的載體。

城市化的本質，就是通過政府負責“重資產”（城市基礎設施），使大量民營企業有可能以“輕資產”參與市場競爭。從這一視角來看，目前經濟學家們熱衷討論的“國進民退”和“國富民窮”，都是偽問題。換言之，中國經濟只有“國進”才有“民進”。在“土地金融”為主的資本結構下，正確的做法不是政府或國有企業退出，而是政府或國有企業與民營企業合理分工。政府應負擔更多的重資產投入，因為只有廉價的政府資本才能承受巨大的風險，而民營經濟則需要依託於政府的“重資產”投資，發揮其“輕資本”的長處。各類民營經濟好比各種各樣的電器，它無需自建煤礦、電廠和電網，只需插到政府這個插座上，就可以輕資產運行，而政府則通過税收與企業分享收益，獲得資本投入的回報。因此，政府的公共投資是企業私人投資的基礎而不是障礙。

在中美貿易摩擦中，美國之所以死死盯住《中國製造2025》，一定要把中國歸入“非市場經濟國家”，是因為中國“地方政府加土地金融”的市場模式顛覆了歐美“企業加股票金融”的市場模式。由於中國的房地產市場比美國的股票市場更強大，體制和城市化發展階段又決定了美國無法效仿中國的土地遊戲，他們只能通過強行規定“用手碰過的進球無效”來迫使中國放棄自己的“有形之手”。缺少“土地金融”支持的美國地方政府根本沒有能力和中國競爭；但如果將中國企業和政府資本切割，依託落後股票市場的中國民營企業也同樣不能同美國企業競爭。

高速城市化的經濟體沒有不負債的，城市化速度越快，資本缺口就越大。根據劉易斯（William Arthur Lewis）的分析，城市人口每年增長超過3%的國家，一定要向別國貸款，原因就是無法解決這個階段城市化所需的巨量資本；而城市人口每年增長速度低於3%的國家，一定給別的國家貸款，因為這個階段一個國家創造的資本可能開始過剩。然而，雖然中國當前的城市化速度遠遠高於美國，更高於世界其他國家，但中國非但沒有大規模舉債，反而還購買了大量的美國國債。這是因為中國依靠“土地金融”的信用，創造出的資本不僅自用有餘，而且還可以大量輸出。

▍城市化轉型

過去40年中國經濟發展非常成功，但在下一個40年裏，我們還會繼續以這樣的方式取得成功嗎？不會。中國城市的資本型增長階段已經接近尾聲，“高速度”轉向“高質量”，城市發展將進入到運營階段，中國經濟將面對完全不同的問題，必須找到新的增長動力。

中國城鎮化水平的具體數據一直很有爭議。如果按照常住人口統計計算，2015年中國的城鎮化水平為56.1%。從這個數據來看，中國的城鎮化似乎還有很大的增長空間。東亞各國也正是在這樣的城市化水平時，經濟才開始起飛，但為何中國就要從此轉入“新常態”了呢？對這一現象的誤解源於中國城鎮化率是按照常住人口來統計的。而如果按照城市建成區的面積計算（2015年中國的城市建成區面積為51948平方公里），再加上以工礦區名義拓展的城市建成區，城市規模達到10萬平方公里，可容納將近80%的人口。發達國家的城市化放緩都出現在城市化率達到70%~80%的水平，這是城市化的一個轉折點。由於“土地金融”支持了中國的空間城鎮化，使城鎮化出現一個巨大的“提前量”，中國的城鎮化也因此將在較低的人口城鎮化水平就開始轉型。

一旦進入城市化2.0階段，城市發展所面臨的問題就會完全不同。城市化1.0階段的主要問題——資本缺口，會被城市化2.0階段的主要問題——現金流缺口——所取代。城市面臨的普遍困難將是資本充裕卻沒有更多的投資項目，而維持城市運行的現金流（包括養老金、社保在內一般性財政支出）有可能會出現嚴重不足。在城市化的第一階段，增加固定資產投資是“好的”增長，説明城市政府的信用特別好，能融資；但進入第二階段，城市需要的固定資產投資已經基本完成，再繼續增加大量的固定資產投資，帶來的增長反而可能是“壞的”增長。

宏觀經濟學中的GDP核算是將資本型增長階段的資本支出（或收入）和現金流型增長階段的現金流收支（或收入）加總獲得。不區分兩種GDP的不同經濟學含義，很難看出經濟的轉型。同樣的GDP增長，既可能是由“好增長”推動的，也可能是由“壞增長”推動的。在轉型階段，如果“壞的GDP”減少的快，“好的GDP”增長的慢，加總的GDP可能是減少的，但經濟轉型可能成功；反之，如果固定資產投資繼續增加，而沒有創造出相應的現金流，GDP增長可能反而意味着轉型失敗。

▍轉向“土地財政”

當中國城市化從資本型增長階段轉入現金流型增長階段，“土地金融”也要隨之轉向“土地財政”——一次性土地收入不再重要，單位土地產生的現金流應成為新階段衡量城市經濟發展質量的主要指標。簡單地講，在這兩個不同階段，刻畫城市經濟資本型增長和運營型增長中的六個變量都會出現新的變化。

資本型增長階段中的三個變量：

（1）資本性收益——融資收入要減少。投資需求下降，融資需求也會相應減少。此時如果政府再賣更多的土地來進行固定資產投資，卻可能因找不到有價值的投資對象，因利息支出導致現金流缺口擴大。

（2）資本性支出——固定資產投資要減少。特別是要減少那些資本支出大，卻不能帶來效益的項目的投資（比如地鐵），也要儘量避免建那些大量消耗現金流的但產出有限的“大白象”工程（比如音樂廳和體育館等）。此時，固定資產投資下降帶來的經濟增長放緩不是壞事，而是經濟轉型的理性選擇。

（3）資本剩餘不能為負。一定不能用增加的資本剩餘直接來彌補現金流缺口，而是要把這些資本剩餘投入到能產生現金流性收入的項目（比如投資獲得的分紅），這些分紅才能被用來作為現金流的補充。

運營型增長階段的三個變量：

（1）現金流性收益項多多益善。只有足夠的現金流收益，才能覆蓋迅速增加的一般性支出。

（2）現金流性支出項越少越好。支出節省，就是增加收入。一般性支出是否能夠得到控制，是轉型能否成功的關鍵。預算軟約束是轉型階段最大的難題。

（3）現金流性的剩餘項越大越好。剩餘越多，應對危機能力越強。那些認為儲蓄（包括外儲）無用甚至有害的觀點是沒有區分不同發展階段。發達國家追求平衡預算，是因為他們的地方政府是服務型政府，其本質就像中國的物業公司；而中國的地方政府是發展型政府，兩者的預算邏輯完全不同。在實踐中，那些需要平衡預算的政府稍微遇到危機就必須負債，赤字運行，進而危及城市財政的可持續性；而擁有儲蓄的政府則不僅能夠應對危機，甚至有可能以低成本實現經濟結構的升級和超越。

在這裏還需要特別澄清一下對所謂“過剩產能”概念的理解。現在一提到“過剩產能”，人們會認為它們是生產出來的一堆無用的“雞肋”。其實表面上無用的產能，完全有可能成為新產業的資產。一個汽車廠倒閉了，那塊土地和廠房可以用來製造變壓器；摩托羅拉倒閉了，分散出來的人才成了中國IT產業的中堅力量；鐵路、電報、光纖等產業的發展都曾帶來過巨大的資產泡沫，但分別為物流、通訊和互聯網的發展提供了基礎。“過剩產能”只不過是放錯了地方的資產。“四萬億”投資刺激計劃的確拉高了政府負債，但也創造了大量資產——比如高鐵。這些對中國經濟的真正效果，可能是現在還看不清楚的。但只要處理得當，這些暫時無法向現金流轉化的資產都有可能會成為另一個新的商業模式的初始資本。

在這個轉型的階段，“有為政府”一定扮演着關鍵角色。危機來臨，政府一定要有所作為。2008年金融危機後，美國政府對企業和日本央行對股市都實施了直接的介入和救助，實踐證明這些做法是有效果的。

▍轉型的風險

固定資產投資的減少會帶來一個意想不到的嚴重後果——貨幣供給不足。轉型越迅速，這一後果就越嚴重。這是每一個轉型經濟必須面對的最大風險。

傳統的經濟學思想大多隱含着一個“一致性假設”：宏觀經濟是微觀經濟的加總，微觀合理的經濟行為，在宏觀經濟效果上也必然是正面的。亞當·斯密著名的“看不見的手”中就隱含着這種一致性假設：“他受着一隻看不見的手的指導，去盡力達到一個並非他本意想要達到的目的。……他追求自己的利益，往往使他能比在真正出於本意的情況下更有效地促進社會的利益。”但在現實中，這種宏觀與微觀的“一致性假設”其實並不存在。很多情況下，合理的微觀經濟決策的合成效果，會出現“合成謬誤”，導致不合意的宏觀結果。20世紀30年代大蕭條時期，凱恩斯發現在成千上萬人失業的同時，機器和其他資產卻在閒置。微觀上每個個體增加儲蓄都是合理的，但在宏觀上卻會損害經濟。正是這一偉大發現，顛覆了“一致性假設”，將經濟學帶入宏觀世界。

扭曲微觀行為的宏觀效果的，正是貨幣。在古典貨幣時代，儲蓄在微觀上看是一種跨期配置財富的理性行為，但這種行為加總的效果，卻會導致作為儲蓄的貨幣退出流通，進而由於市場上通貨不足，引發經濟衰退。在現代信用貨幣時代，儲户到銀行提取儲蓄，是正常的微觀行為，但如果一起提款卻可能導致銀行破產；債主向銀行還貸，也是正常微觀行為，但如果債主一起還貸，卻會導致流動性不足，誘發通貨緊縮，甚至引起經濟衰退的宏觀效果。貨幣的存在，有可能使得微觀明顯不合理的政策，在宏觀變得有意義；但合理微觀行為加總得到的，也有可能是負面的宏觀結果。凱恩斯發現了貨幣的這一效果，微觀經濟學和宏觀經濟學就此分道揚鑣。

就中國的城市化來説，從第一階段向第二階段轉型成功的宏觀結果是投資需求下降，信貸需求也會隨之下降。在古典增長中，這不會有問題，就像一個企業或家庭，完成固定資產投資後，就不再需要貸款，貴金屬貨幣並不會因此而減少。但在現代增長中，社會融資需求的減少卻會帶來一個嚴重的後遺症——貨幣供給減少。一旦社會流動性不足，就會出現通貨緊縮導致的整個社會分工水平的下降。因此，也許停貸甚至還貸——去槓桿，在每一個微觀資產負債中是正確的，但加總的宏觀經濟效果卻會給經濟帶來巨大風險。因而，正確區分政策的微觀和宏觀經濟效果非常重要。轉型成功的前提就是必須找到一個新的資本需求來替代舊的資本需求。如果找不到這個需求，或者新需求在規模上不足以替代舊的資本需求，經濟就會出現萎縮甚至引發危機。這就是為什麼投資減少會導致經濟危機，也是為什麼當市場投資不足時，政府要通過寬鬆財政，直接創造融資需求。也許在微觀層面上，政府投資的項目本身不能帶來符合市場標準的回報，但政府投入的宏觀效果依然比不投入好——政府的宏觀目標是給市場提供貨幣而非獲益。

現代經濟轉型出現經濟危機是大概率事件。這是因為從資本型增長轉向運營型增長，必定伴隨着信貸需求的下降，而信貸需求是現代貨幣生成的主要工具。貨幣是所有分工經濟的基礎，是市場的血液。一旦市場上流動性不足，就會誘發通縮。基於貨幣的分工就會退回到不依賴貨幣的分工（以物易物），導致市場體系崩潰。正是因為貨幣與信貸之間存在這樣的關係，微觀合理的階段轉換操作，就會在宏觀上導致意料不到的後果。從這一視角可以理解為什麼日本、美國過去的寬鬆貨幣沒有帶來經濟增長：貨幣的效益來自於社會分工水平的增加；在充分就業的社會里，貨幣增加並不能帶來市場範圍（scope economy）的擴大，新的增長必定摧毀舊的增長。同發達國家相比，中國的城市化水平和市場分工水平仍相對較低，即使微觀上項目回報率不佳，但仍然可以因貨幣增加而擴大市場範圍，使得原來在市場外的勞動力進入市場，從而帶來新的宏觀收益。可見，微觀不合理的投資，由於創造了更多的貨幣，有可能帶來正面的宏觀效果。

▍發現新動力

因此，中國城市化要實現轉型，必須要尋找更有效率的固定資產投資來替代傳統的低效率的固定資產投資，即用“好固投”替代“壞固投”，創造經濟增長的新動力。

在激活新的經濟動能方面存在着許多誤區。比如很多人認為經濟下行週期要大規模減税。但減税只能減輕“老動能”的負擔，延長其存活時間，但並不能創造“新動能”。對比下來，恰恰是收費，才能刺激潛在的需求。現實中，新的商業模式，都是在出現盈利模式與盈利空間之後。比如沒有高速路收費能有如此發達的交通網絡嗎？沒有取消福利分房，能有這麼多商品房嗎？如果我們要鼓勵節能環保產業，電費、税費就要大幅增加；如果要解決住房問題，房租就要提高；越是發達國家，收費項就越多。發現收費模式，乃是增長的核心，在經濟下滑時，尤其如此。此外，儘管微觀上失敗的項目也可能帶來宏觀上的好處，但並不意味着微觀上就可以任意投資。因為一旦要素被充分動員，當初投資的“大白象”工程立刻就會成為制約增長的負資產。創造在微觀上也能獲得正收益的投資需求，仍然是經濟增長的真正動力。

更為重要的，怎樣尋找新動力？總體而言，城市化後，政府投資的重心要從“物”（基礎設施）轉向“人”（勞動力），勞動力成本越低，企業的成本就越低，城市創造的現金流才有可能越多。中國經濟之所以增速放緩，説到底就是因為現在已經高度城市化的3億人口的資本積累已經完成，買房、購車、電器等大型消費已經飽和。**中國經濟的新動力只能來自剩餘的沒有完成資本積累的10億人口。近期而言，主要是已經進入城市的3億“新市民”。這是發達國家所沒有的經濟潛力。**只要這3億人口進入資本積累階段，中國經濟的新動力就會出現。

為什麼這部分新市民無法完成資本積累？最主要的原因就是住房已經超過教育，成為勞動力資本中最“重”的資產。如果住房問題不解決，勞動力就無法完成資本化。那麼，上一個“3億中產”是如何完成資本化的？答案還是1998年的“房改”。20年後回看這次“房改”，其重要意義一點也不小於30年前發端於深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融”互為表裏，使原本資本化程度極低的勞動力迅速資本化，帶來了後來3億中產階級羣體史詩般的財富積累。

但也正是因為老市民“房改”的成功，使得新市民進入“住房金融”的門檻越來越高。購房，意味着居民對城市的投資，高房價則意味着居民投資獲得了高收益。由於城市通過土地二次分配的社會財富遠大於企業通過工資一次分配的社會財富，高房價就把3億人之外的新市民排除在了資本市場之外，社會需求的增長自然就迅速放緩。“只租不售”可以解決新市民“住”的問題，但卻無助於使新市民像老市民那樣參與“土地金融”的二次分配。租賃住房不論價格多低，都不能幫助新市民像老市民那樣循序完成勞動力資本化。這也就意味着，新市民無法像老市民那樣在住房、汽車和相關的耐用消費品市場中創造巨大的消費需求。

因此，**未來經濟增長的核心，就在於找到解決新市民住宅問題的途徑。**一個簡單的辦法，就是複製老市民資本積累的路徑，給新市民提供一個類似當年房改的“台階”——這個“台階”就是“先租後售”。“先租”，就是先將政府建設的住房租給新市民，租住一段時間後（比如10年）再給新市民“房改”——按照成本價將住房賣給新市民。“先租後售”不是福利，更不是施捨，而是將勞動力的未來收益資本化。“先租”馬上可以為政府帶來巨大的現金流收益，“後售”則相當於將政府資本置換為家庭資本，政府資本退出後，再去孵化下一個3億新市民。更為重要的是，大規模建設保障性住宅可以帶來貸款需求，彌補“去槓桿”帶來的貨幣供給萎縮。可以説，新市民的住房問題是撬動中國城市化轉型與未來經濟增長的關鍵。

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**本文原刊於《文化縱橫》2019年4月刊，標題為《是“土地金融”還是“土地財政”？——改革的增長邏輯與新時期的轉型風險》，註釋從略。**圖片來源於網絡，如有侵權，敬請聯繫刪除。歡迎個人分享，媒體轉載請聯繫版權方。

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