利率並軌=降息？你怕是有些誤解......_風聞

原創： Irene Zhou  來源：秦朔朋友圈

“我知道你們等待降息等太久了，以至於把什麼都看成降息，就像一個餓太久的人，把什麼都看成‘豐都不辣雞’……” 

8月18日某知名券商銀行業分析師在微信朋友圈調侃道。

8月16日，國務院常務會議部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低，要求改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。隨即在8月17日上午，中國人民銀行發佈公告，提出改革完善LPR形成機制的六項措施。

簡而言之，未來貸款基準利率將退出歷史舞台，參照基準變成了LPR，而LPR的報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，而央行所説的公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率（MLF）。

我國MLF利率主要有3月期、6月期和1年期三種，其中1年期投放最為常見。目前，我國1年期MLF利率為3.3%，低於現有的貸款基準利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），被認為能一定程度引導貸款利率下行。

MLF利率是指央行借錢給商業銀行的利率，再由有資格與央行進行MLF的銀行釋放流動性給其他銀行或貸款給企業。

之所以要推利率市場化改革（此次是先貸款，存款暫保留），是因為早前隨着銀行間流動性的改善，資金利率顯著下行，但貸款加權平均利率的下降相對遲緩。資金利率與貸款利率之間的分歧，映射出當前我國利率雙軌並行的局面，也在一定程度上削弱了貨幣政策的傳導效力。

不過，市場上普遍將這一改革完全等同於降息，這並不準確。增加貨幣政策利率直接影響貸款利率的渠道才是此次的亮點。

未來的LPR利率相比傳統基準利率由更上層決定，因此央行管控力上升。“降息效果”可能主要影響優質企業客户貸款利率，存在一定下行空間，但今年下行幅度已經較大，而中小企業風險較高，貸款利率不一定明顯下行。未來，如何強化銀行的定價能力和存款市場化改革，是利率市場化的關鍵。

利率並軌並不完全等同於降息

首先需要釐清的是中國非常複雜的利率體系。央行原調統司司長盛松成此前也提及，按照從貨幣政策調控傳導至實體經濟貸款的秩序來劃分，大致可歸納為以下幾類：

首先是央行貨幣政策操作利率，例如公開市場操作的正、逆回購利率，再貸款、再貼現利率、MLF等新型貨幣政策工具的操作利率等。

第二是貨幣市場利率，目前已經實現了市場化，主要包括銀行間存款類機構質押式回購利率（如DR007就是銀行間市場存款類金融機構之間以利率債為質押的7天期加權平均回購利率）、銀行間質押式回購利率（如R007）及金融機構同業之間的拆借利率（與回購利率的區別是沒有抵押品，如上海銀行間市場同業拆借利率SHIBOR是由信用等級較高的銀行組團報出的同業拆出利率）。

第三是央行規定的存貸款基準利率，2015年10月調整了以後至今沒變過。我們熟悉的活期存款基準利率是0.35%，1年期定期存款為1.5%，貸款基準利率從6個月到5年以上則是4.35%~4.9%。

第四是信貸市場利率，也就是商業銀行向企業和個人等實體發放貸款的利率，目前絕大部分的貸款利率是商業銀行在貸款基準利率的基礎上以一定幅度的浮動形成的。

在完全市場化的環境中，一個理想的利率傳導路徑是：

央行通過公開市場操作、廣義再貸款（再貸款、SLF、MLF等）等操作投放基礎貨幣，其利率為政策利率；

政策利率影響貨幣市場利率，比如SHIBOR、DR007等；

貨幣市場利率影響存款利率，因為如果貨幣市場利率足夠低，顯著低於存款利率，理論上，銀行拉存款的必要性就下降，於是存款利率也會下降；

當銀行的存款、同業負債等負債的利率都下行後，那麼貸款定價也會隨之下降。

而現實是，上述傳導非常不通暢。貨幣市場利率的變化不會有效影響存貸款利率的變化，兩套利率各行其是，利率雙軌制局面就此形成。但市場上普遍將這一改革完全等同於降息，這並不準確。

國信證券銀行業分析師王劍分析稱，新的LPR=平均值（18家銀行的“MLF+點”），其他銀行最後貸款定價時，在LPR基礎上自由浮動，貸款定價=LPR*（1+上下浮倍數），定價最終是由供需對比決定的（部分品種因行業調控原因，可能另行規定，比如按揭、小微）。

**因此，最終引導利率下行的因素，最為主要的還是近期信貸需求弱，導致定價下行。**如果貸款供不應求（像2017年那樣），那麼市場化的定價便會上升。 新模式和原來的模式相比，並不是新的方式下利率一定往下掉，而是傳導流程變化。

原來，貸款定價也是在官定基準利率基礎上可自由浮動：貸款定價=官定基準利率*（1+上下浮倍數）。所以，原來的模式，理論上也是充分市場化的，畢竟新籤合同的上下浮動倍數是自由的。

事實上，我國貸款定價早已實現充分市場化，除個別品種有特定監管（比如小微、按揭）之外，大部分企業的貸款定價其實是由銀行和企業自由議價，完全市場化形成的。基準利率現在還在公佈，主要是起到引導作用，而不是用來嚴格管制貸款定價。

但是，原來模式的問題在於，官定基準利率粘性太強，常年不動，不利於政策引導利率變化（尤其是如果官定基準利率不動，約定好了上下浮倍數的存量合同的利率就不動了）。而新模式下，LPR跟18家銀行的報價相關，隨着LPR變化，LPR上下浮簽訂的存量貸款合同的利率也會跟着變動。因此，整個貸款存量、增量的利率變動都會更靈敏。

可見，市場化才是此次改革的重點。LPR採用“MLF利率加點”定價方式後，由LPR引導貸款利率，傳導路徑由原先的“貸款基準利率-貸款利率”轉變為“貨幣政策利率-LPR-貸款利率”，增加了貨幣政策利率直接影響貸款利率的渠道，有助於進一步疏通貨幣政策的傳導路徑。

原先我國LPR的不足在於，其與貸款基準利率變動基本一致，除非貸款基準利率發生變動，否則很少發生變動，由此導致它未能體現出與市場利率之間的動態聯繫。因此，實現利率並軌需要改革LPR形成機制，這也是央行此次推進的。

所謂的“降息”，新制度下，貨幣政策寬鬆時，MLF利率調降，所有浮動利率貸款的利率跟隨下調，加點幅度由貸款合同約定則保持不變，企業財務支出減少；而貨幣緊縮之時，則是反過程。此前MLF利率並非充分市場化的利率，也有一段時間沒調整了，但相比傳統基準利率由更上層決定，因此此次的變革使得央行管控力上升。

未來如果MLF利率降低，銀行負債利率則可能跟着降，然後LPR也會隨着降一些，從而貸款定價也會降一些，體現為資產、負債同步降，但王劍也強調，這並不對稱。LPR是通過“MLF+點”報價，點是自由的，所以LPR不會隨MLF精準同步下降。

究竟如何影響貸款利率？

至於究竟會對貸款利率有何影響？天風證券銀行業分析師廖志明分析稱，貸款利率改革落地只針對新發放，不針對存量，對息差短期影響不大，好於預期。住房按揭貸款利率受各地房地產調控政策影響，利率預計保持穩定。

此外，“降息效果”可能主要影響優質企業客户貸款利率，存在一定下行空間，不過，這類貸款利率今年本來也已明顯下行。LPR利率跟MLF利率掛鈎，貸款利率再在LPR上加點形成，加點由市場決定，加點幅度反映風險溢價及期限溢價等，銀行有自主權。中小企業風險較高，貸款利率不一定明顯下行。此外，近幾年貸款定價已經相對市場化，考慮到銀行負債成本制約，貸款利率下行空間沒那麼大。

央行原調統司司長盛松成也表示，包商事件後中小銀行同業存單發行量收縮、發行利率上行（銀行負債端成本上升），流動性由大行向中小行傳導受阻。因此，政策利率對中小行貸款利率傳導效果有所減弱，疊加中小行風險偏好下行，或不利於弱勢企業貸款。若一味強調降低小微企業實際貸款利率水平，或將加劇大行與中小行的競爭，增加中小銀行經營風險。當前經濟面臨下行壓力，銀行風險偏好整體下降，或許資質較優的小微企業才能更受利於改革。

某大行普惠金融事業部的老總對筆者表示，原先的貸款利率基本上是市場化的，併不併軌影響不大。在早前的基準利率背景下，可下浮，也可上浮，只要不超4倍都受法律保護。貸款市場利率水平主要受供求影響。“30年前我們剛工作時，貸款利率一般10%以上，甚至15%左右，目前逐步降至5%左右，這是一個漸進的過程，也是隨着經濟發展，財富增長，市場資金供應逐步寬裕的過程。”

他也表示，目前小微企業貸款利率主要採用行政手段管控，其方法是抓國有銀行，倒逼其他銀行降低利率，並非市場化行為。**真正利率市場化關鍵，在於存款。**目前基本還是管控的（比如窗口指導），尤其防止槓桿率、流動性不暢的銀行不計成本吸收存款，導致“搶存款”推高銀行負債成本的問題。

啃下利率並軌的“硬骨頭”仍需時間

利率市場化改革仍是一根硬骨頭，目前一切仍只是開始。

盛松成説，利率政策是貨幣政策決策中最困難的部分。從亞當·斯密開始，一直到現在，幾乎所有的經濟學家對於利率都有自己的觀點，説明利率問題很複雜。如果“兩軌並一軌”這一步能夠走好，我國的利率市場化改革將基本完成。

他也表示，貸款利率市場化與存款利率市場化的協調推進至關重要。目前，我國推進利率市場化改革的經驗是先貸款、後存款。此次央行將取消貸款基準利率作為利率並軌的第一步，此後還需要考慮銀行負債端的情況。

因為在現實當中，銀行負債（存款）結構會影響銀行資產端的貸款定價。若取消貸款基準利率，對貸款採用市場化定價，而存款仍根據存款基準利率進行定價，這就對商業銀行自身的資產負債管理提出了更高的要求。商業銀行資產端的定價與負債端的成本是聯動的，所以兩者是需要協調推進的。

其實，要看貸款定價能否降低，這主要取決於銀行的四大成本：資金成本、業務成本、風險成本（風險溢價）、資本成本（合理利潤）。

其中，資金成本由銀行的負債成本決定，業務成本、合理利潤則基本上較為剛性，剩下的就是風險溢價，成為了問題的關鍵。如果企業經營風險低，那麼銀行所要求的風險溢價就低，定價就會下行。也就是説，越好的企業客户，貸款定價越低，這不言自明。

接下來的問題自然是，如何降低銀行負債成本（資金成本）呢？王劍認為，從歷史數據上看，銀行負債成本其實較為剛性，波動不算大。2016年底開始緊貨幣、2017年開始嚴監管之後，負債成本明顯上行。

其中，主要由兩部分構成，一是存款，二是同業負債和債券發行等，前者佔比更高，但利率更為剛性，央行所有的貨幣寬鬆主要是作用於後者，市場利率確實下行了，但佔銀行業總負債比例不夠高，對總體負債成本的下降貢獻有限。

由於銀行對存款的渴求，於是屢屢開發出結構性存款、智慧存款等高成本品種用於拼搶存款，導致存款利率居高不下，而整體負債成本也居高不下。所以，整頓存款市場，取締高息品種，可能是降低負債成本最為直接的方法。

同時，可推進存款與同業負債的“監管同等化”傾向，不再嚴格要求同業負債不得超過1/3之類的規定，允許存款基礎不佳的銀行通過更便宜的同業負債融資，也能降低整體負債成本（只要管好流動性風險即可）。

其實，香港在15-20年前也經歷過利率市場化轉型的階段。也有香港銀行分析師對筆者介紹稱，“當年的情況是，存款最多的滙豐銀行一家‘話市’，由其決定加息與否，其他銀行則並無太大話語權。當時存款的配置也缺乏效率。” 

上述分析師也提及，“2008年時，有幾家銀行做的貸款是在Hibor（香港銀行間拆借利率）基礎上減點的，在競爭激烈的情況下，利率的確可以很低。但利率也可以走高，這要根據風險溢價來判斷，因此利率市場化也未必一定會壓低所有銀行的利潤，但將考驗銀行精細化定價的能力。對客户的定價而言，零售定價較為簡單，就用一個打分卡（scorecard）即可，但公司客户則較為複雜，需要綜合判斷行業風險、公司現金流等。”

就國際經驗而言，隨着利率市場化推進，NIM（淨息差）必然會下跌，銀行間競爭也愈發激烈，但這也會倒逼銀行尋找其他中收（fee income），當時香港銀行的各類理財、保險、退休產品等也因此豐富了很多，這對投資者有益。儘管利率市場看似對銀行造成了挑戰，但好處在於，利率的信號效應更強了，如果銀行能看得準、留意市場，市場就會給你價格信號，IRS（利率互換）等衍生品也會有更多用武之地。