“末日博士”努里爾·魯比尼：泡沫的緣起緣滅_風聞

**導語：努里爾•魯比尼並不以樂觀著稱，他常年被稱為“末日博士”，他很少樂觀。**話雖如此，他對全球金融危機爆發前的房地產泡沫做出了正確的預測，他的分析雖然很少樂觀，但多年來卻顯示出驚人的準確性。

**所以當魯比尼演講時，很值得一聽。**以下是他對一些市場現象的看法，包括加密熱潮、貨幣政策和全球增長等。

努里爾·魯比尼

 Nouriel Roubini  

美國凱恩斯派經濟學家，紐約大學教授，專欄作家，曾擔任白宮經濟顧問委員會國際事務高級經濟學家、美國財政部國際事務副部長高級顧問，幫助解決亞洲和全球金融危機。曾為國際貨幣基金組織、世界銀行和許多其他著名的公共及私人機構提供諮詢服務。因為對經濟持悲觀論，併成功預測了2008年全球金融危機和次貸危機而被人稱為“末日博士”。 

本文主要內容基於網站cfainstitute文章

Nouriel Roubini: The Mother and Father of All Bubbles

**採訪者：**在金融危機後，一些系統性的保護措施得以實施，一些措施則被收回。

對此你有什麼看法？

魯比尼：自全球金融危機以來，傳統金融機構的風險已經降低。總的來説，流動性增加了，資本增加了，槓桿率降低了。改革限制了大部分金融機構的冒險行為，傳統的銀行儲户現在更安全了。但隨着時間的推移，有兩件事可能會引起人們的關注。

**第一，正如你所指出的，監管的鐘擺重新又擺回來了。****金融危機後普遍監管過度，現在是時候減少一些了。**特朗普政府正在美國經歷這一進程，許多政策和法規都傾向於認為，即使是受監管的金融機構，也需要更多的迴旋餘地，讓它們承擔更多風險。

**第二，上次危機是家户級別、次級抵押貸款和其他抵押貸款的過度槓桿問題。**而這一次，風險已經從監管更嚴格的銀行轉移到了監管更少或不受監管的金融機構，即所謂的“影子銀行”。

我擔心的是，**現在的鐘擺可能朝着放鬆監管和過度依賴市場紀律的方向走得太遠了。**隨着時間的推移，如果該信貸週期在某個時刻出現迴轉，信貸過剩可能會讓很多金融機構面臨風險。

**採訪者：**你認為信貸增長的危險具體體現在哪些方面？

魯比尼：**企業存在過度負債的問題，這些過度行為表現在三個方面。**無抵押擔保貸款的興起就是潛在風險之一；第二，與它潛在的風險相比，高收益垃圾債券的大量積累以及這些垃圾債券的價格過低；第三，即使是在投資級別上，現在也存在這種“墮落天使”的現象：過去評級較高但財務狀況惡化的公司，其評級正跌向高收益邊界的向低一端，甚至有可能被降至投資級以下，成為高收益垃圾債券。

樂觀主義者們表示，企業的債務指標是健康的。償債比率之所以低，是因為短期和長期利率都在上升。**企業的盈利能力仍然很高，對美國來説，增長在某種程度上仍高於潛力。**GDP增長位於2%到2.5%之間——取決於你如何預測。因此，只要經濟繼續增長，利潤可觀，償債問題就不會嚴重。

目前這種樂觀情緒或許是合理的，但如果出現一些衝擊呢？比如説，增長放緩，盈利能力下降，或者信貸息差擴大？息差擴大可能會讓市場感到意外，就像2016年初一樣，當時高收益債券息差在幾個月內從300個基點升至900個基點。然後，在一套金融經濟條件下看似可持續的東西突然變得不那麼可持續了。

我們還沒有進入企業信貸再槓桿化的最後階段，但這是脆弱性顯著增強的開始。如果經濟放緩，將對公司債務空間造成很大傷害。在我看來，我們正踏入一個更危險的區域。

**採訪者：**説到潛在的脆弱性，你是否擔心市場指數化的加劇？

你認為這種投資方式會產生什麼系統性的影響嗎？

魯比尼：**在我看來，指數驅動型投資取代主動管理是積極的。**在多數情況下，積極的管理者就長遠來看，其實表現不佳。就我個人而言，我的大部分投資都在這些指數基金中，它們的成本非常低——加權平均費用為每年0.1%。為什麼我要花1% - 1.5%或2% + 20來購買那些沒有實際效果的東西呢？這就是為什麼許多小投資者甚至是精明的投資者都朝着這個方向前進的原因。

一些人擔心，被動投資的激增會帶來價格發現風險。我的回答是，的確存在很多被動投資，但也有足夠多的積極經理、積極分析師和其他積極分子——他們都有明確的動機，所以我不認為這種被動投資的趨勢存在真正的系統性風險，也不會對價格發現有太大的影響。

現在，在信貸領域出現了一種現象，國際貨幣基金組織(IMF)、國際清算銀行(BIS)和其他機構都指出，我們發行了大量債券，私人的，或公共的。它們都沒有在交易所進行交易，這些交易往往是非流動的、非櫃枱交易的，因此，在過去三年裏，專注於直接貸款的專業信貸資助者出現了增長。

如果信貸市場存在威脅，比如，高收益或槓桿貸款的息差擴大了，許多人決定拋售這些信貸基金，那麼你可能會遭遇到類似銀行擠兑的情況。這意味着，在突然之間，一些公司必須在流動性不足的市場上出售這些資產，從而進一步壓低了標的證券的價格，這將導致信貸息差進一步擴大，如果其中一些銀行破產，也可能造成系統性損害。

另一個擔憂是，標的資產流動性非常差，但被動型基金通常能提供即時的流動性，這樣你就可以像賣出銀行賬户一樣賣出手中的頭寸，它們更像是傳統銀行期限錯配的重複。因此，就係統性風險和某些信用工具的錯誤定價而言，如果信貸週期轉變，可能會成為壓力的來源。

**採訪者：**哪些細分市場能激發你內心深處的末日博士(Dr. Doom)？

是否任何不證自明的市場假設都是虛幻的？

魯比尼：**我一直努力做一個現實主義者。****我既不消極，也不悲觀，也不樂觀。****我用一種相當複雜的分析方法來分析世界和市場上正在發生的事情，然後試着做一些正確的事情。**當然，沒有人能夠一直正確。

我們現在接近衰退了嗎？在金融危機過去差不多10年後的今天，人們普遍有這樣的擔心，因為典型的美國經濟週期不會持續數十年。**我的回答是，擴張不會自然消失。**澳大利亞可能是個例外，它們的經濟25年來一直保持着正增長。**通常情況下，各種政策和錯誤加劇經濟或金融脆弱性，擴張便會結束。****我們不會在今年就遇上全球經濟衰退，但美國的過度債務卻正在累積。**家庭債務也在增加，這其中包括學生貸款和汽車貸款。由於抵押貸款利率的上升和税法的變化，住房市場也出現了少許疲軟。

此外，世界各地的債務也在不斷累積。一些新興市場的槓桿率很高，無論是在私人部門還是在公共部門，而在歐洲，一些國家的公共債務依舊居高不下，如果再次出現經濟低迷，可能會成為巨大壓力的來源。

從全球來看，國內國外，私人債務和公共債務都已過多。**幸運的是，儘管槓桿率很高，但由於利率較低，償債比率似乎是可控的。**政策正常化進程已經開啓，利率可能會逐步走高。此外，即使一些政府債券的收益率依舊很低，公共和私人資產的信貸息差也可能開始擴大。如果市場對經濟或地緣政治風險感到緊張，利率可能會突然走高。**所以，慢慢地，慢慢地，我們可能正在埋下下一次經濟衰退的種子。****預測到危機發生的確切時間幾乎不可能，但我們生活在一個不安全的世界。**但我們仍舊，不到萬不得已，一律按兵不動。

採訪者：你推特上最熱門的帖子都與加密貨幣有關。

**加密領域火熱非常。**這讓你猶豫了嗎？

魯比尼：我在推特上參與了很多關於加密貨幣或區塊鏈的會議。我遇見了一些人，我一生中從未見過這樣的人，他們的觀點非常傲慢，他們是這個新“資產”的狂熱分子，卻完全不懂任何經濟學、金融學、貨幣學、中央銀行以及貨幣政策。

**他們想徹底改造與“錢”有關的一切，但他們中的大多數人卻對此一無所知。**傲慢與無知者的比例如此驚人，着實罕見。這些都是狂熱分子，他們中的一些人，像罪犯、狂徒、騙子、説客、或是提供全天候服務、年終無休的背書者。

**每個泡沫中都有過剩的成分，但典型的泡沫是一些技術進步的產物，這些進步能夠促進社會發展。**上世紀90年代末，互聯網處於泡沫之中，許多與互聯網相關的股票，它們的估值都極高。後來股票價格暴跌，那些互聯網公司也旋即破產，但互聯網卻在不斷發展，數十億人都在使用它，互聯網改變了世界。加密貨幣作為一種技術，沒有任何獲得成功的基礎，而且，所有泡沫的源頭現在都已經破裂。

**採訪者：你的朋友納西姆·塔勒布（暢銷書《黑天鵝》的作者）**質疑美國國債的避險地位是否合理。

**你有什麼看法？**投資者有可行的選擇嗎？

魯比尼：經濟史表明，就連主權國家也可能違約，過去幾十年的金融風險證實了這一點，我們在新興市場上也看到了這一點，即使是一些發達經濟體，在某些條件下，也很容易受到債務危機的影響。這意味着，在公共債務水平不可持續的國家，政府債券未必是股票的安全替代品。

**美國的財政軌跡看上去一點也不健康。**在未來十年，隨着嬰兒潮一代的退休，這種差距可能會變得更大。因此，我們已經很高的債務將來還會變得更高。

**即便如此，美國的狀況仍好過於歐洲和日本。歐洲多數國家和日本的公共債務佔經濟的比重高於美國。在美國和日本，你可以將債務貨幣化。**歐元區的個別成員國，比如意大利，它沒有自己的貨幣。歐洲人可以在同一時間將所有歐盟成員國的債務貨幣化，但單個國家卻不能這麼做。

**然而，如果從中長期來看（比如説，10年），美國的財政軌跡是不可持續的。**因此，儘管它們現在是安全的，但由於缺乏兩黨合作，解決這一問題所需的財政政策改革難以實現。我們已經看到了市場紀律強加在愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和希臘所起到的作用。美國還沒有市場紀律。此外，美元享有特殊的儲備貨幣地位。這意味着，這個特殊的問題將被遠遠拋在後面。清算終將發生。我預計未來5年不會出現這種清算，但鑑於目前的趨勢，再過10年，就連美國的財政前景也將變得不可持續。

**你還有什麼好消息嗎？**你最感興趣的資本市場發展是什麼？

我認為最有前景的事情之一是，一場技術革命可能會改變世界。**它是人工智能、機器學習、大數據和物聯網的結合，它正在引發一場製造業革命、金融技術革命、生物技術革命，甚至潛在的能源革命。**有許多重大的供應中斷將最終提高生產率，並創造更多的商品和服務。**金融服務的真正革命是金融技術，但金融技術與加密技術無關。金融科技將是人工智能、大數據和無處不在的互聯網的結合。**它將徹底改革支付系統、信貸分配、資本市場功能、保險、投資管理、金融諮詢等。

這就是好消息。**壞消息是，這些技術創新是資本密集型的。**這意味着如果你是一個風險投資家，你會做得很好。如果你的人力資本加上技能和受教育程度排在前20%，人工智能將會成為點睛之筆：你將能夠利用這些創新變得更有效率，賺更多的錢。但如果你是一個低技能甚至中等技能的工人，一名藍領工人，那麼這種技術革命將日益威脅到你個人的收益和發展。因此，我擔心收入和財富的不平等會越來越嚴重。

​我們已經在對貿易、移民和全球化的抵制中看到了這一點。**未來10年至20年的大混亂不一定與貿易和全球化有關，而是與這些技術的混亂有關，除非我們找到通過教育擴大人力資本的方法。**我是一個技術樂觀主義者，我認為這些工具將徹底改變我們生活的許多方面。作為消費者，我們都將從中受益。我擔心的是，部分生產者無法從更便宜的商品和服務中受益，這可能會引發很多社會性的動盪。我們需要確保在數字和人工智能經濟中，大多數人都能擁有發展的空間，要不然我們只能面對某些行業或地區嚴重的民粹主義反彈。

就你現在所掌握的知識，會給年輕的自己什麼建議？

這個現象隨處可見，人們的金融知識水平很低。大多數人不懂基本的經濟學，缺乏基本的金融知識。大多數人問我，“我應該買比特幣嗎？”他們甚至沒有意識到股票和債券、市場類型、信貸和利率基礎之間的差異。

這帶來了兩個不幸的後果。首先，人們儲蓄不足。如果你年輕時不開始存錢，你就不會有足夠的退休金，不能夠舒適地生活在一個預期壽命越來越長的世界裏。你必須開始儲蓄，僅有社會保障是不夠的。其次，當人們儲蓄時，他們有時會不計後果地儲蓄。他們購買那些有風險的東西，他們賭博，頻繁交易，他們進入了那些愚蠢的泡沫，比如：比特幣。一個沒有經驗的散户投資者應該儘可能地儲蓄。投資於以指數基金為主的多元化投資組合，不需要過多的操心。沒有必要去向對沖基金經理支付鉅額費用。購買、持有一些股票，將部分資金配置於流動性資產，然後投資於被動型、低成本的指數基金，直至退休。

這並不需要過多的智慧，但大多數人都不會這麼做。所以我希望在大學裏有一門必修的基礎課程，越早越早，在高中，學習金融常識，讓每個年輕人都知道明智地儲蓄和投資是很重要的。如果你犯了最基本的錯誤，以後會付出很大的代價，這樣的風險是很高的。這也就是我給大家的建議。