香港金管局總裁陳德霖：亞洲金融風暴：香港金融穩定保衞戰_風聞

在我近30年的金管生涯中，‘有幸’親歷了兩次重大金融危機，分別是1997年爆發的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機。尤其是亞洲金融危機席捲區內各地，更有投機者乘機狙擊香港，利用‘雙邊操控’策略，通過匯市和股市互相施壓，衝擊香港聯繫匯率制度和股票市場，而我就獲授命指揮入市行動的攻防戰。當時有意見認為政府的干預行為違背了自由市場基本原則，他們並不認同政府入市，而我們則在前線奮力作戰，可謂百般滋味在心頭。今次就讓我和大家一起重温這段特殊時期的一些經歷。

  完美風暴的醖釀

  金融危機不會無緣無故發生，在亞洲金融風暴爆發前夕，很多區內經濟體已有匯價估值過高、經濟過熱，以及過度舉債的種種跡象，尤其是對外部門嚴重失衡，經常帳出現赤字，外債高企，且有銀行體系出現年期和幣種錯配的風險。在1990年代，不少國際銀行放貸進取，當中又以日本銀行為表表者，為亞洲新興經濟體提供大量信貸。當時包括對沖基金在內的投機者早已虎視眈眈，視日元和其他亞洲貨幣為獵物，此刻正是萬事俱備，完美風暴一觸即發。

  對沖基金的餐單

  當時對沖基金‘餐單’上的‘主菜’是沽空日元。他們先從東京市場以3釐或更低息率借入日元進行沽空（買美元），然後購入孳息率6釐的美國十年期國債並加大債務槓桿，又或者是買入孳息率10釐的俄羅斯美元債券再加大槓桿。他們視這些為穩賺的交易。

  青睞俄債，是由於當時市場普遍相信歐洲尤其是德國絕對不會讓俄羅斯債務違約，以免殃及歐洲。沽空日元的結果是匯價不斷尋底，從1995年4月1美元兑大約80日元跌至1997年底的130日元，再下挫至1998年8月的147日元。投機者的‘配菜’則是沽空其他亞洲貨幣，包括泰銖、馬來西亞令吉、菲律賓披索、印尼盾、韓元等，任君選擇。

  1997年7月2日，迴歸翌日，香港特別行政區成立後首天開市。**早上我如常回到位於花園道3號的辦公室。**坐下不久，案頭電話響起，另一端是泰國央行主管國際事務的官員，言簡意賅∶他們決定棄守泰銖，讓匯率自由浮動。

  隨後幾個月，泰銖貶值超過50%，以此為缺口，一場極具破壞力的金融危機旋即席捲亞洲，轉眼間，印尼盾、馬來西亞令吉、菲律賓披索和韓元已骨牌般倒下。危機最初被稱作‘亞洲貨幣危機’，名稱不太準確，表症無疑是亞洲貨幣受襲急挫，但其底因和後遺症之深之廣，旁及整個金融體系。

  貨幣獵人的伎倆

  物必先腐而後蟲生，投機者先覷準目標貨幣最根本的斷層線和脆弱點，然後趁表面風平浪靜之際暗中建立短倉。‘暗’是關鍵，要避免市場有所警覺，否則目標貨幣的利率會上升，增加借貸沽空的成本，並可能令該貨幣過早走弱而蠶食投機可得的利潤。

  到短倉大致建成，下一步就是造勢，在市場營造悲觀甚至恐慌氣氛，目的是令國際和本地投資者產生羊羣心態，拋售當地貨幣換入美元。投機者會通過各種手段和渠道包括傳媒去散播恐慌，藉此擴大對目標貨幣的震盪和壓力，進一步打擊已經脆弱的情緒。一旦目標貨幣崩潰，投機者就可以用很低的價格買入目標貨幣平倉並還貸而獲利。

  所有這些投機活動都牽涉高槓杆，並通過對目標貨幣做遠期賣盤的方式製造短倉，造成與在現貨市場拋售該貨幣而壓低匯率一樣的效果。這種通過遠期合約做短倉的技倆，既能發揮槓桿作用，又免卻在本地貨幣市場借入目標貨幣的需要，可謂一舉兩得。畢竟，貨幣投機者手頭缺乏成為狙擊目標的當地貨幣，只有訴諸借貨一途，而當地的銀行體系和貨幣市場就成為向投機者提供流動性和槓桿的來源。

  由於這類對沖基金無法從當地的主要銀行直接取得足夠的信貸額，所以他們大多借助那些樂於與他們打交道（至少在1990年代是如此）的投資銀行或外資銀行，並隱身其後。換言之，這些貨幣投機者在整個過程中非常隱閉地進行高槓杆交易，只有少數會刻意公開高調炫耀其‘彪炳戰績’。

  兵臨香港

  無疑，相對於其他亞洲新興市場，香港底子較厚，但也有明顯的脆弱點∶**一是巨大的樓市泡沫；****二是家庭負債（主要是按揭貸款）偏高；****三是企業尤其是地產發展商過度借貸；**四是香港的貿易赤字達到GDP的3%，即進口多於出口、開支多於收入，顯示經濟明顯過熱，港元相對美元的競爭力下降。種種原因，令香港聯繫匯率制度成為明顯的狙擊目標，加上港元市場規模不大不小但流動性高，資金完全自由進出，自然令香港被國際炒家垂涎。

  首輪攻防戰在1997年8月打響，到了10月20日那周，港元短倉不斷增加。按照貨幣發行局設計的防禦機制，沽港元令外匯基金帳上的銀行體系總結餘（當時一般維持在20-30億港元）減少甚至出現負值，導致港元利率急升，令借港元現貨或通過遠期合約沽空港元的成本上漲。

  機制也確實如此運作，10月23日‘黑色星期四’甫開市，隔夜港元銀行同業拆息（Overnight HIBOR）曾急彈上令人咋舌的300%，做空港元因成本過高而收斂，資金流出港元的壓力得以紓緩。數天後，隔夜拆息回落至5-6%，但一個月期的拆息仍處於10%以上的偏高水平，遠高於‘空軍’來襲之前。可以説，挾息是把雙刃劍，一方面令沽空港元的投機者無法得逞，但另一方面借貸成本若長時間高企，會傷及香港實體經濟和金融系統。

  短暫的平靜

  香港似乎擊退了這場1997年10月的投機來襲，但其他亞洲經濟體卻幾乎是一片焦土∶泰銖貶值56%、印尼盾貶值85%，兩國都求援於國際貨幣基金組織（IMF）；至於南韓，在韓元兑美元跌穿1000水平並接近耗盡外匯儲備後也無奈地向IMF求助；馬來西亞則實施外匯管制。日本的處境也不妙。日元是貨幣投機者的‘主菜’，面對巨大的貶值壓力。

  當時市場瀰漫一片悲觀情緒，預期日本經濟將崩塌，日元兑美元從1997年中約110的水平，在十二個月內跌至147左右水平，據傳，1998年中時一些外匯交易員預測日元在該年底會進一步跌至170甚至200水平，可説是風聲鶴唳。

  至於香港，一直到1998年8月前，港元匯率仍經歷相對‘平靜’的一段時間。然而，一些令人憂心的暗湧已隱然可見。首先，作為銀行計算按揭貸款和其他貸款的資金成本的重要指標，一個月期的拆息在1997年10月後數月仍持續處於10%以上的高位，銀行承受着上調最優惠利率數個百分點的巨大壓力，但大幅加息對於急瀉的樓市只會是雪上加霜，大家可記得當時樓價在短短12個月內已由1997年高位下跌接近50%。

  儘管銀行願意暫時對最優惠利率按兵不動，但只要同業拆息不回落，銀行不可能撐得太久而不加最優惠利率。此外，不但股市指數下跌，成交量也同時拾級而下，由1997年每日平均150億港元下降到1998年7月的40億港元。與此同時，恒生期指市場的未平倉合約卻在不知不覺間，從1997年底的59000張，逐漸增加至1998年7月底的98000張。

  風雨欲來，雖然難以準確地預測判斷，但直覺告訴我們，一輪方式有別、但比1997年10月更兇猛的來襲，已迫近眉睫。

  ‘雙邊操控’來襲與反擊

  1998年8月左右，港元持續受壓，我們意識到對手已開始進攻。在幾家投行領頭下，沽空活動不斷升温，媒體出現不少報道，聲言香港股市和聯匯制度註定要崩潰，金融市場和公眾一片恐慌情緒，投機者全面進攻的最佳時機已經成熟。他們汲取1997年10月戰役的經驗，這次調整了策略，並早作部署。

  股市方面，他們先行在現貨和期指市場建立大量空盤，當啓動針對港元的狙擊時，港元利率猛升，觸發股市和期指急挫，此前已部署的空盤必有斬獲。匯市方面，汲取了10月一役沽空成本被挾高的教訓，他們暗渡陳倉，在市場較淡靜的時候，從貨幣市場以較低的成本逐步借入估計約300億港元儲備彈藥，令即使開戰時HIBOR上升也難損他們分毫。這個我們稱之為‘雙邊操控’的策略很聰明，既能避過貨幣發行局的利率防禦機制，又能利用匯市和股市互相施壓。

  我們意識到，任由這種投機活動持續而不作反擊，則香港的貨幣和金融體系必將受到嚴重威脅。問題是如何反制雙邊操控，結論是訴諸市場手段。事實上，實施貨幣發行局制度，金管局已然在外匯市場作出干預，保持1美元兑7.8港元的匯率水平。

  至於股市和期貨市場，我們決定動用外匯基金反擊投機者操控行為。這是痛苦卻必須做的決定，‘不作為’或‘坐以待斃’並非可接受的選項，鄰近地區的經驗前車可鑑，一旦香港的金融體系受投機活動衝擊而崩潰，後果不堪設想。我們相信，這個超出常理出牌的行動，令到投機者失卻預算。

  短兵相接

  1998年8月14日，星期五，政府財經事務局出面臨時邀約香港最大三家證券商的主事人到中環舊中銀大廈的中國會出席早餐會。

  **一進包間，只見到我單人匹馬恭候，那一刻大家滿臉錯愕狐疑的神情。****外匯基金一向不涉足股票，故此金管局與香港的證券商並無交往。****我請他們喝完杯中的咖啡，請他們關掉手機，然後將他們引領往金管局的辦公室。**在承諾嚴守秘密後，我告知他們特區政府已決定入市，在股票和期貨市場反擊雙邊操控，希望他們趕回辦公室，馬上為金管局開立股票和期貨交易賬户，配合同一天開始的入市行動。

  股市戰線隨即開打，恒生指數一洗頹勢，當天反彈564點，升幅8.5%。為了查證行動保密沒有曝光，我故意叫不知內情的交易室同事在市場上四處打探恒指反彈原因，回饋的訊息中絲毫沒有提及政府入市干預。直到當天收市後，時任財政司司長曾蔭權先生、財經事務局局長許仕仁先生和金管局總裁任志剛先生出現在新聞發佈會現場，大家終於恍然大悟。

  入市行動

  入市的行動持續10個交易日，在1998年8月28日收兵。整個過程沒有先例可援，充滿風險。外匯基金從未直接投資或持有任何股票，我們甚至連一個最基本的股票交易帳户也沒有。金管局的交易室只做外匯、遠期合約、利率和債券交易，買賣股票和恒指期貨的設施欠奉。

  **入市行動具有高度的市場敏感性，在啓動前必須絕對保密，我們只能調派局內少數幾位同事參與其事，他們均承諾，對入市的準備工作守口如瓶。****我召集了一個‘戰事’小組，並徵召當時負責儲備管理的助理總裁葉約德女士，在她房間設立‘交易作戰室’，安裝數條有錄音功能的電話線，可以直接向券商下達指令。**任務簡單明確∶制止由投機者雙邊操控戰術造成股市和恒指期貨市場過度下跌而對金融體系的衝擊。

  我們的買入對象是恒指成份股和恒指期貨。當時現貨和期貨市場湧現大量賣盤，沽空的力度因個別股票而異，也因時間而異。我們希望以最少的‘彈藥’去頂住恒指的下跌，故買股策略需隨市場變化而隨時調整，並具有針對性。隨着入市力度加強，我們委託多幾家券商處理交易，但無一例外的，所有券商只執行指令，無從與聞我們的策略，這樣做是為了減低有人偷步建‘老鼠倉’的風險──縱然金管局向市場掃貨已是人所共知。

  8月28日，入市行動最後一天，來自投機者的沽售壓力達到高峯，當天的交易量創歷史新高的790億港元，金管局幾乎是一夫當關的唯一買家。同日，恒指期貨的未平倉合約高達15萬張以上。最終恒指收市報7830點，較入市行動之初上升18%，幾乎倍於投機者鎖定的4000點水平。

  備而不用的撒手鐧

  在快要鳴金收兵的時候，我們部署了一步棋：挾短倉，攻擊投機者的‘後欄’。雖然我們難以確定，但估計8月28日金管局買入的790億港元股票當中大部分屬於沽空的賣盤，這意味着沽空者必須大量借貨平倉。一般情況下，肯借出股票的人都是一些平日將股票閒置，並與股票託管人訂立借貨安排，通過借出股票收取一點費用去幫補託管費的長線投資者。理論上，投機者鑽空子借貨大手沽空股票，將股價壓低，最終會令借出股票的人蒙受損失。

  為反擊這種沽空活動，我們主動接觸了恒指成份股的主要股東及託管人，向他們陳明利害。我們也與結算所取得協議，答應嚴格執行T+2（即成交日後兩天完成交易）的結算規則，這意味着沽空者如果無法在T+2日交貨，結算所就會按補購規定，替他們從市場上以當時市價入貨平倉，任何虧損由沽空者全額承擔。特別是如果借貨供應緊張且時間倉卒的話，可以預想到沽空者入貨的難度會增加，同時須付出更大代價去平倉。然而，有關8月28日的交易，T+2的結算規則最終沒有得到嚴格執行，沽空者得以借貨在T+5日結算，避過一劫。

  投機者鎩羽而歸

  亞洲戰事正酣之際，西面的俄羅斯也陷入困境。1998年8月17日，俄國政府容許盧布大幅貶值，並決定債務違約和延期償還外債。到了9月2日，俄羅斯央行決定讓盧布自由浮動，幾天內盧布貶值約60%。這給持有大量俄債長倉的投機者一記重擊，這也是其後長期資本管理公司（Long-Term Capital Management， LTCM）被迫倒閉的原因之一。當時，向高槓杆活動提供彈藥的一眾銀行紛紛‘落雨收傘’，減少或取消信貸額。水源被截，正在亞洲主場打得興起的投機者不得不即時大量斬倉。

  炒家潰退，10月初短短數天日元兑美元即急漲逾15%，可見這些外匯投機者短倉之多、之巨。平倉撤退之舉也見於香港和其他亞洲市場，港元息率迴歸正常，恒指回升，未平倉的期指合約數目回落。一場沒有硝煙的戰役結束了，但迎接我們的是重建市場信心的艱鉅任務。

  回應國際輿論與批評

  伴隨這次絕不尋常的入市行動的是來自四方八面、鋪天蓋地的批評，主要論調是歷史上從來沒有一個政府有能力成功託市，任何試圖令股市止跌的政府幹預行為都被視為違背自由市場原則。

  的確，香港一向堅守自由市場原則，但有一點不能迴避，當一箇中型市場被一小撮大型炒家以操控手法制造遠超經濟基本因素所能解釋的系統性崩潰，我們可以怎麼做？應該怎麼做？遺憾的是，傳統經濟理論沒有提供答案。

  入市行動後的一年，財政司司長、財經事務局局長、金管局總裁和我頻頻出訪海外，力陳我們入市的理據，重申我們絕不背棄香港一向珍視的自由市場原則。過了一段長時間，特別是全球金融危機在2008年爆發後，多國政府和當局為保金融體系和經濟免於崩塌，進行了不同形式和史無前例的干預，包括鉅額救助銀行、提供資產和存款擔保等，希望力挽狂瀾。這樣，國際輿論才逐漸理解和接受政府需要在市場失效的情況下有所作為。此是後話。