拆解WeWork上市迷局_風聞

文章來源丨智堡

企業重新發現了舊的賺錢方式，然後又重新發現那些曾終結這種方式的缺陷。

免責聲明：本文內容僅代表原作者觀點，不代表智堡的立場亦不形成任何投資觀點。

本文來自紐約大學的著名金融學教授和估值傳奇阿斯沃斯·達摩達蘭 (Aswath Damodaran) 教授，文章對嚴重依賴講故事的創業公司發起了嚴肅而深刻的嘲諷。

在這高調IPO頻出的一年裏，隨着上市日期的臨近，WeWork又成了人們關注的焦點。傳言中Wework IPO的市值目標一度高達600億美元甚至更多。但招股書看得越久，投資者對該公司的熱情似乎就越低。9月5日的一則新聞報道稱，WeWork正在尋求低至200億美元的大幅折價，這將使WeWork最大 (也是最近) 的風投金主軟銀 (Softbank)，成為IPO的大輸家。

首先得承認，我從來都不喜歡這家公司，部分原因是我不信任那些樂此不疲地傳授人生經驗、卻鮮少談論公司生意的CEO們，還有部分原因是這家公司留下了**太多模糊和不透明的痕跡。**也就是説，我無法取信於有關該公司的熱門文章，並將竭盡全力質疑WeWork，因為我不僅想弄清楚它的基本商業模式，還要努力把這種模式轉換成故事和數字。

1. WeWork的商業模式：高槓杆押注靈活性

WeWork的商業模式，就其本質形式來説，既不新也不是特別獨特，儘管獲取資本的豐富途徑和規模經濟的誘人前景令這種模式炙手可熱。儘管如此，歷史上大多數嘗試WeWork商業模式的傳統房地產公司都放棄了這種模式，這既有微觀也有宏觀的原因。那麼問題來了：這種模式所帶來的好處 (確實有一些)，能否幫助WeWork取得成功呢？

商業模式

大多數企業都需要辦公空間，而創建和提供辦公空間的方式幾十年來幾乎一成不變。辦公樓的所有者 (業主) 一般會大舉借債買下物業，然後把它租給需要辦公空間的企業，用收取的租金支付債務利息和大樓的運營費用。

隨着經濟走弱，對辦公空間的需求萎縮，以及由此導致的寫字樓入住率下降，將使業主面臨風險。謹慎的房地產運營商會試圖在房地產價格較低的時候購入，並在租金較高的時候簽下有信用價值的長期租户，從而建立了一層盈利緩衝，在經濟低迷時期保護自己。

縱使慎之又慎，商業地產也一直是個枯榮輪替的行業。即使是最成功的房地產開發商，在他們人生的不同階段，都曾是億萬富翁和破產者 (至少在賬面上是這樣)。

WeWork的商業模式在傳統房地產之上做了點改動。與傳統模式一樣，它首先需要找到一處有吸引力的辦公場所，通常是在辦公空間緊張、創業企業眾多的城市。但它並不會買下這棟樓，而是以長期租賃的形式將它租下，並花費大量資金升級這棟樓的軟硬件，使它成為年輕一代員工眼中的理想辦公場所（他們篤信科技企業的開放式辦公空間是最酷的）。翻修後，WeWork會劃分出小單元的辦公空間 (可以只租少量甚至一個工位)，並接受短租合同 (最短一個月)。

對於給定的物業，隨着大樓入住率增加，剩餘的租金收入 (減去長期租賃成本) 可被用來覆蓋翻修成本。而一旦這些成本全部收回，規模經濟就會開始發揮作用，為公司創造利潤。

如果你對招股書中的故事買賬，那Wework在此過程中每個階段所擁有的優勢，都是它與眾不同的地方，讓它能夠在前人失敗的地方取得勝利。事實上，該公司在招股書中以兩幅圖表明確地為這一論點奠定了基礎，其中一幅描繪了大樓入住率穩步增加的時間框架，另一幅顯示了每處物業到達穩定狀態後的盈利能力（儘管有些偏頗）。

請注意，目前我們聽到的只是WeWork對時間框架，乃至在大手大腳地擴張營運成本的同時保證邊際貢獻的一面之詞。為了摸清WeWork的模式究竟是如何運作的，讓我們來參考一下聖地亞哥的600B街，WeWork於2017年收購、翻新並開張的一座辦公樓：

WeWork在2019年聲稱這棟樓已大致入住滿員，這應該意味着翻修成本已經收回，但由於該公司不會公佈單棟樓的財務數據，因此不可能僅憑這棟樓就推斷出該公司的財務狀況。

商業模式的權衡取捨

Wework商業模式的吸引力建立在三個因素之上。

首先是WeWork的外觀，有開放的工作空間、炫酷的燈光和許多額外的設施。該公司在其整個生命週期中一直致力於建設這些設施，想必能夠在新建築中以省時省力的方式予以複製。

其次是WeWork的社區，在裝飾性的特徵之外，這家公司還提供從商業聯誼到諮詢服務和講座等一系列附加服務。

第三，它為企業架構提供了靈活性，尤其是對那些未來面臨不確定性的年輕企業。那些正在試驗另類辦公架構的建制公司也會對此感興趣。這些企業應當願意為靈活性支付額外的費用，而WeWork可以從中賺取溢價。

然而，這種模式的弱點在於其核心業務模式的錯配：WeWork已經把自己鎖定在預支出去的翻修費用和未來多年的租賃成本上，但它的租金收入將隨着經濟形勢的變化潮起潮落。事實上，WeWork自己招股書當中的數字也反映了這種錯配，其對辦公樓的租賃承諾平均期限長達10年以上，而其租户合同的平均期限僅為1年左右（將積壓營收除以營收運轉率得出）。這種錯配並不僅存在於WeWork。可以説任何酒店和長租公寓的業主都面臨同樣的問題，但由於以下四點原因，WeWork面臨的問題尤其顯著：

購買 vs 租賃：一種觀點認為，購入一處房產並將其租出，比將其租入後再轉租風險更低，而這並不是因為購買房產不會造成固定成本。為了購買房產而承擔的債務也是一種固定成本，但舉債買房與當二房東相比，至少有兩點好處。首先，在購買房產時，你可以決定權益 (自有資金) 的比例，如果你覺得風險過大，可以減少財務槓桿。其次，如果一棟建築物的資產價值在你購買後上升，那麼權益部分就會隱性增加，從而降低有效槓桿。不過，如果資產價值下降，則會發生相反的事情。

爆炸性增長：在下一節中我們將看到，WeWork不僅有一套錯配的商業模式，它的規模還在以房地產行業前所未見的速度擴張——從2010年的1處房產發展到2019年的500多處，每月新增辦公面積超過10萬平方英尺。這種全球增長帶來了鉅額的租賃承諾 (lease commitments)，再加上該公司2018年的運營虧損，使其風險敞口尤為明顯。

租户的自我選擇：通過專門針對重視靈活性的年輕公司和業務，WeWork造成了一種選擇性偏誤 (selection bais)，即一旦出現經濟下行，WeWork的客户最有可能撤租。

缺乏成本紀律：歷史上曾面臨過錯配問題的公司都認識到，為了生存，他們需要樹立成本紀律，儘可能減少固定成本負債，並迅速適應環境的變化。或許WeWork暗地裏有在遵循這些做法，但至少從招股書上看來它對自己的風險敞口毫不知情。

值得注意的是，房地產領域以前也曾有過類似WeWork商業模式的嘗試，但結果是災難性的。正如浸淫地產業多年的億萬富翁Sam Zell於9月4日在CNBC上所指出的那樣：1956年，他不僅在這種商業模式上虧了錢，而且當時所有搞寫字樓轉租的公司都倒閉了。

2. 背景故事

為了解WeWork目前的狀況，我從該公司8月14日提交的招股書開始。雖然這份文件可能會被更新，但它為公司所講的任何故事或估值提供了基礎。

業務運營

一家公司的財務報告清楚地描繪了該公司的增長圖景，幾乎可以從每一個運營維度 (城市、物業地點、租户、收入) 考察這一點。

儘管WeWork的增長速度代表着好消息，但也不是沒有壞消息。伴隨着物業地點和營業收入的增長，到2018年，虧損已增長到驚人的規模。

有一種説法認為，該公司的虧損情況並沒有看起來那般嚴峻，因為這些虧損數據中包含了經營租賃費用 (應該算作財務支出，比如債務) 和試運營物業費用 (應該算作資本支出)。然而對這些費用進行調整後，損失雖然會有所減少，但仍令人望而生畏 (譯者注：即上圖中的EBITR & PO = EBIT + Lease Expense + Non-lease pre-opening expenses，對應圖中黃柱)。

槓桿：租賃“機器”

WeWork的商業模式是建立在租賃物業基礎上的，租賃金額往往很大，租期也很長。其結果毫不意外地體現在了租賃承諾 (lease commitments) 上，這些承諾意味着在為股權投資者創造收入之前，該公司必須首先償付鉅額債權。下圖顯示了WeWork在未來幾年的租賃承諾：

歸根結底，在截至2019年6月的12個月裏，WeWork是一家營收26億美元，經營損失超過20億美元，未償還債務 (包括傳統債務) 接近240億美元的公司。

請注意，這種槓桿是內嵌在商業模式中的，並且隨着公司的擴張只會繼續增長。人們希望隨着公司逐漸成熟、租賃承諾不斷償付，WeWork能夠開始盈利，但這是一個在刀鋒上跳舞的模式，對最小的經濟波動都很敏感。

發行細節

要對IPO估值，你需要三條額外細節。目前，這三條細節中至少有兩條尚未完全披露，不過應當會在上市前公之於眾。

籌資的規模：儘管該公司將通過IPO籌集多少現金尚不明確，但上週有傳言稱，WeWork計劃籌集約35億美元。當然，這是基於這樣一種信念，即市場會將他們的股票定價在450-500億美元之間，但形勢瞬息萬變，現在有跡象表明，他們可能不得不接受一個更低的定價。

籌資的用途：在招股書中 (第56頁)，該公司表示，打算將籌集資金用於一般公司用途，包括營運資本和資本開支。實際上，至少就目前而言似乎沒有讓現有股東利用籌得資金從公司套現的任何計劃。

股份稀釋：公司將發行更多股票來籌集計劃中的資金，而發行價格將決定股票數量。這就會造成循環性，因為籌得資金將留在公司內部，以大致相當於籌集金額的幅度增加公司的市值 (和股本)，並提高每股價值，但每股價值本身又將決定增發多少股份，從而決定總股數。

我將用傳言中的35億美元籌資額進行初步估值，並使用估計的每股價值來調整總股數，但一旦有了更多具體信息，這些數字將需要重新審視。

公司治理：創始人崇拜和複雜性

與過去10年上市公司近乎標準的做法相一致，WeWork創建了一套錯綜複雜的控股結構和擁有不同投票權的股票類別，從而在公司治理上混淆視聽。讓我們從公司的控股結構開始：

​特別值得注意的是，在這當中存在一家分離出來的獨立公司 (ARK)，該公司負責購置房地產，並將其租賃給WeWork和特定地區（中國、亞太、日本、印度）的合資企業（WeWork從中收取管理費）。此外，我不太確定居於核心三角形的合夥公司 (We Company Partnership) 是什麼情況，好像意思是公司股東與公司經營者之間是以合夥關係 (由創始人/CEO牽頭) 共同運營WeWork有限責任公司 (WeWork Companies LLC) 的。

我不得不稱讚這家公司的所有者和承銷行。我這當然是在揶揄WeWork，因為他們在短短几年內，就創造出了大多數公司花費數十年都無法企及的複雜性。這種複雜性在一定程度上可能是出於税收優化，在這種情況下，該公司就像其他房地產企業一樣，把規避税收放在決策驅動因素的首位。還有一部分複雜性是出於保護自己免受租賃驅動型增長的不利影響。在這種情況下，該公司可以對外堅稱，由於其租賃行為發生在物業一級，而且這些物業在結構當中都是名義上的獨立子公司，母公司得以免受風險敞口的影響。但這種保護是一種幻覺，因為全球經濟放緩將導致數十項、或許數百項租賃承諾同時違約，而該公司沒有任何緩衝措施防範這種意外情況。而這種複雜性存在的最大原因，仍然是出於創始人對控制權的渴望和對潛在利益衝突的忌憚，投資者在給公司估值時必須考慮到這一點。

在治理方面，該公司的投票結構延續了鞏固創始人地位的可悲做法，通過創建三重股票類別，將在IPO中發行的A類股票只享有B類和C類股票二十分之一的投票權，公司控制權仍牢牢把控在創始人兼CEO亞當•諾伊曼 (Adam Neumann) 手中。

事實上，招股書在這方面非常直接，其中寫道：“Adam對投票的控制權將限制其他股東影響公司活動的能力，因此，我們可能會採取於除Adam以外的股東不利的行動”，而他的控股地位意味着WeWork會被歸為受控公司 (controlled company)，從而免受在CEO薪酬和提名委員會中設立獨立董事的監管要求。

3. WeWork估值

正如我在文章開頭所提到的，我從根本上不信任這家公司，但我也不會輕易忽視其潛力，起碼該給它一次嘗試的機會。為了以下估值流程的順利進行，我選擇性地接受WeWork所描繪的部分故事，列舉如下：

WeWork滿足了對靈活辦公空間的巨大需求：這種需求既來自於未來存在不確定性的年輕小公司，也來自正在試驗另類辦公安排的建制公司。這是一個巨大的市場，估計可能接近9000億美元。

擁有品牌效應和規模經濟：WeWork Office品牌的差異化足以讓它們擁有定價權和更高的利潤率。

持續獲取資本的途徑：這允許該公司既能為增長提供資金，又能經受住温和的經濟衝擊。然而，這一途徑不足以幫助他們安然度過更嚴重的經濟衰退，因為他們的債務負擔將令其身陷困境。

以上故事可以轉化為三個關鍵的經營輸入項：

營收增長：我假設在接下來的五年裏，收入將以每年60%的速度增長，並在第10年之後逐步下降到穩定的增長水平 (設定為無風險利率1.6%)。如果這看起來有點保守的話，考慮他們最近一年的三位數增長，在2029年使用這一增長率將帶來大約800億美元的收入。

目標營業利潤率：我預計，在未來10年，該公司的營業利潤率將提高到12.50%。這遠遠高於房地產運營公司的平均營業利潤率，也高於IWG 2014-18年11.04%的平均營業利潤率。IWG被認為在運營模式上與WeWork最為接近。對於那些被該公司故事所説服、認為其辦公地點能夠貢獻了25%利潤率的人，請注意，該利潤率衡量的是扣除公司支出、基於股票的薪酬和維持性資本支出之前的盈利能力。

再投資需求：儘管存在規模效應，但該業務仍將保持資本密集型，需要對新房產和老房產進行大量投資，以保持盈利能力。我假設，每增加1美元的資本投入到企業中，就會產生1.68美元的額外營收，這也是基於行業平均水平。(目前，WeWork每投資1美元，只能產生11美分的營收，但公平地説，它麾下許多物業要麼剛開始招攬入住，要麼還沒有入住滿員)

在我看來，這似乎是一個樂觀的故事：WeWork將在2029年收入達到805億美元，税前營業利潤達到100.7億美元，中期資本回報率為26.61%。考慮到初始資本成本約為8%，經營資產的最終價值約為295億美元，但在你決定將所有錢押注WeWork之前，有兩個障礙需要克服：

倒閉的可能性：WeWork揹負的債務負擔使其容易受到經濟衰退和房地產市場衝擊的影響，而資本成本 (持續經營假設下的風險衡量指標) 無法捕捉內嵌在商業模式中的倒閉風險。我假設我的估值有20%的倒閉幾率，如果真的發生了，公司將不得不以公允價值的6折出售所持股份。

債務負擔：正如我在上一節所指出的，包括租賃承諾在內，該公司的債務負擔已累計238億美元。

經調整後，WeWork權益的最終價值為137.5億美元，加上我對流通股數的初判，摺合成每股價值約為26美元。

我確信，我將受到來自兩個陣營的反對。樂觀主義者認為，與WeWork品牌相結合的靈活辦公空間需求未得到滿足，應有更高的營收增長和利潤率；而悲觀主義者則認為，這兩個數字都被誇大了。作為回應，以下是我能提供的折衷結果：

如果你對股票價值為何會隨着營收和利潤率的變化而發生如此大的變化感到困惑，那麼答案就在於WeWork創造的超強槓桿模式 (super-charged leverage)。

對於WeWork的價值能否在未來達到400億、500億美元甚至更多的問題，答案是，理論上是可能的，但前提是該公司能夠在保持極高增長的同時，又實現遠高於平均水平的利潤率。這種假設又使這些估值變得不切實際。

但投資者真正應該感到恐懼的是，即使是150億美元或200億美元的估值，也需要近乎極限的假設，而且在很多看似合理的假設下，該公司的股票應當一文不值 (紅色區域)。

事實上，有一種觀點認為，如果你投資WeWork的股權，你並不是在投資一個持續經營的業務，而更多地是投資於一種價外期權，這種期權有可能讓你一夜暴富，但也有同樣高甚至更高的概率可能導致破產。

4. 故事的陰暗面：從失控到熔燬

估值是故事和數字之間的橋樑。對於創業公司來説，大多數時候是你所講的故事在推動數字，而不是反過來。

這不是壞事也不是好事，但反映了一個現實，即這些公司的大部分價值來自於他們未來將做什麼，而不是他們過去做過什麼。

也就是説，當講故事佔據主導時，尤其是數字成為點綴或被完全忽視時，與公司相關的定價可能會失去與價值的聯繫。2015年，我用“失控的故事”這個概念來解釋為什麼風投把Theranos的估值推高到了90億美元（注：臭名昭著的血液檢測公司，創始人Elizabeth Holmes曾被稱為女版喬布斯，該公司已於2018年解散），而沒有任何確鑿的證據表明，作為這一估值根基的革命性血液檢測確實有效。我特別指出過，一個失控的故事有三個要素：魅力四射型創始人、對市場的巨大顛覆和崇高的目標。

Theranos的故事講述者是伊麗莎白·霍姆斯 (Elizabeth Holmes)，她認為，她的“納米血檢”將顛覆 (大型) 血液檢測行業的格局，並在這一過程中，讓世界各地買不起血液檢測服務的人都能享受到它。投資者、沃爾格林 (Walgreen，美國最大連鎖藥店) 和克利夫蘭診所都陷入狂歡，但沒有人對Theranos的血液檢測技術提出疑問，或許是不敢與讓“世界更健康”的口號公然唱反調。

在其生命週期的大部分時間裏，WeWork與Theranos有着太多相似之處：一位有遠見卓識的創始人——亞當·諾伊曼，他似乎不把該公司看作是一個企業，而更多地把它看作是一種使命，通過給弱勢羣體 (初創企業、企業家和小企業) 提供一個根據地，讓商業世界變得更加平等，至少在顛覆辦公空間和社區支持方面，幫助它們抵禦更大的競爭對手。因此，毫不奇怪，該公司將其客户描述為社區和會員，而“我們” (We) 一詞的意義也被賦予了超越公司商標的含義。在此過程中，該公司成功地讓風險投資家參與進來，而公司的融資輪定價反映了它的崛起:

WeWork投資者名單中包括一些知名的風投和資管公司，表明這個“失控的故事”的吸引力並不侷限於天真小白和外行。還請注意，軟銀是最後加入資本遊戲的金主之一，它在2019年1月提供了20億美元的資本注入，相當於對WeWork的股權給出470億美元的定價。總加起來，軟銀持有該公司29%的股份，比例上甚至超過了亞當•諾伊曼。

就像我們在Theranos的迅速隕落中所見，故事型公司也有陰暗的一面，它源於一個事實，即其價值是建立在人設之上，而不是建立在業務之上。“失控的故事”可以迅速演變成一個“熔燬的故事”，其必不可少的成分是：靠不住的創始人、故事和數字的尖鋭隊裏、失敗的商業模式。

一旦投資者對講故事者失去信心，隨着商業模式的缺陷及其與財務數字的脱節成為人們關注的焦點，天價故事將開始分崩離析。

有關WeWork的風向轉變之快，似乎創下了新的記錄，部分原因是市場時機不佳 (宏觀指標顯示，全球經濟放緩只是時間問題)，另一部分原因是該公司自身的傲慢。事實上，如果你正在制定一套自我毀滅的計劃，該公司可以提供以下幾點參考：

CEO的傲慢：對於一個可能在幾周內成為億萬富翁的人來説，亞當·諾伊曼的目光非常短淺。從他在IPO前出售了近8億美元的股票開始，他還企圖通過授權旗下公司使用“We”商標牟利600萬美元 (在遭到強烈反對後，他才撤銷了這筆交易)，而在整個公司治理結構中他都埋下了利益衝突的種子。

會計遊戲：WeWork一直試圖把自己塑造為一家科技公司（在招股書中這樣的表述出現了100多次），而這與它自己的房地產業務模式並不相符，但如果該公司過去沒有沉迷於會計遊戲，投資者或許還願意忽略這一點。可惜，這畢竟是家創造出“Community EBITDA”一詞的公司。Community EBITDA是一種菜得摳腳的收益衡量標準，WeWork的幾乎所有支出都會被加總回來，全部算作收益……

否認：即使是一位業餘觀察者，都能看出WeWork核心商業模式的錯配，所以公司有必要直面這個問題。相反，在220頁的招股書中，該公司顧左右而言他，始終沒有回答這個問題。

雖然這些都是該公司的長期特色，但我認為，如果定價是一場情緒和動量的遊戲，那麼在這段時間裏，市場情緒已經冷卻。幾天前有傳言稱，該公司正考慮將定價下調至200億美元，這並不令人意外。這與最初的定價預期相比簡直天上地下，但起碼説明該公司及其承銷行正遭遇投資者的抵制。

5. 遊戲的終點

當WeWork步履蹣跚地走向IPO時，其最大股東 (亞當·諾伊曼和軟銀) 極有可能撤回IPO。下一步該怎麼做，將取決於你選擇誰的視角：

如果你是WeWork的風投/股權所有者，你面臨的將是一個艱難的選擇。一方面，你可能想退出IPO，等待一個更好的時機。另一方面，如果WeWork要想作為一傢俬有公司生存下去，它將需要 (從你這裏) 融更多的資金。

作為一個普通投資者，你是否投資將取決於你認為對這家公司來説什麼樣的故事是可信/可能的，以及由這個故事產生的價值。我不會投資這家公司，即使是在更温和的定價水平 (150-200億美元估值)，但如果價格跌至個位數（以十億為單位），我會為了它的期權賭博特性而買入。

如果你是一個交易員，這隻股票一旦上市，將是一個純粹的定價遊戲，根據動量上下波動。如果你擅長把握動量交易，你可以利用這一點。

如果你是一家公司的創始人/CEO，你從這次IPO中學到的教訓是，無論你認為你的公司多麼具有顛覆性，對於一門生意來説，你都可以從觀察這門生意過去的運營歷史中學到教訓。

有人説，那些不瞭解歷史的人註定要重蹈覆轍，這句話似乎不僅適用於政治和公共政策，也適用於市場，因為企業總是會重新發現舊的賺錢方式，然後又重新發現那些曾終結這些方式的缺陷。

譯者：鍾政昊

編輯：張一葦

來源：Aswath Damodaran, “Runaway Story or Meltdown in Motion? The Unraveling of the WeWork IPO”, Musings on Markets, 9 September 2019