蒙牛50億超高溢價購貝拉米，雅士利22億商譽減值”前科”猶在_風聞

“枷鎖有多重，野心就有多大”，這適用於當下的乳業企業。

以伊利、蒙牛為例，在“雙千億”目標壓力下，兩大乳企帝國進擊號角越吹越響。

9月16日，蒙牛官方消息，以14.6億澳元（約71億元）的超高溢價收購貝拉米。但即便有澳洲第一、世界領先有機嬰幼兒配方奶粉製造商之稱的貝拉米，其淨資產也只有約2.3億澳元。

超12億澳元溢價背後，是蒙牛對奶粉產能的勢在必得，乳企競爭日趨白熱化。

而在稍早的9月6日，伊利股份發佈了修改後的2019年限制性股票激勵計劃（草案），在2019-2023年間，計劃向480名核心團隊授予1.52億股限制性股票。

巨大的股票獎賞背後，是罕見的詳盡行權條件，尤其是在成長性及盈利性指標上。

行業人士張明（化名）指出，“無論是蒙牛的海外併購，還是伊利的股權激勵，其目的都為調動內外資源，為2020年實現‘雙千億’目標蓄力。”

01 蒙牛向外補短

但兩大乳企的蓄力方式，卻截然不同。

沿用一貫策略，蒙牛繼續向外開啓瘋狂的併購計劃，高溢價收購貝拉米便是鮮明案例。

實際上，但這並不是唯一。自2017年，蒙牛提出“雙千億”目標後，“併購”就成了其營收擴張的最大依仗。

2018年3月，蒙牛完成對現代牧業旗下肥東工廠和蚌埠工廠50%的所有權收購；同年6月30日，蒙牛已經持有現代牧業60.76%的股份。

2018年12月，蒙牛在向中國聖牧、聖牧高科分別支付1.58億元、1.44億元后，分別獲得了它們26.27%及24.33%股份。

但與本次收購貝拉米相比，最相似的要數2013年蒙牛斥資百億收購雅士利。同樣是對奶粉巨頭的超額溢價收購。

據瞭解，2013年6月，蒙牛乳業以124億港元（約98億元）對知名老牌奶粉企業雅士利進行要約收購。彼時，超49億元的商譽價值，溢價率高達100%。而此次收購貝拉米，溢價金額超50億元，溢價率更是超過500%。

“高溢價與商譽價值損失往往相伴而來，極易帶來虧損，雅士利便是代表。” 張明指出。

在2016年，綜合雅士利虧損及經營狀況，蒙牛計提奶粉業務的商譽減值超22億元，直接導致蒙牛2016年度虧損8億元。這也是業內人士，對蒙牛超500%的溢價率收購貝拉米的擔憂所在。

但身為國內前二乳企，蒙牛在奶粉領域的地位並不相稱（2018奶粉年度營收60億，佔比不足10%），奶粉業務方面的短板，讓蒙牛不惜放手一搏。收購雅士利是如此，收購貝拉米更是如此。

收之桑榆，便失之東隅。蒙牛得到貝拉米的同時，也失去了另一優質資產君樂寶。

7月1日，當蒙牛宣佈出售君樂寶51%股權，變現40億時，業界便有傳言，蒙牛是在為這次併購做籌資。

張明等行業人士對趣識財經表示，“蒙牛併購策略，短期內能做大規模，但長期帶來影響很難説，尤其是拋售君樂寶這一優質資產（預計2020年君樂寶營收將達200億）。”

無論如何，為了2020年實現千億營收，蒙牛已經在對外擴張的道理上越走越遠。與此同時，另一乳業帝國也沒閒着，與蒙牛不同的是，伊利選擇了向內的超級股權激勵。

02 伊利向內看遠

9月6日，伊利公佈的2019年限制性股票激勵計劃修訂稿顯示，擬在2019-2023年間，向480名核心團隊人員授予1.52億股（15.46元/股）限制性股票。並在多個維度設置行權條件：公司未來5個年度淨資產收益率（盈利能力）不低於20%；分紅率（投資者回報）不低於70%；以2018年淨利潤為基數，設定2019-2023年度淨利潤增長率分別不低於8%、18%、28%、38%、48%（盈利增長性）。

援引伊利董秘對媒體所言，穩定軍心和鼓舞士氣的秘笈就是股權激勵，採用約束與激勵並重的限制性股票激勵計劃，將管理層和員工與企業的長期發展深度捆綁，是實現企業戰略目標的必然、必要方式。

再看伊利此次股票激勵解禁週期長達6年，與A股市場常見的股權激勵計劃週期（4-5年）相比，亦較為少見。加之，具體的盈利性、成長性行權指標，無不展示出伊利管理層及核心骨幹對公司業務長期發展的信心，當然這也包含完成“雙千億”目標。

但不少業內人士，對此次股權激勵，卻有不同看法：

首先，行權條件雖然明確，但難度相對不大。以淨資產收益率（ROE）為例，趣識財經統計發現，自2009年至今的10年間，伊利ROE從未低於20%，甚至在某些年份，一度超越30%。

其次，授權價格過低，相較於30元/股的市場波動價格，15.46元接近市場價的50%。

第三，董事長潘剛所佔股權比例相對較大。在480名激勵對象中，潘剛佔整個激勵的1/3。

張明直言，“這既是內部團隊的激勵政策，但也是對管理層的個人嘉獎。”

但拋開爭議的股權激勵不談，伊利離千億營收目標，已越來越近。財報顯示，2018年伊利年度營收795.5億元；2019年中報顯示，伊利營收實現450億元。按照2019全年900億營收來算，2020年實現1000營收，或許水到渠成。

相對而言，蒙牛的形勢或要嚴峻一些，2018年實現營收690億元；2019年上半年營收近399億元。加之，剝離君樂寶，收購貝拉米，一增一減之下，不確定性增加。

03 未來拼研發、比品質？

但擺在乳企面前的，或許不僅僅是營收困境，還來自於過度營銷造成的惡性競爭。

數據顯示，2018年，蒙牛營銷費用達到188億元，同比增長26.75%，佔營收比重為27.3%。在廣告及宣傳費用方面，蒙牛耗資超70億元，同比激增37.8%，僅一項便佔集團總收入的比例為10.2%。

同期，伊利的銷售費用亦達197億元，約佔營收的25%。

而營銷費用高企同時，乳企對研發投入卻相對吝嗇。數據顯示，2018年，蒙牛研發投入為1.59億元，伊利為4.27億元。

通過計算，營銷費用與研發投入之比，蒙牛為驚人118倍，伊利這一比例也達到46倍。這對一個愈發注重品質、服務的深度消費行業來説，高營銷、低研發的經營策略，依然有很大的改進空間。

實際上，自2019年初，馬建平卸任蒙牛董事長後，中糧總裁於旭波便走馬上任，但僅3個月後，於旭波便卸任，由陳朗接手。不足半年，蒙牛三易其帥，但自始至終，不變的是蒙牛的對外併購之路。

而股權激勵，卻成了伊利的常規武器，本次激勵已經是伊利的第四次股權激勵。

一個向外併購快速求變，一個向內激勵志在長遠，為了雙千億目標，蒙牛伊利以鮮明的差異策略上演起乳業帝國二人轉。

但關於研發投入、品質提升，乳企未來還有很長的路要走。