半導體併購背後的深度原因解讀_風聞

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來源：內容由半導體行業觀察翻譯自「semiwiki」，作者Wally Rhines，謝謝。

過去幾年，併購是半導體產業最司空見慣的事情。雖然進入了最近兩年，整個半導體併購有所放緩，但較之以前，依然是具有明顯的增速。且從調查數據看來，半導體產業正在回温。

根據市場調研機構《IC Insights》發佈的最新報告顯示，在經歷過去幾年放緩後，半導體相關的併購在2019 年的前八個月有所回升，約達成了20 個併購協議，總價值約280 億美元，高於2018 年全年的259 億美元，並接近2017 年全年的數據。

究竟這些半導體企業併購背後的深層次原因是什麼？我們看一下來自Mentor Wally Rhines的深度解讀。

半導體行業的整合趨勢過去十年來，半導體行業分析師一直在撰寫文章並發表演講，預測該行業的整合將日益加劇，以至於少數幾家大公司主導了半導體元件的全球銷售。近幾年來，隨着業內前五大以及前十大公司的總市場份額增加，這一觀點有一定的合理性。

這些關於半導體產業整合的討論的總主題是被廣泛接受的產業成長和成熟模型。鋼鐵、汽車等推動了全球數十年經濟擴張的行業應該在年輕時快速增長，然後隨着市場飽和和穩定而放緩。在這段趨於成熟的時期，收入的增長不足以帶動利潤和企業價值的增長，所以重點是降低成本。通過提高效率，這些成熟的行業降低了勞動力和材料成本，收購了競爭對手，以實現更好的規模經濟，並減少了研發費用，因為它們的行業不再快速發展，新產品和技術創新的機會更少。收購過程最終導致少數幾家倖存的大型公司的寡頭壟斷，儘管它們的收入放緩或下降，但它們仍能實現繁榮所需的規模經濟。

這種分析至少存在兩個問題。首先，行業成熟並整合成少數大型企業的假設可能是例外，而不是普遍現象。第二，在2016年將半導體行業作這一模式的候選者的分析可能為時過早，因為儘管半導體電子行業已有60年的歷史，但我們仍在看到收入、利潤和創新的新增長。

首先考慮大多數行業最終會整合的假設。

雖然美國鋼鐵行業在20世紀60年代發生了整合，從業人數現在減少了近85%，但鋼鐵公司的數量只減少了50%。小工廠提供的新技術在該行業創造了一系列新的競爭對手。在全球範圍內，鋼鐵行業的整合給我們留下的遠不止傳統的公司寡頭壟斷(圖1)。世界上最大的五家鋼鐵公司僅佔該行業收入的18%，前40的公司才佔全球鋼鐵產量的一半。

圖1 美國鋼鐵行業整合

汽車行業的案例雖然有所不同，但也可以洞悉行業的成熟過程。圖2顯示了汽車行業的增長，1909年達到272家公司的峯值，並在20世紀60年代整合到通用、福特、克萊斯勒佔據91%的美國市場份額。然而，這種寡頭壟斷是暫時的，因為來自歐洲、日本和韓國的外國製造商在美國獲得了市場份額，在2007年超過了通用、福特和克萊斯勒的市場份額之和。電動汽車的出現和無人駕駛汽車技術的發展刺激了400多家新公司的出現，這些公司宣佈計劃在不久的將來生產電動汽車和輕型卡車，近200家公司計劃生產無人駕駛汽車。

圖2、汽車工業的增長

有沒有哪個行業合併後仍保持寡頭壟斷的局面？答案是：“有，但是……”公認的整合模式似乎適用於那些在相對自由的全球市場中運作的行業，這些市場基本上沒有監管和關税壁壘，運輸成本較低，因此產品可以很容易地從一個地區流向另一個地區。這方面的兩個例子是硬盤驅動器和DRAM業務。

圖3、 2017年主要硬盤製造商的市場份額

硬盤行業競爭對手的數量達到了85家的峯值。圖3顯示了該行業的當前狀態，三家參與者控制了行業幾乎100%的收入。但像大多數行業一樣，技術的不連續性改變了遊戲規則。固態存儲取代旋轉介質硬盤驅動器正在改變市場份額前景(圖4)。三星正在成為新的領導者，部分原因是它在NAND閃存組件業務中的領先地位。

圖4 固態存儲改變了競爭格局

行業整合的另一個例子是DRAM業務。

1997年，前三大DRAM生產商的總市場份額還不到40%。到2014年，他們的總份額已經達到了95%。DRAM和硬盤驅動器都滿足低傳輸成本的要求。它們也是在全球範圍內擁有相對自由的市場設計、生產和銷售的行業。

這一切與更廣泛的半導體行業有什麼關係？它會不會像分析人士所説的那樣，整合成少數幾家占主導地位的公司，並保持這種態勢？這一點令人懷疑，至少在短期內是這樣。讓我們看看半導體行業整合的歷史，或者更準確地説是“去整合”。

圖5  DRAM全球市場份額。三大公司的合計份額從1994年的約35%增長到2016年的95%以上。

自1965年以來，半導體行業一直在“去整合”(圖6)。1966年，TI、飛兆和摩托羅拉三家公司佔據了整個半導體市場的70%。

圖6 半導體行業從1965年到1972年的去整合

在接下來的7年裏，在NI、英特爾、AMD、LSI Logic等25家新公司的推動下，這一份額下降到了53%。在接下來的40年裏，雖然領先半導體公司從1972年的TI變成了NEC，然後又變成了英特爾，但市場份額大致保持不變，仍為約15%。在此期間，排名前五和前十的半導體公司的總市場份額下降或持平(圖7)。

圖7 前五和前十大半導體公司的總市場份額

2016~2018年，前十大半導體公司的總市場份額略有增加，部分原因是DRAM單價異常上漲，以及有利於英特爾的非常強勁的計算機服務器市場。最引人注目的數據如圖8所示。縱觀歷史，前50大半導體公司的總市場份額一直在下降。

圖8  2003~2014年50大半導體公司的總市場份額

這一觀察結果充分説明了半導體行業現在和整個歷史的特點。隨着新技術的出現和新公司在這些新技術中獲得領先的市場份額，行業中的佔據領先地位的公司不斷髮生變化。圖9展示了50年來半導體公司的前十名排名。綠色方框中的公司是掉出前十的公司，除了NXP之外再也沒有出現過。從前十名中掉出來的公司數量超過了曾經進入前十名的公司數量的一半。只有TI在過去50年中一直保持在前十，甚至它也可能要掉出去，因為TI重點放在模擬和電源業務上，並進一步脱離大容量的“大數字”芯片，這與存儲器一起構成了當今半導體收入的很大一部分。

圖9 十大半導體公司隨時間的變化。綠色方框中是跌出前十的公司

隨着新的增長市場的出現，半導體公司很難重塑自己。大型半導體公司的增長速度往往與整個半導體市場的平均增長速度相當，而新公司的增長速度要快得多，儘管它們的收入基數較小。漸漸地，這些小公司在躋身前十的道路上不斷攀升。

隨着半導體行業最終走向成熟和整合，2016年和2017年的併購熱潮還會持續下去嗎？規模的競爭優勢肯定會導致更多的整合，如果沒有大公司的規模，小公司的競爭環境會更困難嗎？最近併購活動的放緩儘管受到政府監管不批准的重大影響，但表明我們可能還沒有達到整合的那個階段(圖6)。實際數字表明，2017年和2018年是近年來主要併購年份的金額價值最低的年份之一，無論是在數量上還是企業價值上。半導體行業營收增長率在連續兩年沒有增長後，近期增長至2017年的22%，這也表明，宣佈行業成熟可能為時過早。

圖10 按年劃分的半導體行業整合價值

併購背後的驅動因素最近，與過去50年的趨勢相反，前十名和前二十名半導體公司的總市場份額一直在增加。鑑於2015年開始的併購加速，人們可能會認為，隨着半導體行業接近成熟，公司正在整合，以通過規模經濟來增加競爭優勢。畢竟，這是包括磁盤驅動器和DRAM在內的許多行業過去經歷的事情。然而，仔細研究這一趨勢會發現，半導體公司正在走向專業化，而不僅僅是為了增加收入而擴張。讓我們來看看排名前五的半導體公司，它們的整合最為明顯。近幾年，這些公司的總市場份額一直在增長，因為它們的複合平均增長率(CAGR)為9%，而2017年市場的複合平均增長率(CAGR)為2%(圖11)。他們是通過收購其他公司實現增長的嗎？一般來説，“不是”。

圖11：五大半導體公司的綜合市場份額不斷增加

儘管英特爾收購了Altera等公司，但它在2010年至2016年的市場份額持平，約為15.5%。在此期間，三星的市場份額從10.2%上升到12.1%，但這一增長並非由收購造成的。按營收計，台積電是全球第三大半導體公司。在此期間，該公司的市場份額大幅增長，從4.5%升至8.1%，沒有進行任何收購。高通的市場份額從3.1增長到4.2%，幾乎完全是由其主要市場——無線通信的增長推動的，而不是任何收購。在此期間，只有博通通過收購實現了增長，市場份額從0.7%升至4.2%。

在2010年至2016年期間，確實有一些公司通過收購實現了規模經濟的增長，但它們在半導體行業收入中所佔的份額並不大。例如，TriQuint/RFMD合併成QORVO、International Rectifier/英飛凌、安森美/飛兆，以及Linear Technology/Analog Devices。整個行業的數據表明，營業利潤和收入之間沒有相關性，相關係數僅為0.0706(圖12)。

圖12  2010至2016年間，大型半導體公司的半導體收入和營業利潤之間缺乏相關性

那麼，為什麼2015年和2016年的半導體併購會加速？

事實證明，那些通過收購和剝離來實現業務專業化的公司，通常比那些沒有這樣做的公司的營業利潤提高了10%。TI公司就是一個很好的例子(圖9)。上世紀七八十年代我在TI公司工作時，該公司幾乎製造了所有能想到的半導體元件。人們可以説，TI製造了半導體業務中除了錢以外的一切。

圖13  TI公司營業利潤百分比

自2000年以來，通過一系列收購、剝離和業務終止，TI將其業務重點放在模擬和電源元件上。因此，TI已從平均營業利潤不到10%的盈利能力發展到2017年40%的營業利潤，是半導體行業主要公司中最高的。

圖14：特殊項目調整後的NXP營業利潤率

NXP是另一個很好的例子(圖14)。在2014年，近30%的收入來自“標準產品”。在接下來的五年裏，這個百分比變得微不足道，NXP超過90%的收入來自汽車和安全這兩個主要領域。

Avago也是一個類似的故事，儘管專業化是通過一系列激進的收購實現的(圖15)。隨着收購的進行，剝離也帶來了無線通信和網絡領域非常強大的市場份額，隨着東西流量(east-west traffic)的增長，這種專業化尤為出色。此外，對手機中改進的無線通信濾波器的需求加速了體聲波器件的增長。

圖15：AVAGO通過收購實現專業化

對於那些為了增長和多樣化產品組合而進行收購的公司呢？英特爾是一個很好的例子，該公司在針對PC和服務器的微處理器業務中擁有極高的收入集中度(圖16)。在新領域中進行的一系列收購，例如針對安全性的McAfee，針對嵌入式軟件的Wind River，針對FPGA的Altera，以及代工業務的有機多元化，這些增加了收入，但沒有帶來利潤。

圖16 英特爾的多元化與盈利能力

最後，有人可能會想，專業化與盈利能力的這種高度相關性是否是研發減少的結果，特別是當你研究像Avago這樣的案例時，每次收購後成本都會大幅降低。如果真的有這種情況的話，那麼它對於整個半導體行業來説這並不明顯。在歷史上，半導體行業的研發總投資幾乎每年都在增長(圖17)。

圖17 衰退時的半導體研發支出用灰色表示

半導體行業的研發支出一直相對穩定，每年13.8%。

半導體公司的經理和投資者似乎不相信他們的行業正在整合成一個緩慢增長的、成熟的行業。如果他們認為最近低於3%的複合平均增長率可能會持續下去，為什麼他們每年要投資近14%的收入？隨着新應用的發展，半導體工業在歷史上不斷地進行着自我革新。這些新應用為新公司的出現和行業總收入的增長創造了機會。在可預見的未來，情況很可能是這樣。