富力：起於膨脹的貪慾和野心，落於不匹配的能力_風聞

**礪石導言：**執念於做行業老大的張力和李思廉，地產生意一度做到行業第4。然而，繼2008年商業地產過度擴張、2014年錯失一線城市紅利之後，2017年又以199億元鯨吞萬達旗下77家酒店資產，自此開始“病變”。能否控制旁逸斜出的貪慾，是富力擺脱當下困局的關鍵。

礪石商業評論作者 高冬梅 | 文

很多企業走向衰敗的根源，都在於貪慾、野心和能力的不匹配。

這話也適用於富力。“富力”來自創始人李思廉和張力的名字，取“富而思進，力拔山河”之意。富力公司成立於1994年，總部位於廣州，2005年在香港聯交所主板上市，成為首家納入恒生中國企業指數的內地房地產企業。

執念於做行業老大的張力和李思廉，地產生意一度做到行業第4。然而，繼2008年商業地產過度擴張、2014年錯失一線城市紅利之後，2017年其又以199億元鯨吞萬達旗下77家酒店資產，自此開始“病變”。那場看似“便宜”的6折交易，讓富力攀上了難以翻越的債務高山。

2018年首次迎來千億規模的富力，看似快速發展的背後是經營不善、艱難求生的事實，不僅銷售額排名跌出行業前20，而且淨資產負債率穩居行業前4，未來一年償債資金缺口超過300億元。

2019年中報顯示，富力地產上半年權益合約銷售金額達602.2億元，權益合約銷售面積552萬平米，同比分別增長6%、25%；公司營業額350.5億元，增長3%；純利41.7億元，同比增長2%。 但是，危局並未緩和。2019年上半年，富力負債總額達3340.46億元，同比增長了12.73%，幾乎與企業資產總額持平。

所以，全盤分析了富力的資產負債、銷售利潤之後，在運營質量和增長後勁上，你對富力還能剩下多少信心呢？

1

舊改發家

富力曾是華南五虎之首，那時恒大、碧桂園也都還是它的“小弟”。富力董事長李思廉畢業於香港中文大學數學系，此前在香港做證券交易，香港地產大佬的創富神話讓他嚮往不已，所以之後轉行進入房地產江湖。

幸運的是，他結識了熟諳“內情”的廣州天河區前公務員張力。張力讀書少、工作早，20歲開始當紡織工人，之後做過體制內的團委書記、酒店經理等職。1988年，心思活絡的張力拋棄鐵飯碗辭職下海搞裝修，熟門熟路，因為他籌建過酒店和白雲區政府辦公樓。

1992年，改革春風吹滿園，最先拂過的是房地產，碧桂園、雅樂居、合生創展如雨後春筍般誕生。到了1993年上半年，“房地產熱”已席捲全國，一時間湧現出6000多家新公司，“華南五虎”的第4虎富力就誕生在這個時候。

彼時已經相識4年的李思廉和張力決定結為盟友，雙方各自拿出全部身家，湊足2000萬元成立了富力的前身廣州天力。二人各自發揮所長，張力負責項目開發和工程管理，李思廉負責財務和市場營銷。

現在房地產企業轉型流行去做舊改項目，這事兒是富力在1994年玩過的。當時，廣州政府要清退一批污染企業，江湖人稱“豹子頭”的張力敏鋭地捕捉到這是個好機會，可以在市區低價拿地做住宅，因為當時開發商都在忙着做高端豪宅和寫字樓，普通住宅缺貨。

於是，富力拿下了廣州荔灣區嘉邦化工廠舊改項目，那是塊靠着煤廠又挨着鐵路沒人敢買的地。富力剷掉地上一寸多厚的煤灰，再用水衝乾淨，蓋上房子，每平米竟賣了3000多元，而且很快售空。

1995年，富力財力並不充裕，張力決定以分期付款的方式買下廣州銅材廠和同濟化工廠地塊的地皮。結果“命好”的他們實現了“拿地後1個月開工、2個月賣樓、8個月交樓”的超高週轉速度，賺得盆滿缽滿。這個項目就是廣州富力廣場。

嚐到甜頭的富力，之後一路在舊廠改造上高歌猛進，把類似老殯儀館這樣的地方一塊塊地都變成了富力樓盤，“每一根煙囱的倒下，都有富力一份功勞”。截至2001年末，富力完成了10箇舊改項目，舊改總面積超過250萬平方米。

舊改項目的好處其他開發商不可能看不到，那麼為何富力能夠拿到這麼多地塊呢？這和張力下海之前積累的豐富的政商關係分不開，富力的舊改項目很多是通過非公開方式低價拿地的。

以楊箕村項目為例，2007年該村啓動舊改方案，2010年富力與村裏簽訂了舊改協議，先期墊付3億元拆遷費用。後來村民擔心協議出讓會導致土地“賤賣”，要求公開拍賣並獲批准。但富力是這次拍賣的唯一競拍者，以4.73億元底價拍得了村裏27.38萬平方米的土地。

可以説“關係”是那個時代很多民營企業的發展方式之一，但是富力在發揮“關係”的作用上更勝一籌。張力的政府工作背景讓他更善於通過人事安排讓“關係”潛移默化地發揮作用，例如請廣州天河區教育局建材科長周耀南出任副總經理，天河區副區長風向陽擔任工程部經理等等。

張力在前台大展拳腳之時，他的搭檔李思廉也沒閒着，這個營銷高手以自己高超的營銷術讓樓盤在封頂之時就已經賣出去了八九成。自1999年起，富力連續三年銷售額冠絕廣州。

風生水起、在廣州已經揚名立萬的張力和李思廉不肯“小富即安”，他們開始向五羊城外擴展，然而，“關係”發展模式並不順利。在武漢的舊改項目爭奪中富力輸給上海復地，此後公司內部只得決定“不碰外地的舊改項目”，因為他們在外地的政府關係“沒有那麼好”。

如此，走出廣州的富力就得靠資本説話。2002年，有了一定財富積累加之敢於大膽借錢的富力力壓潘石屹，斥資32億元拿下北京廣渠門東五廠地塊，由此獲得了全國性的關注。此時，野心加持下的他們有了更宏偉的規劃。

2

激進擴張

珠江新城是廣州當之無愧的CBD，是市區最繁華的地方之一，也是富力崛起的關鍵。2003年，廣州市發佈開始啓動珠江新城項目的消息，耳目靈通的富力重倉押注。2003年9月底，富力以7.7億元購得4幅地塊，樓面地價僅2380元/平，之後一年內富力又拿到3塊地，總建築面積達到了52萬平方米。

富力還放言，珠江新城的地“出一塊拿一塊”，而此時富力全年的銷售額僅不到60億元。香港的商業地產比較發達，深受港商影響的李思廉一直想把香港商業地產的成功經驗引入內地房地產，所以此時富力開始大規模進軍商業地產，租售並舉，並學習新鴻基以商業物業來平衡住宅物業可能出現的風險。 

或許是錢賺得太過容易，張力和李思廉都有點飄飄然。2004年，博鰲房地產論壇上，地產界老大王石説，“商業地產項目很難取得較高比例和長期的融資支持，不管是出租還是出售都不討好，搞出租而自身沒有資金實力必死無疑，搞出售則會遇到經營管理上的致命麻煩”。

而平時很少説話的李思廉竟直懟了王石，他説，“商業地產模式並不只有王董事長説的一種，你放心，我們一定會做得很好”。

於是，自信滿滿的富力開始了更大的冒險，企業運營中住宅和商業兩手抓。在珠江新城建設中，富力再拿9塊地，前後一共拿了16塊地，把“珠江新城”變成了“富力之城”。到2007年，富力已經佈局了上海、天津、成都等11個核心城市，以161億元銷售額在業內排名第4位，僅次於萬科、綠地和中海，一躍成為“華南五虎”之首。

然而，雖然賺了一些錢，但是富力畢竟還沒有香港大佬那樣的雄厚資金和品牌影響力，也缺少像萬達那樣通過售賣商業物業周邊的住宅物業來補充營運資金的成熟操盤經驗，只能通過高負債、高槓杆來獲取發展所需的資金，為其日後發展埋下了禍根。

2005年富力淨負債率還只有20.5%，兩年狂奔突進後，2007年就躥漲到了139.5%。不過，因為當時樓市火爆，激進是房企的流行做法，無論是龍頭老大萬科，還是後起之秀恒大、碧桂園都是高歌猛進，區別只是在於各家的經營能力不同。

銷售額排名大幅提升的富力，下一個目標是挑戰萬科，爭當全國第一。然而2008年金融危機呼嘯而至，商業和住宅地產開發速度高達1∶1的富力資金鍊幾乎斷掉。上一年它們和深圳鼎力以47億拍到的佛山地王，因無力按時繳清土地款，被罰沒2.4億保證金，消息一出，富力“瀕臨破產”的傳言甚囂塵上。

富力採取措施努力自救，目標是“撐過明年”，先是緊跟萬科降價，然後是暫停大型商業項目開發，一些商業地產轉為公寓項目……奈何30多個在建項目慣性太大，剎車困難。

幸而老天垂憐，中國政府推出四萬億刺激政策，房地產市場快速回暖，富力才得以渡過難關。但富力並沒有深刻吸取教訓，儘管後來減少了發展新投資物業，但卻加大了已建成投資物業的運營和投入。這些酒店等商業項目並沒有給富力帶來預期的收益和現金流，它被專注在住宅地產的恒大、碧桂園拋得越來越遠。

資金鍊險些斷裂讓富力在拿地策略上變乖了，然而缺少對國家宏觀政策和市場趨勢深度體察和把握的“變乖”帶來的並非好運。2013年，富力開始二輪擴張，在別家主攻一線城市的時候，它選擇進軍二三線城市，在別人瘋狂拿地之時它採取了保守的拿地策略。

李思廉認為，一線地價太貴，富力要佈局省會城市，而且不拿高價地、不拿地王，並且把拿地的平均溢價率定為不超過30%。結果，二三線城市銷售乏力，富力收穫微薄。本就高槓杆擴張的富力此時淨負債率節節升高。2014年後，新一輪調控來襲，富力再度走到生死邊緣，又是依靠政府救市才活了過來。

2015年，政府調控放鬆，一線城市房價飆漲，富力完美錯過這波行情，加上當時海外市場遇冷，富力徹底沉淪。總也對不上市場的步伐，説到底，富力還是敗於決策者的眼光、決策和運營能力。

3

那場著名的交易

市場輿論認為，富力早十年扎進前期投資大、進展和回報慢的商業地產，這個發展方向與房地產行業發生了錯節，這個事後看來是錯誤的戰略導致了現金迴流慢，儘管後來富力重啓擴張，但市場已時過境遷，只留下了沉重的債務負擔。

正常劇情一般是犯錯到此為止，但是因為貪慾和野心，富力掉進了一個更大的坑。2016年，富力的負債總額已經達到1796億，淨負債率上升到159.9%，比2008年金融危機爆發時還要高。而從2012年開始，它的經營性現金流就一直為負。

而就在這時，可以載入中國房地產發展史冊的“那場著名的交易”發生了。就像《百年孤獨》的開篇，若干年後，李思廉大概會想起萬達索菲特那個悶熱躁動的下午，他搶了兩個咖位更大的大佬的風頭，這讓他此生難忘。

2017年7月19日，全中國財經媒體雲集到萬達索菲特酒店。因為在這裏，萬達王健林和融創孫宏斌正要宣佈一場世紀交易。但原定下午4點正式開始的簽約儀式，工作人員通知要被延後1個小時。2個小時後，會議室裏“啪啦”一聲，現場人員無不震動，原來是喝水的杯子被摔爛了。

然後李思廉作為本次大戲的男三閃耀登場，背景板上添上了富力的名稱。那天，富力以6折價錢、199億元收購了萬達商業地產旗下77家酒店資產。儀式還沒結束，李思廉的老款諾基亞手機便被來自全國各地的新老朋友的祝福短信淹沒。

儘管收購之後，贊聲一片，都認為富力撿了個大便宜。但實情是張力和李思廉在媒體上看到融創收購萬達文旅城和酒店的交易消息之後，想接盤萬達酒店資產，兩人徵求了身邊密友和高層人士的意見，結果都是反對聲，因為“當局者迷，旁觀者清”。

2016年末富力總負債已經遠高於核心開發商78%的平均水平，而2017年上半年富力實現合約銷售390億元，同比增幅30%，遠落後於核心開發商同期銷售收入同比增幅56%的平均值。同時，富力2017年上半年拿地支出高達200億元，超過2016年全年140億元拿地金額，資金更加吃緊。

然而，為了滿足“做不了房地產老大，就去做酒店大亨”的虛榮心以及擋不住的貪慾，張力還是給王健林打了電話，提出收購他的酒店資產。王健林表示徵求孫宏斌意見之後再做答覆。幾經來回，三方達成框架協議，這才有了7月19日交易發佈會現場突然多出了個“第三者”的那一幕。

關鍵時刻，李思廉不忘就地殺價，把價格硬生生砍到六折，於是幾方開始爭吵和摔杯子。理性分析派認為，李思廉數學系出身，認為“要堅持以利潤為核心，利潤是最直接的數字，只有數字上贏了，才能步步為贏”，他一定是有十足的把握才會啃下這筆數額不小的買賣。 

但筆者認為，所謂的理性可能抵不過這個企業在發展過程中逐漸膨脹的野心和貪慾，以至於他們會完全無視自己經營能力上的缺陷，所以即便眼前有個更大的坑，該跳還是跳。這不是陰暗猜測，因為其他企業犯了錯之後，都或多或少有所反思，但是富力從來沒有過相關言論。

李思廉一直認為自己是賺了。價格方面每家酒店的平均收購成本約為2.6億元，僅為富力自己開發酒店成本的一半，以至於富力把這部分“賺的”算進了當年的財務報表，一下子就讓負債高企的報表看上去好似盈了利。

通過會計手法，富力將這77家酒店的收購價格，相對賬面價值的打折部分都計為利潤。所以，在富力2017年年報中不僅資產增加了100多億，負債率因為分母變大而相應變低，利潤也因為總值131億的折扣，而拉昇到了214億元。

或許你會説，人家不過是進行了一次正常的商業收購行為，卻被你説成了野心和貪慾。如果説，強行收購萬達酒店業務還不算“貪”的話，那麼，與此同時進行的“四面出擊”，如多次在倫敦置業、收購恆基兆業，之後又接盤海航海南大英山CBD部分項目等等，難道還不能説明問題嗎？

就像雙11買東西買紅了眼的那些小女孩兒，在別人紛紛主動降槓桿降負債甚至斷臂求生的業界寒冬，富力卻罔顧如山的負債，帶着迷之自信奮勇前進。但是一時風光過後，苦果還要自己嘗。讓李思廉萬萬沒想到的是，2018年整個房地產市場開始急轉直下。

與上半年的狂熱躁動不同，下半年市場驟然轉冷，風雲詭譎之下，市場整體迎來偃旗息鼓式的降温。富力的運營能力顯然不會超過萬達，萬達要拋售的業務富力可能也無法扭轉乾坤，這“一百年只有一次”的機會變成了壓在富力身上的沉重負擔。2018年，刨除這筆交易的溢利後，富力純利潤降回到83億元，猛跌60%。

富力完成收購萬達酒店的交易之後，國際信貸評級機構穆迪將富力的評級展望由“穩定”下調至“負面”，同時確認其評級為Ba3，而惠譽則當即宣佈將富力信貸評級列入“負面觀察”名單。國內多家券商亦不看好這筆交易，申萬宏源證券對於這筆交易給予的目標估值為約10倍PE，認為合理價格應該約為100億元，比富力支付給萬達的價格低了99億元。

誠如地產圈資深人士感慨的那樣：“萬達的文旅城和酒店都是好肉，但有的人嚥下去了，吃得有滋有味；有的人卻貪多嚼不爛，搞得現在整個消化系統都出了問題”。然而，李思廉卻並不後悔，他説“成為世界最大的豪華酒店業主，感覺很好，起碼自己在出差的時候，可以受到特別的關注”，這……

反正我是不知道該説什麼了。

4

陷入無奈的循環

收購之後形勢不妙，富力採取的第一個自救辦法是大幅增加銷售回款。

2017年業績發佈會上，李思廉豪言稱2018年銷售額要達到1300億元，同比增長6成。然而臨近2018年底，國內地產銷售凜冬忽至，即便碧桂園、恒大這些頭部房企的銷售量也下滑嚴重，開發商們紛紛祭出買房送車的促銷招數。

富力把跟銷售代理公司簽訂的代銷合同金額都劃拉劃拉算進來，有的房子根本還沒賣出去，也被算成了銷售額，卯足勁擦邊完成了這1300億元的目標。

然而緊急趕工中，富力各地樓盤惡性事件不斷，出了好幾起“人命”事件。住建部2018年6月的事故快報顯示，位於廣東梅縣富力城D區17棟項目發生物體打擊事故，死亡1人，施工單位是富力旗下子公司；9月福建省住建廳通報14家違法違規房地產開發企業，富力地產子公司莆田富力房地產上榜；10月富力地產在江西南昌的首個項目富力金禧悦城的一名塔吊信號工作者因過度勞累死亡，該項目的施工單位是廣州天力建築工程有限公司…… 

為了實現銷售規模，在其他公司為了去槓桿賣賣賣的時候，富力卻繼續高槓杆運行，進行了一大堆融資動作，借新錢還舊賬的同時負債規模也在持續增長，融資成本越來越高。據不完全統計，2018年富力至少發債26次，融資總額超過514億元。

在整體融資收緊的大環境下，發的債券有人買也算有本事。但是借新還舊並非那麼容易，攀升的資金成本和巨大的償還壓力，會導致稍有不慎就會落入違約境地。而更為讓人擔心的是，對於現金淨流入已經連續6年為負的富力來説，在樓市轉冷的大環境下，不斷髮債融資很大程度上可能是它已經沒得選擇了。

2019年富力同樣面臨着多筆公司債提前回售的情況，如大幅提高債券利率，需要付出的利息將大筆增加；如不大幅增息，投資者還會大面積實行回售。無論何種情況發生，都讓富力的財務狀況雪上加霜。

如此境地之下，本以為富力會“老實”一點，然而，事實是富力並未就此收手。今年7月6日，富力地產在北京與華泰汽車簽署戰略合作協議，稱雙方將在新能源整車製造、智能網聯及無人駕駛方面展開合作，未來還會加快佈局東南亞等海外汽車市場。

也就是説，2019年上半年負債總額高達3340.46億元的富力，又要進軍新能源汽車行業了。只顧着出風頭而完全忘了汽車業是需要大量真金白銀投入，且投資回報週期漫長的“燒錢”遊戲，並不適合自己已然債務纏身的狀況。

而這個華泰汽車除了通過收購獲得的新能源乘用車和新能源商用車兩張生產資質外，可謂一無所有，前不久還被爆出拖欠700萬工資無力償還，最近正陷入欠薪、停產和被評級機構降級的窘境。

雖然最近李思廉在2019年中期業績會上表示已經暫停了所有與華泰汽車的合作，因為市場對此的反應“不好”，但是這些舉動暴露了富力仍然沒有認清現實的狀態。

在8月22日的富力中期業績發佈會上，李思廉自問自答：“誰説今年的市場差？沒有很差。你看見哪一家公司很差？一家都沒有。”但是數據顯示，富力2019年中報營收、利潤、負債、融資成本等各項指標都並不樂觀，2019年的1600億銷量目標也只完成了37.64%。 

由於房子不好賣，富力加大銷售力度，努力實現銷售額。2019年7月26日，李思廉親自起草了一份《關於要求地區公司確保完成銷售任務的通知》。該文件下發全公司，提出2019年下半年的工作重點應圍繞“促銷售、抓回款”開展，而且下半年原則上暫停拿地。

文件明確強調，公司財務、開發、工程等部門均應以銷售為中心開展工作，全力以赴配合銷售目標的達成；堅持全民營銷，加強促銷力度，以完成項目銷售目標為第一優先級，在確保銷量的基礎上追求項目收益最大化。

外債成本太高，需要通過銷售回款降低資金成本，同時減少拿地，壓縮剛性開支，但瘋狂促銷的策略又透支了公司未來的發展空間，這是一個無奈的循環。

富力能否控制住自己不時旁逸斜出的慾望，最終走出這個死循環，讓我們拭目以待。