即將在美上市的網易有道，硬件能否成為新的業績增長點_風聞

我們想通過提出四個關鍵問題，來解讀網易有道這家公司的盈利能力和成長空間。

撰文 | 彭孝秋

自網易有道遞交招股書以來，市面上分析的文章很多。但我們這次，想通過提出四個關鍵問題，來解讀有道這家公司的盈利能力和成長空間。

一問：現金流是否健康？

2017年，有道因經營活動產生的現金流淨流出8713.8萬元。2018年淨流出金額為1億元，比上一年多流出1319萬元。今年上半年，有道淨流出2億元，比前面兩年的總和還要多。換言之，兩年半時間，有道現金流淨流出近4億元。

截止招股書披露日，有道現金和現金等價物為5231.7萬元。2017年該數字為3983萬元，2018年該數字為4173.8萬元。我們可以看到，三年間有道手裏的現金幾乎保持在5000萬元左右。

賬面現金不充裕的情況下，如何保證發展？1142名員工的人工成本如何維護？其他的現金還有多少？

我們先看有道虧損情況下的資金來源。2017年籌資1.08億元，全部來自網易。其中借款有5700萬元，剩下的為網易出資；到了2018年，籌資4.75億元。其中融資4.3億元（這輪融資也是有道唯一一次對外融資，當時沒有公佈具體金額，只公佈投後估值11.2億美元，並由清華控股旗下的慕華投資和聯想旗下的君聯資本投資），網易再出資4402.4萬元。今年上半年，只有網易的一次出資，為7564.3萬元。還是2年半時間，有道融資約6.6億元，其中來自網易的部分超2.2億元。

風險提示中，有道進一步披露了其有大量的營運資金需求，並且此前經歷過營運資金赤字。其中2017年-2019年上半年，分別虧損9.75億元、7.05億元、8.05億元。如果將來繼續出現赤字，可能會對流動性和業績產生重大不利影響。

值得一提的是，有道未償還給網易集團的計息短期貸款有8.78億元。這筆錢從2017年開始至今，都沒有歸還。

對於在線教育企業來説，存在遞延收入的特徵，尤其是監管要求不準收取超過3個月的費用。我們再看有道這部分的情況：

有道遞延收入金額由2017年的6410萬元，增至2018年的1.29億元；進而增至今年上半年的1.86億元。這筆錢只有當學員完成相應的課程學習後，才能確認為收入。哪怕算上這筆錢，有道目前手裏的錢也就2億多點，算不上富裕。也就不難理解這次上市，尤其在教育行業不景氣的情況下，還要大開口融資3億美元了。

總結下來就是，有道自身尚無很強的產生正現金流的能力。目前的運營所需資金，幾乎全部來自於網易的輸血和去年那次外部融資。

二問：錢花哪去了，投入產出情況如何？

儘管有道去年全年的營收增長率有60.5%，今年上半年還微增至67.7%。但架不住虧損擴大，僅今年上半年的1.68億元虧損，就比2017年全年虧損還要多。

從虧損擴大的具體數據來看，2018年虧損擴大了27%，2019年上半年擴大了20%——典型的增收不增利。

細化來看，有道的收入構成主要有兩部分：課程收入（佔大頭的有道精品課、網易雲課堂、慕課）和廣告收入（佔大頭）。此前的營收佔比是三七開，如今是四六開。在此背景下，綜合毛利率也隨之由35%下滑至29%。有道的廣告模式主要是提供基於效果定價的解決方案，按次收費、目前有2200個客户。

在三費中，營銷費用佔收入比維持在30%上下，由2017年的1.4億元增加至2018年的2.1億元，2019年估計超過3億元；研發費用佔收入比有所下滑，目前只有20%左右。去年金額為1.8億元，比2017年增加了5000萬元左右。管理費用就更低了，2017年只有2248萬元，2018年只增加了約1600萬元，今年上半年和2017年全年基本持平。

因此仔細算下來，30%毛利率，扣掉30%銷售費用，扣掉20%研發費用，以及扣掉5%管理費用——有道短期內不可能讓淨利潤變為正數。

三問：K12增長率、轉化率如何？

有道的精品課於2014年開始啓動，按照官方説法也就是這一年正式進軍在線教育。正如上文所述，有道的課程收入主要由三部分承擔：有道精品課、網易雲課堂、中國大學MOOC（慕課）。

對於佔大頭的有道精品課來説，去年一整年的付費用户增長率為53.8%，但今年上半年同比增長只有6.3%。相比去年同期，今年上半年的付費用户只增加了2萬人。對應銷售費用增加約9000萬元。一個原因是競爭加大，行業都在搶客户；另一個原因或與內容的質量有關。

K12又在精品課中挑大樑。付費用户增長率倒是由35.5%翻倍至81%，這裏的原因或在於，相比於總用户數量而言，K12用户基數小、增長快。如果按照去年一年的付費轉化率來看，整個有道精品課為3%，K12為1.3%。

有道的K12部分主要提供提分的學科（語數外、政史地、理化生）和編程（已有6萬名學生入學），採用的是大班雙師模式，即每班配備1名講師、1名或多名助教。截止2019年6月30日，有道有講師112名（其中專職25名，兼職87名），助教129名。對應比例為1:1.2。也就是説，1名講師對應1.2個助教。有道大班學生最多的一次為6000人。

最後一問：成長空間有多大？

和流利説一樣，有道的平均MAU總數超過了1億，幾乎沒有太大的上漲空間。以去年數據為例，上半年MAU總數為9310萬，年底為9640萬，增加了300多萬。今年上半年是1.05億，相比去年底增加也不多。

要想實現盈利，有道有三種路徑：

其一是增加付費人數及提高每名學生的付費金額。有道精品課每名學生付費金額由2017年的363元，增長53.8%至559元，再到今年上半年的751元。

其二是增加其他付費內容或者增加硬件的銷售。這裏面潛力最大的是硬件，2017年時，其他付費內容貢獻了2800多萬收入，硬件只有700多萬；到了2018年，前者變為6800多萬，後者變為3050萬；再到今年上半年，前者同比增長了48%至4350萬，後者暴增265%至4310萬元。

其三是控制成本費用。但這一項目前基本沒有空間可供壓縮。

再從有道的股權激勵和優先股來看，投資者目前回報是什麼情況呢？

去年的那次融資中，兩家投資機構的優先股成本價為10美元。如果要想有獲益，有道的發行價應該要比這個價格高。這次唯一融資對應市銷率為17倍，已經偏高。如果同樣的市銷率，按照2018年營收，對應市值為125億元。但新股上市，又是網易概念股，所以市值過20億美元可以説是毫無問題。

對有道的員工來説，收益最多的是2015年參與了期權認購。當年的平均成本為2.4美元，最高不超過3.5美元。如今這筆期權的公允值已由不到1美元漲到7.29美元。對於超千億規模的在線教育行業來説，目前還處於快速增長和加速滲透階段，所以戰略性虧損仍是主流和必經階段。對於有道而言，過去兩年MAU增長還是比較迅猛。那麼，上市後能否繼續保持高增長？以及增長迅速的硬件又會貢獻多少營收？我們持續關注。