興業太陽能（0750.HK）重組過關確定性高，困境反轉在即？_風聞

近日，港股大盤止跌反彈，IPO市場正在快速回暖。此時，興業太陽能的重組也接近尾聲，正等待召開特別股東大會通過增發股份、清洗豁免等議案，股權順利交割已是高確定性事件，也由此帶來了一次"重組套利"的投資機會。

興業太陽能重組的通過確定性高，新入主的控股股東及母集團背景與實力雄厚

今年的5月中旬，興業太陽能發佈公告稱，公司與水發能源正式簽署股權認購協議，據認購協議顯示，興業太陽能將向水發配售16.87億股認購股份，發行價為每股0.92港元，涉及總金額約為15.5億港元，認購完成後，水發能源將持有興業太陽能66.92%股份，並間接持有並控股旗下另一家上市公司興業新材料。

從公開信息看，與公司利益相關的羣體，包括股東、債權人、公司管理層、員工，以及公司的客户、銀行等都對重組表達出一致的意願。目前，水發能源已獲得山東省國資委的批准、國家市場監督管理總局關於經營者集中的審批；而興業太陽能也取得了超過98.4%的債券持有人同意境外債務重組支持協議，該比例已遠高於法定75%的重組支持比例，後續將由法院判決重組方案正式生效。

接下來就只需10月31日召開的特別股東大會，表決通過水發能源成為控股股東等議案。在相關利益方取得高度共識的背景下，重組方案順利通過具有高確定性。

水發能源副總經理王棟偉曾表示，“現在併購工作已經不存在實質性障礙，接下來的工作主要是完成各項手續流程。”

值得強調的是，興業太陽能新的股東實力雄厚，水發能源的母公司水發集團為山東省特大型水務集團，資產規模超過400億元。2019年8月6日，水發集團獲得穆迪"投資級"國際主體評級，穆迪授予水發集團"Baa3"的主體信用評級，評級展望為"穩定"。

據瞭解，水發能源是山東省屬一級國企水發集團的全資一級平台公司，是水發集團專注能源主業的專業化運作平台，目前已擁有各類能源裝機規模為115.46萬千瓦。公司以天然氣為主，光伏供熱協同發展，以天然氣業務快速拓展為發展主線，從上游油氣田、中游管網LNG接收站及貿易、下游終端市場開發，打造天然氣全產業鏈發展模式。

隨着水發能源成功入主，興業太陽能將由私營企業轉變為國企，在控股公司水發能源及其母集團的幫助下，有望幫助其走出資金困境、豐富業務資源、增強融資能力，重新煥發活力。

如何把握有安全墊的"困境反轉"套利機會？

截至10月21日收市，興業太陽能的最新市場報價為0.85港元，低於"白衣騎士"水發能源的購入均價，目前兩者的差價為8.24%，構成了入場的"安全墊"及重組套利的最低預期收益。在重組通過的基礎上，形成了"下跌有限，上升無限"的非對稱套利機會。

首先，先來解釋一下為什麼會下跌有限？主要是目前的風險已經充足釋放，這反映在兩個方面，一個是財報上的，從2018年報來看，興業太陽能已經在會計上開始對債務違約事件進行了足夠的減值計提和新增風險撥備，以保障公司項目不出現違約風險，而公司本身的經營狀況及盈利能力並未惡化；二是，從市場表現來看，興業太陽能的股價經過暴跌對市場風險進行了充分的反映，即已經Price-in。

一旦重組成功，水發成功注資興業太陽能，公司市場價值有望迴歸正常的估值狀態，向可比的長期估值水平靠攏，由此可實現"困境反轉"的重組套利。

從PB的角度看，根據wind 提供的數據，興業太陽能上市以來的平均PB倍數約為1.57倍，2015年下半年後平均維持在1倍附近，最低觸及0.5倍。根據2019年中期的數據，按照公司每股淨資產4.24港元估算，若公司恢復過去經營水平，公司合理的市值將不低於35億港元，即使參考歷史最低估值，也接近約17.5億港元。

從PE估值的角度看，在正常經營期間（2009年至2017年），公司累積實現淨利潤超30億人民幣（單位，下同），摺合每年均值為3.4億元，意味着正常經營年份的淨利潤均值約為3.76億港元；在75%安全邊際假設下（或給予25%的保守折價），以2.83億港元作為公司長期淨利潤的估算基礎，乘以長期PE均值倍數9.26倍，可得出公司長期的合理估值約為26億港元。

綜合以上兩種估值方式，保守估計下，興業太陽能正常經營狀態下的估值範圍約為26億-35億港元。

根據股權認購協議，水發能源方面聘請了專業的律師和會計師團隊進行了深入的盡職調查後，以每股0.92港元，總代價約15.5億港元的認購價，持有興業太陽能66.92%的股份，以此推算，興業太陽能的市值接近23億港元，這個報價顯得更保守，反映出目前公司估值仍存在較大的潛力。

三大行業前景存在吸引力，後續的資本規劃可期

更長遠地看，在雄厚實力大股東的鼎力支持下，興業太陽能未來的路將怎麼走？無疑，是最牽動人心的關鍵問題。

“併購後的重中之重是保持興業太陽能的穩定，第一將維持現有的主業不變，包括清潔能源、綠色建築和新材料板塊。“水發能源董事長鄭清濤表示，“未來興業太陽能將打造成為一個綜合能源的平台公司，“結合水發能源的新能源業務，近期着重於風、光、氣等三種主要能源業務拓展，中期培育儲能等成長性比較強的業務。”

除此之外，鄭清濤董事長還表示，興業太陽能還將成為水發集團在香港乃至境外的投融資平台，可擔當起整合山東省屬的新能源行業資產和業務的角色，積極推動國企混改戰略的實施，和新商業模式和資本運作模式的探索。

具體而言，在重組之後，興業太陽能提出了未來五年的目標及規劃。其中，在資本運作方面規劃最具亮點：一是利用水發能源強大的資源及網絡，擴展上市公司融資渠道、降低融資成本，優化資本結構；二是將現已在香港創業板上市的中國興業新材料轉為主板上市公司；第三是將能源業務和綠色建築業務打造為彼此獨立的上市公司，實現綠色建築、清潔能源、新型材料三大上市主體的資本戰略佈局。

成立20餘年的興業太陽能，始終深耕綠色建築、清潔能源、新型材料三大領域，其所形成的三個分部業務已被證實具備核心競爭優勢和坐擁良好行業地位，且行業前景均有不錯的吸引力。

（1）在綠色建築業務方面，累計已完成千餘項幕牆和綠色建築項目，在國內幕牆領域位居行業前十。2018年興業太陽能完成了港珠澳大橋香港和澳門口岸的旅檢大樓、北京新機場航站樓、上海國家會展中心、青島世界博覽城會議中心等大型項目的幕牆工程，繼續承接瞭如保利、華髮、佳兆業、華潤等商業地產商的大型項目。據媒體報道，公司目前在手訂單依然能夠正常組織生產，特別是海外幕牆及鋁合金門窗加工車間的訂單處於飽和狀態，維持滿產狀態。

綠色建築行業有着非常吸引的前景。據公開資料顯示，綠色建築的潛在市場高達17.5萬億美元，其中，超過16萬億美元的機會在東亞地區的新興市場。在城市高質量發展的要求下，我國的新建建築綠色建築滲透率將持續提升，市場空間廣闊。

而綠色建築是興業太陽能最為成熟且穩健的業務，在總營收中佔比約四成。由於受到債務違約事件影響，在運營資金缺失的情況下，項目遭受較大萎縮，但得益於長期客户合作關係積累及公司在業內享有的聲譽，預計在水發能源的支持下，此業務能夠快速回歸正常狀態，從而支撐公司營收規模快速恢復。

按照公司重組後的資本規劃，“綠色建築"相關的資產將繼續保留在興業太陽能，未來將快速轉型成為專業的提供從設計到運營的全週期服務的行業標杆，未來產值目標是均達到100億規模。

（2）在綠色能源業務領域，興業太陽能累計承建逾4GW光伏工程，在光伏行業具有良好的資源整合能力、先進的系統集成能力和完備的運營服務能力，特別在光伏工程EPC領域擁有豐富經驗。

2018年，興業太陽能在廣東、廣西、雲南、貴州等地參與建設了352MW光伏EPC工程。根據近期國家能源局公佈的2019年光伏發電項目國家補貼競價結果，普通光伏電站補貼規模為22.79GW，興業太陽能獲得380MW，在獲得相關補貼項目企業排名中，位列第九。目前，投資擁有537.8MW光伏電站，包括427.9MW已併網電站及42.4MW待併網項目。

尤為重要的是，隨着光伏市場 “平價上網"的時代臨近，業內人士普遍預計隨着光伏發電系統成本的不斷下降，有望在2020年左右迎來平價上網時代，綠色清潔能源的發電成本已經低於傳統火力發電的上網價格。這意味着，光伏市場真正進入了市場化驅動的時代，裝機市場有望取得持續的快速發展。

根據興業太陽能的規劃，公司將把能源業務板塊分拆出來，專注於打造一個綜合的大能源集團，尋求單獨上市。未來公司不僅在光伏行業繼續發展，積極迎接平價上網時代，進一步擴展至水發能源所擅長的天然氣產業鏈，同時佈局優質的風能發電資源等。五年規劃目標是形成資產規模超200億的新上市平台。

（3）新材料方面，公司是國內唯一從ITO導電膜延伸到智能調光投影系統、具備完整垂直一體化能力的製造商，自主研發的新材料產品已在建築的內外裝飾裝修以及多媒體外牆、户外廣告等多個領域實現商業化應用。

該業務在2018年仍錄得收入1.26億元，同比增長8.8%，且新型材料業務作為上市公司興業新材料（8073.HK）所獨立運營的業務，其生產經營最具獨立性，在此前的債務違約事件中幾乎沒有受到很大的影響。

按照規劃設計，公司將進一步擴大規模和業務範圍，併購產業鏈上具有優勢的公司或技術，通過上市平台的融資繼續擴大生產線和研發投入，並爭取2020年轉為香港主板上市公司。

綜合而言，在水發能源入主興業太陽能後，將大力推進綠色建築、清潔能源、新型材料三大業務形成三個上市主體的資本戰略佈局，這些資本平台將成為水發集團的海外投融資平台，擔當起整合山東省屬的清潔能源、高端製造及工程建築行業資產和業務的重要角色。水發集團對興業太陽能高規格的定位，透露出水發能源與水發集團重整好、發展好興業太陽能的堅定信心和願景。