英特爾走到了三岔口_風聞

來源：本文由公眾號半導體行業觀察（ID：icbank）翻譯自「Seeking Alpha」，作者：EnerTuition，謝謝。

自從我們發表了一篇關於英特爾和台積電命運分歧的文章以來，已經過去五年多了。在那篇文章中，我們預測台積電將在5年內取代英特爾成為第一大半導體公司。這比我們預期多花了幾個月的時間，但自9月底以來，台積電的市值超過了英特爾。截至上週五收盤，台積電市值為2470億美元，輕鬆超過英特爾2280億美元的市值。我們還預測，英特爾不太可能在其晶圓廠業務上取得成功，而且也如預期的那樣實現了。在合理地確定了過去五年的預測之後，本文討論了這兩家公司未來五年可能面臨的情況。

要理解這篇論文，讀者需要了解摩爾定律和摩爾第二定律。眾所周知的摩爾定律(Moore’s law)指出，在前沿集成電路中，晶體管的數量大約每兩年就會增加一倍。不太為人所知的摩爾第二定律(Moore’s Second Law)指出，一家領先的半導體工廠的資本成本會隨着時間呈指數級增長。

從歷史上看，從Robert Noyce到Brian Krzanich，英特爾的首席執行官們都對集成設備製造商IDM模式深信不疑。這種集成了半導體設計和製造組件的模式，在上世紀90年代一直服務於許多行業參與者，直到代工廠模式在21世紀頭十年開始獲得併吞噬IDM。因此，每個新流程節點的競爭環境都變薄了(如下圖所示，注意，英特爾最近的10nm製程大致相當於業界的7nm製程)。

圖：大約2000年以來主要流程節點上的參與者（來源：作者數據）

半導體行業的歷史告訴我們，一旦一家公司脱離了前沿工藝競賽，轉向代工模式，它就不會再回到晶圓廠業務。代工模型通過聚集這些無晶圓廠玩家的晶圓廠需求來符合摩爾第二定律。

儘管芯片代工企業取得了巨大的進步，但英特爾管理層似乎並沒有意識到摩爾第二定律的冷酷現實，即便是在“真人擁有晶圓廠”的Jerry Sanders離開AMD、AMD為了生存不得不剝離其晶圓廠多年之後也是如此。一系列英特爾的ceo們都很自滿，主要是因為擁有豐富的x86資源，這可能會使他們產生一種錯誤的安全感。

可以肯定的是，英特爾在同時打造代工業務方面做了一些三心二意的努力，但未能取得明顯的進展。關鍵的時間以半途而廢的方式過去了，英特爾現在已經到了一個階段，在當前的內部代工模型上進行構建變得越來越不可行，x86的鉅富可能不再支持前沿的位置。

考慮一下台積電在最近的第三季度收益電話會議上公佈的修訂後的資本支出預算——2019年為140億至150億美元，2020年可能達到類似的數額。台積電的資本支出似乎已達到與英特爾相當的水平，儘管其營收只有英特爾的一半左右。

2019年，台積電預計收入約350億美元，而英特爾預計收入690億美元。這種收入比較有點誤導人，因為英特爾的收入來自終端客户，而台積電的銷售對象是半導體公司，後者將這些產品轉售給終端客户，加價大約為100%(或銷售收入的50%)。經這種差異調整後，可比收入要均衡得多。在收入大致相當的情況下，台積電現在發現自己是工藝技術領域無可爭議的領導者。此外，市場動態表明，台積電將繼續增長，英特爾可能停滯或收縮。

為了在這種環境下趕上台積電，尤其是要從10nm製程的災難中恢復過來，英特爾現在必須提高資本支出佔收入的比例。問題是，英特爾的收入機會正在萎縮，因為AMD市場份額的增長。另一方面，台積電的收入正在增長，這使得台積電有能力在必要時增加資本支出。英特爾的利潤率將由於AMD的衝擊以及資本支出在小批量銷售中的增長而下降。與此同時，由於在高端市場缺乏競爭，台積電將保持甚至擴大利潤率。這些動態意味着英特爾的現金流和盈利能力將變得更糟，反過來，這將降低英特爾在前沿節點的誤差率。

從投資者的角度來看，英特爾應該逐漸成為兩個截然不同的企業:

1.一家前沿的半導體設計公司，主要專注於CPU和GPU。公司的這一部分，儘管最近在與AMD的比賽中表現不佳，卻是一個強有力的組織。在這兩個領域，英特爾重新獲得績效領先地位的幾率很高。

2.一家最近表現不佳的晶圓廠，正面臨摩爾第二定律控制的規模經濟不佳的局面，而且可能會越來越落後。

將這兩家公司的未來捆綁在一起，幾乎肯定會導致英特爾長期失去產品領先地位。考慮到這些動態，英特爾現在能否憑藉自己的力量打好這場領先優勢之戰是值得懷疑的。

有趣的是，在7nm製程上落後於台積電的三星，也面臨着類似的情況。如果有戰略需求，而且我們相信有足夠的需求，那麼這些公司就有機會整合它們的力量，創造出一種可行的代工產品來替代台積電。我們估計，英特爾有大約兩年的時間剝離其晶圓廠業務，並與三星的晶圓廠業務合併，從而有很大機會保持領先地位。在兩年的窗口期過後，英特爾或三星將採取什麼行動可能並不重要，因為屆時台積電可能會獲得不可逆轉的多年期領導地位。最有可能的是，競爭成為半導體晶圓廠業務的領頭羊將結束。

預後

在我們看來，過去十年裏，英特爾的管理層一直在追求摩爾定律，卻沒有考慮摩爾第二定律。不幸的是，這是一個終端類型的關鍵失敗，其結果是，英特爾失去了對台積電的過程領導地位，該公司不太可能回到其在該行業的領頭羊地位。

首席執行官Bob Swan將面臨拆分公司的決定。他作為CEO的成功以及英特爾產品領導地位的存續取決於他將做出的選擇。現在需要的是，像Andy Grove在1985年結束英特爾在內存業務上的競爭時所展示的那樣，發揮領導作用——這是一項重大舉措，使公司專注於最有前途的未來增長領域。如果Swan先生不能接受這一挑戰，我們就會發現英特爾將永遠失去它在半導體行業的卓越地位。Swan的任務之所以困難，是因為英特爾巨大的組織慣性。

儘管存在剝離晶圓廠業務並將其與三星晶圓廠業務整合的可能性，而且可能會實現，但英特爾的組織慣性讓這些舉措的時機值得懷疑。考慮到這一現實，我們發現英特爾現在很可能已經永遠失去了它在流程方面的領導地位，並將因此遭受巨大的損失。