巴菲特的市值管理：鑄就偉大的10條錦囊妙計_風聞

導語：投資者、分析師、上市公司管理者必看市值管理分析案例。

巴菲特的一生都在做市值管理，54年前解散合夥企業，入主伯克希爾-哈撒韋(NYSE:BRK)是其傳奇的開始，三個數字足矣概括其成就：

18.7%。1965年-2018年伯克希爾每股淨資產年化增長18.7%，同期代表最強經濟體核心資產的標普500年化增長9.7%；

5057億美元。截止2019年6月9日伯克希爾市值5057億美元，僅次於微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌這四大互聯網巨頭；

825億美元。福布斯2019年富豪榜顯示，巴菲特身價淨值825億美元排全球第三，其他投資相關的富豪（孫正義216億美元、西蒙斯215億美元等）排43名開外。

這樣的成就是怎樣做到的？我們選擇以市值管理這個角度為切口來談一些理解。需要説明，市值管理的內涵不是簡單拉昇股價，而是講究價值創造和價值實現。

如是，我們總結了巴菲特市值管理的10條錦囊妙計。

01 商業模式重大轉型

1964年，巴菲特收購大型紡織廠伯克希爾的股權，可以説起步於逐漸沉沒的泰坦尼克號上。紡織業是一個資本開支極大的糟糕行業，需要不斷的投資廠房和機器，掙扎二十多年（1984年）之後巴菲特選擇停止紡織業務。

“當一位聲名顯赫的管理人，遭遇一個聲名狼藉的夕陽產業時，往往是後者的名聲得以繼續”，摘自1980年致股東信。較差的商業模式只能放棄，及早轉型！！！

圖為伯克希爾-哈撒韋股東大會

可以説商業模式的重大轉型是巴菲特市值管理的開端，以此創造不可估量的價值：

形式上，從吞噬現金流的業務，轉移到擴大現金流的業務，有錢才好辦大事；

操作上，收購保險公司是重點，1967年以860萬美元買下同城的國民賠償公司，此後又陸續的收購蓋可保險（GEICO）、通用再保險（GeneralRe）等，目前伯克希爾在全球有12家保險公司；

收購其他產生穩定現金流的公司是輔助，比如早期收購的藍籌印花公司，喜詩糖果，內布拉斯家居商城等。

02 “浮存金”加槓桿

巴菲特對槓桿的態度可以用六個字來形容，想破產上槓杆！

然而，伯克希爾指數級增長的秘密就是槓桿，來自保險業務的槓桿（浮存金，也就是保費），浮存金的特點主要有兩個：

資金成本較低，大部分年份甚至是負成本（能獲得承保利潤）；

收保費在前賠償在後，這個時間差內閒置的資金可用於投資，而且伯克希爾還儘量發展很長時間都不會出險的“長尾險”（伯克希爾是醫療事故險、產品質量責任險等市場的領導者），儘量拉長低成本資金的使用時間。

浮存金的模式很簡單，就是高槓杆創造較高的ROE（淨資產收益率=利潤率*週轉率*槓桿）。投資同樣的一家公司，不帶槓桿的收益是10%，伯克希爾收益可能是15%、20%，因為它在自有資金的基礎上，加上了浮存金杆杆的資產收益（承保利潤）和投資收益。

你知道，前幾年國內大鱷做萬能險投資茅台、萬科等低估核心資產賺大錢，就是浮存金模式，與伯克希爾的差異在於它們資金成本比較高，可能存在投資收益無法覆蓋資金成本的情況。巴菲特逆天的投資能力，疊加低成本、期限久的資金池，投資收益自然歷史獨一檔。

（需要指出的是，美國早期的保險業對投資權益類資產是沒什麼限制的，能拿較大比例的保費all in一把梭加更大的槓桿）

那麼，伯克希爾的浮存金到底是什麼水平呢？1970年浮存金為0.39億美元，2018年浮存金為1227.32億美元。可以説沒有浮存金年化18.3%的增長，就沒有伯克希爾每股淨資產年化18.7%的增長。

03 投資風格轉變

本傑明格雷厄姆是巴菲特早期的模仿對象，後者早期的核心投資方式有三樣：低價撿破爛、低風險套利和清算現金價值較高的企業。

撿破爛的典型代表就是伯克希爾紡織廠，以較好的價格買入垃圾企業；

低風險套利在資金量較小時好用，巴菲特表示100萬美元的資金做套利年化50%沒問題；

惡意收購清算企業，這種華爾街禿鷲玩法會導致較差的名聲。

以上幾種投資方式，雖然能賺很多錢，但天花板卻很低。

舉一個例子，巴菲特推崇的超級投資者施洛斯2002基金清盤時成績驚人：半個世紀獲得亮瞎眼的5456倍總回報，這些成績是父子二人在“隔斷”辦公室裏完成的，其基金規模最大時也就1.3億美元。

撿破爛是一條強而不大的路線，隨着保險浮存金越來越多，繼續撿破爛會活活累死。所以巴菲特後期投資風格發生顯而易見的變化：

從格雷厄姆式的投資者，變成15%格雷厄姆、85%費雪（成長股大師）；

崇尚合適的價格買入優質企業，而不是較好的價格買入垃圾企業。

圖為伯克希爾-哈撒韋股東大會

在這種風格指導下，巴菲特成為很多優質公司的長期大股東，比如可口可樂、美國運通、富國銀行、華盛頓郵報等，分享優質企業長期成長過程中的資本增值，偉大的公司創造了價值的最大化。

人生就像滾雪球，巴菲特找到了很濕的雪很長的坡。

04 理直氣壯不分紅

血統最純正的價值投資方法論，絕對是股息現金流折現，然而巴菲特的伯克希爾並沒有股息。理直氣壯不派息分紅， 目光所及之處有絕大多數的科技、互聯網公司，以及A股公司。

為什麼利潤不分給股東？

首先是分紅需要交税，這是筆巨大的摩擦成本。假如持有30年，每年繳税的收益（複利的起點每年都低一個台階）要遠遠低於最後退出繳一次税的收益。

其次是資金配置的效率，不分紅本質上還是管理層認為：自己配置這筆錢的價值大於股東去配置這筆錢的價值。歷史證明了，大部分互聯網公司和A股公司都是迷之自信，資金運用的效率一塌糊塗。

而伯克希爾每留存100元能新創造18元的利潤，90%的投資人自己去配置找不到這麼好的標的，大概率跑不贏幾個點的國債收益率。

所以，不分紅是為了價值最大化，而且通過歷年增長被市場認可。

05 金牌搭檔

大多數偉大的企業，都不是單槍匹馬的獨行俠成就的，創始人身邊至少會有一個頂級幫手。

就像Google的拉里佩奇和謝爾蓋布林，阿里的馬雲和蔡崇信。很顯然，伯克希爾的偉大離不開查理芒格。

伯克希爾·哈撒韋CEO巴菲特（右）副董事長芒格（左）

巴菲特是一個什麼樣的人？以下為巴菲特官方傳記《滾雪球》內容總結：

你從每年股東大會上看到的是一個慈眉善目的老頭，實際上巴菲特年輕的時候是一個貪財吝嗇、專一、性格委婉不懂得與人打交道（刻薄）、喜歡垃圾食品、不喜歡體力勞動，投資理念為撿破爛的股民（對股票真的是熱愛），這種人絕對能成為富豪，但做到全球前三的頂級富豪夠嗆。

而芒格呢？

恰恰相反，性格直率，作為律師懂得與人交流（這一點在併購過程中作用極大，補充了組織的能力），崇尚一套多元化的體系，投資取向為追逐優秀公司。

有了這兩位邏輯和認知上都屬於大師級的船長掌舵，促成了組織結構的極簡狀態（總部就25個人）。可以説，巴菲特拉芒格入夥，是其市值管理的過程中最大的價值創造之一。

06 充分的放權

前面我們提到伯克希爾投資控股了不少公司，但其總部只有25個人，這是怎麼做到的呢？答案是充分的放權。

“具體的經營決策，經理人擁有非常高的自主權。這樣的管理模式，雖然有時會讓我們的經營出一些大的錯誤。但這樣做也會減少管理的層級，使決策速度大幅提升。最重要的是，這樣能幫助我們吸引到最優秀的人才，他們覺得工作就像是經營自己的事業一樣”，摘自1986年致股東信。

從組織行為學的理論來講，充分的放權有利於職業經理人更好的創造價值，這是關於動機的問題。

早期的動機理論，比如需求層次理論（馬洛斯五層次），講究生理需求、安全需求、社會需求、尊重需求之後的自我實現，前面幾項混到職業經理人基本上都實現了，自我實現則需要總部給予的空間。

當代動機理論，比如目標設置理論和自我效能理論的結合，只給定具體的目標，需要超高的自我效應去完成。這一點需要舉例説明：

巴菲特曾在股東信裏説過，保險業務綜合比率（賠付運營等支出/已賺保費）在1.07-1.11能實現盈虧平衡，這就可以看做具體的目標，1998年-1999年通用再保險由於颶風、暴風雪等天災，以及提供保險的五部好萊塢電影全軍覆滅，導致綜合比率為1.25，沒達到目標，職業經理人的自我效能需提高，此後幾年離職的CEO表示，老巴當時對我們失望極了，2001年的911對通用再保險又是一記悶棍。

如上所述，非常高的自主權雖然有時會導致經營上的一些重大錯誤，然而自我效能的提升足矣應對這些問題，2002年之後通用再保險就重回正軌，大多數時間整個保險業務都是正收益的。

對於職業經理人的充分放權——美國運通的Ken Chenault，富國銀行的Dick Kovacevich——為投資企業創造最大化的價值打下了基礎。

07 “從富到貴”的影響力提升

那些認為巴菲特60歲以後才賺到大錢的印象，其實是不正確的。個人財富角度看，巴菲特並不是一個大器晚成的人。

21歲時，巴菲特個人資產1.97萬美元，相當於今天20萬美元（調整通脹，下同）；

30歲時，巴菲特個人資產24.3萬美元，相當於今天170萬美元；

43歲時，巴菲特個人資產7200萬美元，相當於今天3億元美元。

以上階段，巴菲特都是富而不貴，其所在的奧馬哈説白了就相當於河南省南陽市（地理上），你説“小鎮股神”有幾個人瞭解。而在此之後，巴菲特和自己投資的華盛頓郵報的女老闆凱瑟琳·格雷厄姆好上了（那段時間巴菲特有一半時間住在她家，有自己衣櫥，宴會上扔門鑰匙給巴菲特讓他累了就先回去休息）。

此後的巴菲特在公眾認知度上，完成了地方股神到全國性投資大佬的轉型；

60歲以後，巴菲特又跟比爾蓋茨成為了好基友，實現了從富到貴的轉變。

巴菲特（右）與微軟創始人比爾-蓋茨打橋牌。

當一個人實現了由富到貴的轉變，就會新增很多的衍生價值。比如巴菲特慈善午餐會引得很多中國人去“鍍金”，2008年趙丹陽花211萬美元拍過，2015年天神娛樂朱曄花234萬拍過，2018年西紅柿首富王多魚拍過，2019年幣圈孫宇晨花457萬美元拍下。

除了蹭熱度的衍生價值，巴菲特個人影響力大了也將提升公司的價值。

舉個例子，雖然伯克希爾總部沒幾個人，但隨着併購的頻繁，其對優秀的職業經理人還是有大量需求的。作為領導，個人影響力越大，吸引優質人才的範圍也就越廣。提出願景以及堅信前進的方向，並把這套東西灌輸給其他人（包括被投資公司，員工，投資者等）也越容易。

08 熊市抄底狂魔

二級市場的暴漲暴跌，豐富了市值管理的手段，拓展了市值管理的空間，對於保險投資集團來説尤其如此：只有資本市場極度低迷，整個企業界普遍感到悲觀之時，獲取非常豐厚回報的投資良機才會出現。

這種極度低迷時刻，從1962年開始陸續買入伯克希爾開始，巴菲特共經歷了7次：

1962年的閃崩（古巴導彈危機）；

1970年的熊市（經濟衰退）；

1973年的滯漲（第一次石油危機）；

1980年的沃爾克緊縮（第二次石油危機）；

1987年的黑色星期一（牛市中的超級調整）；

2000年的互聯網泡沫崩潰；

2008年的金融海嘯。

為什麼巴菲特可以做到別人恐懼他貪婪，天上下金子他用桶去接？

那時因為他擁有源源不斷的保險浮存金，其他人倒是想貪婪，但奈何沒有現金去貪婪。

來看一下2008年的金融海嘯，巴菲特是怎麼趁火打劫的。除了慣例的抄底還大筆投資通用電氣、高盛和箭牌口香糖總計145億美元、股息為10%的優先股，還附帶大筆認股權證。這種高股息還附帶低價認股權證，平時想都不要想，非常時刻只能説是趁火打劫。

熊市的操作也是巴菲特市值管理的一大特色。

09 好的公司要有“造詞”能力

一説起造詞，大家第一時間恐怕還是會想起“生態化反”。我們來點正面的案例，有些商業行為投資者無法理解，就必須有新詞來描述，不然估值就上不去。

比如有着美國有線電視教父之稱的John Malone，入主TCI之後，面對採購節目版權以及併購帶來較高的無形資產攤銷，嚴重影響利潤進而壓低估值，他創造性的提出了一個財務指標：EBITDA（息税折舊攤銷前利潤），讓大家相信這個行業現金流才是王道，利潤啥都不算。

巴菲特在這方面這是不遑多讓的，造的詞最典型的要數“透視盈餘”。

隨着旗下保險浮存金越來越多，伯克希爾投資佔股20%以下的標的越來越多，按會計準則這些標的除了分紅以外都不計入利潤。老巴認為，雖然我們賬上沒記這筆利潤，但標的相應比例的利潤它就是歸我們的，所以我們要重新算個數，要把低估程度量化出來。

比如1990年財務報告利潤是3.71億美元，而透視盈餘是5.91億美元，兩者間相差59%。這也是其不用利潤來計量資本的增值，而用每股淨資產來計量資本增長的原因，前者反映出來的數值比較低估。

巴菲特造的詞很有很多，比如牛頓第四定律，告誡摩擦成本；比如市場先生，告誡波動無所謂等等。

本質上，造詞是為了讓市場更容易的瞭解特定數據，或者是經營策略，防止誤解壓低估值。

10 伯克希爾股東“朝聖”大會

每年5月份，奧馬哈小鎮都要迎來伯克希爾的股東大會。鑑於巴菲特和芒格日漸深厚的投資智慧，以及較高的年齡，來自全球的眾多股東要親自朝聖，接受兩位老人的點化與洗禮。

2019年伯克希爾-哈撒韋公司股東大會。

伯克希爾的股東大會，其實是4R管理最重要的渠道。

​所謂4R是指，IR（投資者關係），AR（分析師關係），MR（媒體關係），RR（監管層關係）。

邏輯是大家理解的語言，去描述公司的價值，並通過4R傳導到資本市場。股東大會上各參與方齊聚一堂（可能除了監管），巴菲特和芒格要對股東、財經媒體、華爾街分析師提出的相關問題進行充分解答，這會一開就是五六個小時。

公司舉辦各種會議是富有成效的市值管理方法，通過大型的面對面交流會有助於信息高效傳播，這方面做到極致的是賈會計的樂視網，有段時間是三五天給你來個ppt窒息顛覆發佈會。

當然，本質還是希望充分信息披露達到價值實現（市值與價值趨近）。

關於巴菲特的市值管理，我們以其1996年致股東信中的內容結尾，“我們主要的目標是希望，伯克希爾的股東利益極大化。與此同時，一些股東從其他股東身上佔的便宜極小化。唯有讓公司股價與實際價值一致，公平性才得以維持。雖然這種理想情況很難維持，但可以通過公司策略與溝通來大力維持這樣的公平性”。