一言以蔽之的估值：電視巨頭的多元化被低估了？_風聞
互联网江湖-2019-11-11 17:20
今年年中，TCL集團董事長李東生在2019年半年報的業績交流會上提到這樣一個問題：
“分析一下，為什麼TCL和同業比會低這麼多，PE只有同業的三分之一？”
關於這個問題的答案，TCL的老對手長虹、創維們恐怕也想知道。從傳統電視製造業的角度來看，淨利潤與估值捆綁，二者呈正比。近年來，彩電市場的低迷已經成為必然，據奧維雲網數據顯示，今年前三季度彩電銷售額同比下降4%。如果以電視業務來評判估值那確實不會高。
但在TCL、長虹、創維等電視老牌巨頭看來，自己已經是一家綜合類的科技型企業，還用過去電視廠商的評估模型其實是不合理的。
自我意識和外界看來通常是兩回事，既然“被低估”的自我認知現象普遍存在，這也證明資本市場給出的市值其實有一定的合理性，至少目前看來是這樣子的。
坎坷的“中年再就業”：另起爐灶簡單，“去電視化”不易
發展到一定階段，很多穩定的大公司其實都面臨着穩定有餘成長不足的煩惱。
只靠電視業務，未來增長空間越來越小了，這幾乎成為整個電視行業的發展共識，而多元化成了提高估值、提高自身想象力的治病良藥。
例如創維，創維應該是多元化佈局較早的電視品牌。目前形成了多媒體（智能電視、內容運營業務）、智能電器（冰箱、洗衣機、空調、廚電等業務）、智能系統技術、現代服務業這四大業務。
康佳通過戰略投資、合資等多種方式，先後進入環保、新材料和半導體領域，成立環保科技事業部和半導體科技事業部，並投資新飛發力白電。
而TCL在多元佈局上更是一幅“壯士斷腕”的豪氣，直接剝離電視業務進行重組。重組完成後主要業務架構調整為半導體顯示及材料業務、產業金融及投資創投業務和新興業務羣三大板塊。和康佳創維類似，TCL也把半導體作為業務拓展的重點。
從財報上看，各家多元化佈局的商業價值就有所體現：
*海信電器第三季度營業收入236.44億元，淨利潤2.02億元，環比增長471.51%。
*康佳集團第三季度營收156.45億元，同比增長28.91%；利潤總額1.57億元，較去年同期增長184.37%。
*創維數字第三季度盈利2.4億 同比增長234.43%。
*TCL集團前三季度的營收588.18億元，同比下跌28.48%（考慮到TCL今年剛完成重組，此次下跌屬於合理狀況）。
總的來看，財報其實都還不錯，這説明多元化佈局是有效果的。可資本市場似乎並不是太看好家電品牌們的多元化佈局，電視巨頭們在高新技術方面所取得的技術資產沒能轉化為公司市值，仔細想來這或許歸咎於以下幾個方面：
*容錯空間小
半導體也好，面板也好，這些技術含量較高的領域本身行業門檻就比較高，具備高投入、高風險、高收益三大特點。產業投資週期長、流程複雜，佈局晚容易落伍掉隊，如果佈局早，卻沒能得到市場認可不只是過去沉沒成本的浪費，還意味着在主流市場上要落後於人。而且類似於半導體芯片這樣的領域很容易出現一家獨大的情況。為此不少投資人都有一份敬畏心，對這些高端技術領域敬而遠之。
火山石資本管理合夥人章蘇陽就曾説過：“投芯片要麼成功，要麼失敗，不像部分模式創新，這條路沒走通可以立馬改。”技術的故事確實比較吸引人，但由於容錯空間小，行業集中度高等特徵，使得行業的容錯空間小，投資人對半路出家的電視巨頭們佈局可能心存懷疑。
*不確定因子大
資本市場更傾向於確定性高的企業或者產業，但是電視廠商們的多元化佈局似乎充滿着不確定性。
從選擇上來看，電視巨頭們的橫向多元化要麼會緊盯那些市場集中度高的高新技術領域，要麼會選擇那些“來錢快”穩定性高但與電視業務弱相關或者不相關的產業。
而影響一家企業業務拓展確定性的因素主要包括行業收益增長空間、市場集中度、可持續性、週期性等多個維度。
1. 收益可以預測>收益難以預測
半導體芯片也好、面板也好，亦或者其它技術領域，其本身的價格不確定因素較多，主要是由根據該技術的市場供應量以及市場動態需求這兩方面決定。然而，半導體也好，面板也好，近年來進軍這些領域的企業也有過於多了，接下來會面臨一定程度上的供大於求，這就導致收益預測的不確定性增強。
2.新業務投入的可持續>持續性無法預測
技術總是伴隨業務的發展而不斷迭代。從事高新技術領域，在研發上需要持續大量的資金投入，需要及時響應市場變化，佈局晚容易落伍掉隊。但如果佈局早卻創新失敗這也會導致資源的浪費，對企業經營帶來影響，這樣一來企業多元佈局的不確定性就大大增強。以專門從事半導體的京東方為例，上個月剛發佈公告公開發行不超過300億可續期公司債券，從財報和融資情況來看其現金應該不少，技術研發有多需要錢由此可見一斑。
但目前創維、TCL們的“大本營”電視業務似乎很難給予太大支持。據有關資料顯示，2019年上半年彩電行業量價齊降,均價同比-9.4%,零售額同比-11.8%,低價競爭帶來利潤的持續壓縮。行業競爭環境較為惡化，電視業務的收入卻是電視品牌們進行業務擴張的動力源泉，這樣一來新業務是否可持續就存在疑問。。
3.週期性弱>週期性強
週期性主要體現在終端應用上，以TCL發力的面板業務為例，前幾年互聯網電視市場需求大，面板廠商的產能短期集中釋放，上游供應鏈在與下游硬件廠商的博弈中處於有利位置，而在此之後，由於新增產能的持續增長，行業一直都處於供過於求的狀態，面板價格下跌也就成為自然而然的事。行業整體供需出現問題，這也導致面板價格的持續下跌。除此之外，半導體等其它技術佈局其實也有類似的顧慮。
4.原有業務：市場集中度高>市場集中度低；拓展業務：市場集中度低>市場集中度高
多元化佈局，市場集中度越低機會越多，業務確定性就越強，這一點無需贅敍。主營業務方面，市場集中度高證明經營狀況更穩定。在這一方面，不妨與“近鄰”格力、美的進行對比。
空調市場其實就集中於那幾家，不像電視行業許多不同的品牌在玩“大亂鬥”，空調價格相對而言也比較穩定。即便業務拓展失敗，至少有空調業務進行兜底，而且空調相對於電視行業，更依賴硬件一些。電視行業，小米等互聯網“野蠻人”能大殺四方，可小米空調呢？結果大家都知道。這也是為什麼格力美的即便有相對失敗的多元拓展案例（譬如格力手機），在市值上也要高於電視產業的老牌巨頭。
*技術創新的終點，自產自銷？
技術公司的故事很美好，但回顧過去全球各大半導體企業的崛起歷程，幾乎都在“走出去”方面表現良好。目前，電視廠商扎堆半導體，這讓人很容易聯想起上世紀80年代日本的半導體行業。與後來韓國三星的一家獨大不同，日本是幾家企業齊頭並進，具備天生的“供大於求”基因，海量產能導致芯片價格暴跌，隨後經濟泡沫投資萎縮，早已難抵風浪的日本半導體也走向了衰落。
目前國外市場方面，老牌半導體巨頭影響力依舊在。國內電視企業扎堆半導體研發，未來或許也要面對供大於求的行業現狀。它們技術成果未來商用場景在哪？大概率仍然是自己的下游產品線。這樣一來，所謂的技術多元延伸更像是對傳統業務的縱向強化。但如果只是自產自銷，那麼技術標籤對自己的估值影響也就大大降低。
*業績有待進一步證明：
企業多元化可能有兩個結果，即多元優化和多元惡化，電視巨頭們會走向何方？這一點誰也不知道。電視廠商們的多元佈局價值需要通過業績、規模、佔有率等因素體現出來，但在前期估值上，其不確定因素還比較多。尤其是技術領域的2B佈局，從2C到2B從來不是件容易的事，即便像騰訊這種級別的企業在2B市場上也受限頗多，質疑聲云云。
家電市場疲軟，增長前景有限，不少家電企業都選擇由勞動力密集向技術密集型產業轉變，去尋找賦能產業的新引擎。從資本市場的角度來看，家電企業們扎堆佈局高科技領域，這裏面有沒有泡沫？有沒有追風口的應景式佈局？這些都需要時間和數據進行檢驗。
總的來看，對於電視品牌們而言，市值高低其實無關多元化本身的對錯，但由於目前它們的新業務要麼偏向於技術業務但缺乏進一步商業化證明，不確定性因子較多，這些戰略的落地要夯實需要時間，需要大量資金；要麼就是去一些可能掙錢但有些過於穩定的領域，缺乏未來想象空間。可見，電視巨頭的整體估值低其實不冤，“人到中年”的它們，“再就業”其實並不容易。
遵循多元擴張底層邏輯：守業與再創業兼備的長線主義
估值低，有的在萎縮，有的卻是被低估，不過對於真正被低估的企業來説其實沒必要太看重現在的估值。
任何估值其實都是模糊的，無法明確化的。美團過去遲遲不上市，認為自己是“恐龍”，不甘做“豬”、“大象”。而在上市後，隨着業務的擴張依舊能成長起來，雖不至於趕上AT，但現在最起碼算是個“小恐龍”，這在美團剛剛上市時很多人都沒能預料到這樣的結果，對於電視品牌們而言同樣也是如此。
從投資人心理的角度來看，他們不怕踏空。什麼時候電視品牌們的多元業務收入穩定，新技術能夠大規模變現，這時候再大舉進入也為時不晚。去年德國最大的IPO克諾爾，突破千億市值，這也證明製造業企業的多元化一旦得以證明，在市值上會有所反應。
那麼技術規模變現的市場下限體現在哪？答案是電視，電視，電視。
一方面，對於電視巨頭們而言，技術與產品本身屬於一種一榮俱榮的捆綁關係，再創業的前提是守好業，即使技術創新從短期來看真的只是自給自足，但如果能夠得到市場和消費者的認可，那這也是種有效創新，在估值方面一定會有所體現。而且半導體也好，面板也好，產業鏈上游的隱性價值會轉移到其它環節並得以變現，等於説在終端議價能力上會更富有彈性。就像德國的克諾爾，千億人民幣的市值離不開它一直推行的“同心圓”戰略，由單層的工業製造演變成了“N+1”式的疊加盈利。
另一方面，電視產業從長期來看仍具有不可取代性特徵。從感性價值來看，移動互聯網時代，電視價值被稀釋，但仍是家庭的象徵。很多人的生活幾乎不看電視，但從內心深處依舊會認為家裏買台電視是理所應當的。
從理性價值來看，“硬件+服務”生態目前所勘探出的只是冰山一角。智能電視走入更多家庭，用户付費習慣逐步養成，客廳經濟初現規模，而智能電視一直都兼具【家庭物聯網】的中樞重任。只不過技術創新本身是緩慢的，經歷了從0到1的技術進步，並不能期盼從1到2，甚至從2到N的馬上到來。未來，隨着5G技術的全面推進，電視“中控中心”這一論調復甦只是時間問題。就像華為，如果電視未來真的不怎麼樣，何必推出類似電視“新零售”理念一般的智慧屏進行提前卡位呢。
除此之外，對於電視行業而言，入局上游的半導體、面板，暫時可能不會形成大的加分項，但不入局或許會出現減分情況發生。
上游供應鏈核心技術的積累，在產業穩定期其價值沉在水下外界難以看到，可一旦面臨經濟週期、殘酷競爭的市場環境，供應鏈的價值馬上會浮出水面。就像前幾年面板價格上漲，對小米還有當時如日中天的樂視等互聯網企業影響巨大，2014年前後一堆互聯網“野蠻人”擠入，到現在似乎僅剩小米一家。
可見，電視品牌的多元技術佈局，最後大都還是得回到電視業務上，其本質是為將來電視市場的爆發蓄勢。到那時，技術價值自然而然的會轉化為企業估值，個別穿着技術“虎皮”的企業也會逐漸被淘汰出去。
當然了，等待時間未知，在行業下行期電視企業也確實需要發育新的業務作為“第二曲線”。但在互聯網江湖（ID：VIPIT1）團隊看來，最好不要去碰那些新興領域，尤其是一些技術含量高的新興領域，這樣一來主營業務和新業務都要面臨鉅額、持續的技術投入，這樣一來新業務就會對電視業務形成一種拖累。這時候通過兼併收購或者投資，選擇一些回報快，成功概率高的行業其實更務實一些。（ps：互聯網江湖原創稿件，訂閲號ID：VIPIT1，商務轉載合作聯繫：13124791216，轉載保留版權信息違者必究。）