利潤碾壓蘋果，估值萬億美金：拆解沙特阿美IPO三大風險｜稜鏡_風聞

史上最大規模IPO即將到來。

全球最大的石油公司沙特阿拉伯國家石油公司（下稱“沙特阿美”）的IPO申請，已經獲得沙特資本市場管理局的批准，上市地點將在沙特首都利雅得的證券交易所。

2019年11月9日，沙特阿美首度公開658頁招股書，揭開了“巨無霸”神秘面紗的一角——2018年淨利潤高達1110億美元，系全球利潤最高的企業，相當於蘋果全年淨利潤（595億美元）的1.86倍。

2019年前三個季度，沙特阿美淨利潤為680億美元，相當於另一全球能源巨頭埃克森美孚2018全年淨利潤的3.25倍。

不過，沙特阿美的股票定價、發行規模等更多投資人關心的問題，尚無解答。

該公司招股書披露，機構投資人的詢價期將在11月17日開啓，12月4日結束；個人認購期為11月17日至11月28日，最終股票定價將在12月5日宣佈。

這場IPO延宕三年有餘。在2016年公佈的IPO計劃中，沙特阿美預計拿出5%的股份上市，對公司整體估值約為2萬億美元。以此估值，即便沙特阿美此番只發售2%的股份，募資額有望達到400億美元，將超過阿里巴巴創造的250億美元融資紀錄。

外界同樣關注的是，作為沙特“2030願景”改革計劃的關鍵一步，沙特阿美的上市，能否讓這個得益於自然資源饋贈的古老王國，在能源格局變革的未來找到新出路。

招股書顯示，2018年沙特阿美淨利潤1110億美元

最賺錢公司的三大風險

招股書同時揭示出這家“全球最能賺錢公司”的各類風險，投資人的擔憂集中在運營能力、政府對公司戰略的影響、法律風險三個方面。

投資人首先擔憂的是，沙特阿美能否有足夠的能力保證日常運營。

2019年9月，沙特阿拉伯內政部發表聲明稱，14號凌晨，數架無人機襲擊了沙特阿美兩處石油設施，並引發火災，此後該公司的產量一度短暫下降近一半。儘管幾周後產能恢復，但在修復過程中，沙特阿美需要短暫進口原油提供給下游煉油廠，以保證成品油的出口。

受意外襲擊和油價走低的雙重影響，沙特阿美2019年第三季度的淨利潤從去年同期的303億美元下滑至212億美元。在招股書中，該公司表示，意外襲擊未來可能對運營產生“重大不利影響”。

其次，沙特阿美由沙特政府控股，意味着持有少數股份的投資人，對於公司的治理難以產生實質影響力。華爾街預計，此次公開募股的股份規模約佔該公司總股本的3%-5%，即9成股權依舊掌握在沙特政府手中。

沙特政府對沙特阿美的核心業務具有直接影響力。

比如，沙特法律規定，沙特所有的碳氫化合物資源歸沙特王國所有，沙特王國有權決定沙特阿美的碳氫化合物生產量上限，以及沙特阿美的最高原油產量。招股書還披露，在石油輸出國組織(OPEC)組織談判中，沙特政府作為代表參與談判，“再由政府向公司傳達，將對公司業務產生直接影響。”

再次，招股書披露了沙特阿美在國際投資人面前可能遭遇的種種法律風險。

一來，在氣候變暖的大環境下，產油商面臨的法律訴訟風險敞口增大。

2018年7月2日，美國羅得島州總檢察長起訴包括包括沙特阿美美國公司Motiva在內的原油巨頭，稱化石燃料的生產導致污染和海岸線上升，造成公共基礎設施被破壞，應當由這些原油公司承擔部分成本。類似的訴訟交鋒或在未來增多。

二來，美國司法部通過《對恐怖主義資助者實施法律制裁法案》(JASTA)，允許對沙特政府提起訴訟，指控沙特為911恐怖襲擊提供資助，並應為受害者提供賠償。沙特政府即便已經否認相關指控，但還是會讓沙特阿美面向美國投資人發售股票時風險凸顯。

三來，招股書同時披露，沙特阿美和第三方合作者的部分合同存在爭議，合計法律風險敞口可能達到10億美元。

為規避法律風險，沙特阿美的首次公開募股將主要針對沙特國內的機構和個人投資人進行發售，以及部分合格的海外投資人。

旨在擺脱能源依賴

在評估行業前景、競爭優勢和各項風險之後，投資人的最終顧慮還是投資回報。

招股書披露，沙特阿美計劃前五年每年至少派息750億美元，這將吸引對穩定收益率更感興趣的投資機構。

華爾街分析師估算，如果沙特阿美的估值在1.5萬億美元-2萬億美元之間，750億美元派息額對應的股息收益率在3.75%-5%之間。相比之下，荷蘭皇家殼牌集團的股息收益率在6%左右，部分俄羅斯產油商的股息收益率接近9%。

“對於投資人而言，更令人擔憂的問題在於，沙特阿美IPO的首要任務並非為股東提供價值或維持公司穩定。”倫敦分析機構TS Lombard的分析師Marcus Chenevix在接受媒體採訪時表示。

2016年1月，沙特阿美第一次宣佈考慮上市時就曾表示，IPO募資目的在於支持沙特“2030願景”經濟改革計劃——擺脱能源依賴，實現經濟多元化發展。

另一個IPO目的則是解決沙特政府的財政困境。

彼時，布倫特原油價格一度從115美元每桶快速下跌至30美元每桶附近，2016年國際原油均價僅為45美元，系十年來首次。儘管沙特以開採成本低為傲，但國家財政收入有7成來自石油產業，財政預算規劃基於一定的油價和產量，油價低迷和OPEC的減產決定，讓沙特一度陷入巨大財政赤字。

布倫特原油十年價格走勢

另外，沙特政府願意出售“能源命脈”沙特阿美的部分股權，也是全球能源格局變化下的博弈之舉。

美國頁岩油產業的繁榮發展，打破了原本由OPEC主導的全球石油市場中的定價邏輯。隨着化石燃料前景被行業看低，沙特擔心核心資產隨之貶值，如果可以通過IPO引進外部投資或合作，或將能在國內和中東地區的權力格局調整中，爭取一些包括資金在內的籌碼。

募資全歸沙特政府

此後三年，沙特阿美的IPO進程推進並不順利。

第一，在沙特新王儲薩勒曼上台後，國際原油價格回升，並且政治局勢趨穩，讓沙特阿美IPO的迫切性減弱。

第二，沙特阿美的巨型規模讓其在挑選國際上市地時，往往與當地監管政策發生碰撞，而必然經歷漫長的博弈、交涉、特例豁免的過程。比如，倫敦交易所要求上市企業必須至少有25%的股份由公眾持有，並且在獨立董事等問題上符合少數派股東額外擁有投票權等公司治理基本規定。

沙特阿美顯然不符合這兩點要求。

第三，國際投資人和沙特阿美就信息披露程度，始終未能達成共識，直到招股書披露，華爾街分析師的反應依舊是“不夠透明”。

此輪沙特阿美重啓IPO之際，伴隨着公司高管的更換。

2019年9月，沙特能源部長不再兼任該公司董事長，由原沙特阿美另一位董事亞西爾拉·米安(Yasir al-Rumayyan)接任董事長一職。亞西爾拉的另外一個身份是沙特主權財富基金公共投資基金(Public Investment Fund)的負責人。

時隔三年，沙特阿美同樣不願披露IPO募資的具體用途，僅表示資金將全數由出售方獲得，即沙特政府。投資人困惑不減：沙特阿美上市後所籌措的資金分配，究竟會以公司的需求為先，還是以推動沙特轉型的公共投資基金的需求為先？

沙特公共投資基金是沙特“2030願景”的落地工具，這家主權財富基金已經投資一系列新能源產業，以及旨在為沙特創造新就業的大型房地產項目。

2017年，沙特王儲薩勒曼還以沙特公共投資基金董事會主席的身份宣佈了一項雄偉的“建城”計劃——計劃在沙特西北部的荒漠上建成一座涵蓋生物科技、食品、現代製造業和娛樂業等高科技的新城Neom。

Neom官網顯示，建城所需投資預計為5000億美元。華爾街猜測，沙特阿美的IPO融資或將為這座新城輸血。

伯恩斯坦分析師Oswald Clint和Neil Beveridge在11月初的研報中稱，國際投資人將會看重沙特阿美的規模性、利潤和分紅，“但如影隨形的風險並非適合所有的投資人。”

來自：稜鏡    作者：康路