動盪香港裏的百億美元生意_風聞

塵埃落定：阿里巴巴回到香港上市

目前香港最大的新聞就是鬧事升級了。前天香港教育局發佈消息稱，因當前及可預計的狀況，及全港學校的整體彙報，全港學校（包括幼稚園、小學、中學及特殊學校）於昨日起停課。

鬧事已經鬧到所有人都沒有學上了，除了港大建築學院的畫圖民工們。

所以當香港鬧事的新聞吸引了很多人關注時，另一些重要的事情反而被關注得不多。

比如就在香港教育局發佈停課消息的當天晚間，阿里巴巴集團在香港聯合交易所網站提交初步招股文件，計劃通過全球發售新發行5億股普通股新股，並在香港聯合交易所主板上市，目標融資大約150億美元。

自從阿里巴巴2012年從香港退市之後，一直有消息稱阿里巴巴會再度在香港上市。可是很多年過去了，阿里巴巴都已經在紐交所上市了，仍然沒有重返香港。

去年初林鄭月娥還在和馬雲的談話中稱歡迎阿里再來港上市。馬雲則表示，對香港非常有信心，希望可以進一步投資香港。

誰知道太極打得好的馬雲是不是真心的。

但是在這之後的將近兩年時間內，貿易摩擦越演越烈，甚至在今年9月27日彭博社報道稱，白宮官員正考慮限制美國資本對中國的投資，包括讓一些中國企業從美國交易所退市。

儘管隨後美國財政部就闢謠了，但是官方闢謠嘛，信不信大家肚子裏都有桿秤。最終這件事還是鬧得人心惶惶，留個後手，想辦法回國上市，總歸是有必要的。

所以今年六月份就有阿里巴巴赴港上市的大新聞到處跑，但是阿里當時口風很緊，雖然財經記者們很熱情，卻總是無可奉告。

可等到十一月份，阿里迴歸港股的消息越來越多，故事也越説越真，再想裝出一副神秘的樣子已經不可能了。最終是由阿里旗下的《南華早報》報道：阿里巴巴要回到港交所主板上市，消息實錘。

別看外面鬧得那麼厲害，港交所作為中國境內的重要融資市場的地位仍然難以撼動，還是能吸引很多想要面向全世界融資的中國企業的。你看，阿里這不就很有覺悟地南下，用腳表現出了對香港的信心了嗎？

野心勃勃：香港成為“中國的紐約”

港交所扮演這個角色也有很多年了。

在我們的之前的文章《危機中的香港》中，我們就提到過早年來自內地的紅籌股到港交所上市，在亞洲金融危機中股價一瀉千里的故事。

早先登陸港交所的“紅籌股”，是內地公司通過收購一家在港交所上市公司的“空殼”，借殼上市的。這樣做對被當成“殼”的公司的少數股東，卻是很不利的——好好的公司突然就變了主營業務，還換了幕後老闆，這還可靠嗎？

所以，最好還是制訂出一個方案，能讓內地公司按照正常程序在港交所上市。

對於上世紀九十年代初的內地公司來説，去港交所上市，能夠讓它們更容易獲得更多元化的融資，這是相當大的誘惑——當時的A股市場剛剛開啓，還很不成熟，也不如港交所開放。

而對於港交所來説，經濟飛速發展的內地，必然會踴躍出很多有價值的好公司，為這些公司融資，尤其是融到稀缺的外資，是相當不錯的生意。香港可以作為中西方交流的節點，近水樓台先得月，分享內地經濟發展的紅利，在金融上自然也是一樣的道理。

港交所內部還提到了一個長期目標：香港成為“中國的紐約”。

另外，內地的優質公司業態也比較豐富，對於經濟體相對狹窄、業態較為單調的香港來説，引入內地公司對改善港交所上市公司種類結構、給投資者更多選擇空間是有利的。

當時的聯交所行政總裁周文耀就很明智地説：

“我認為香港的市場將來一定會更依賴中國內地，在香港可以上市的公司都已經上了市，現在只剩下九廣鐵路，地下鐵路機場管理局等數間大型公共事業機構，其餘的已全部上市了，另外香港的上市公司大部分都是地產股，就算不是房地產的公司都沾上物業的成分，比率約有四成，香港沒有工業，而全部重工業都在內地，如果想香港的市場結構更理想的話，就一定有紅籌股來香港上市，這樣可讓投資者有較多選擇，如果他們不喜歡投資地產，可以選擇投資工業、能源，公路，電子、化工等，在這方面而言，中國的企業自然可以補充香港的不足了。”

總的來説，這是個互惠的好事。內地企業能夠從香港這個窗口得到外資，對於改善企業資本結構、促進企業發展有很大好處。港交所也可以享受到內地發展的紅利，服務對象多樣化了，投資者的選擇也變多了。

初步磨合：加速內地企業國際化

然而，內地公司不是説在港交所上市就能上市的。

這是因為內地和香港在法律及會計制度等方面存在明顯差異，內地企業直接在香港上市是有困難的。這就需要港交所和內地相關機構進行磨合。

等等，內地相關機構？當港交所研究如何讓內地企業在香港上市的時候，內地可是連證監會都還沒成立。

當時的聯交所主席後來回憶説：

“1992年我們便寫了一份中期報告書給國務院及中國人民銀行，當時中國沒有自己的證監會，我們便向國務院及人民銀行提出國企在香港上市的方案，但有關公司必須是優質國企，到了1992年4月我們更組團往北京探訪國務院及人民銀行……其後更見到了朱鎔基，向他解釋有關的建議。他對國企在香港上市的計劃很感興趣，但我們強調在香港上市，就必須符合國際標準。當時國內領導人如人民銀行的劉鴻儒和國務院的朱鎔基亦非常明理，均贊同上市的步伐寧可慢一點，也要跟隨國際標準，這樣中國公司若能在香港上市，就如同享有國際市場上市般的地位。”

這次來訪之後，經過港交所和內地有關部門的磋商，“證券事務內地香港聯合工作小組”成立，以解決內地和香港之間的會計、法律、上市、外匯、交易、交收及結算等問題。

對於港交所要求上市的是優質國企，國務院也給出了積極回應，當年9月公佈了計劃在香港上市的9家國有企業名單，即青島啤酒、上海石化、北人印刷、廣州廣船、馬鞍山鋼鐵、昆明機牀、儀徵化纖、天津渤海化工及東方電機。

在之後將近一年的時間裏，這九家國企在香港有關會計事務所、估值公司、投資銀行和律師行等協助下，按香港上市公司的規定進行改造，以符合國際標準。1993年7月15日，青島啤酒正式在港交所上市，成為首家在香港正式上市的內地企業。隨後，剩餘八家國企也陸續上市。

赴港上市也讓內地企業意識到，自己原本的公司治理結構和國際標準之間有哪些差距，以及在國際規則下如何玩好資本遊戲，為自己的企業吸引更多資金。

在香港上市後，內地公司股票發行人員必須遵守所有適用於海外註冊的香港上市公司的法定及非法定規則，並同意根據香港國際會計師準則編制賬目，該公司也要承諾在組織大綱及章程中納入香港公司法中所有有關保障投資者的條文。

這些經驗是剛起步的國內資本市場無法教給內地企業的，只有香港才能。

分道揚鑣：港交所規定缺乏創新

儘管受到亞洲金融危機的影響，恒生指數大跌，“紅籌股”也跌得厲害，但是隨着經濟狀況的好轉，恒生指數還是慢慢漲了回去，甚至再創新高。香港還是內地企業青睞的上市地點之一。

然而港交所還是有其缺陷的，那就是面對互聯網等新興業態的時候，創新力度不大，對互聯網新興企業的吸引力不足。

當然，這個“不足”是指和納斯達克相比的。畢竟互聯網創業熱潮誕生在美國，美國證券交易市場為適應新業態推出船新玩法還是比較熟練的，美國投資者也相對更接受這些新興事物，與之相比香港證券行業相對保守了一點，畢竟房地產才是他們的老本行。

港交所也不是沒有為新業態提供新玩法，比如港交所就開闢了創業板，想要吸引新興企業在創業板上市。

可是這一次的問題是步子邁得太大，創業板對申請上市企業沒有明確的財務指標要求，也沒有根據不同企業特點設計多套標準。這就導致創業板上市企業質量不行。創業板又有規定，上市公司可以轉板到主板，這就讓好企業在創業板待了一段時間後能跑路去主板上市，導致創業板裏留下的企業總體質量越來越差。

而主板對新興的互聯網公司的要求卻有些跟不上時代了。

這不是説主板就不能吸引內地的互聯網公司來上市。比如騰訊就於2004年在港交所主板上市，目前騰訊已經佔港交所上市公司總市值10%左右了。又比如內地知名的辦公軟件提供商金蝶，就是先從港交所創業板上市後來轉到主板的優質企業典範。巧的是這兩家一個主營2C業務，一個主營2B業務，都是優秀的深圳互聯網企業，可見港交所對深圳互聯網企業的吸引力和融資作用還是挺大的。

有合作愉快的，也就有中途分手的。

那個中途分手的就是阿里巴巴。

2007年11月6日，阿里巴巴在港交所上市，發行價13.50港元，收盤價一躍達到了29.50港元.

但是好景不長，在站上了41.80港元的最高價格之後，阿里巴巴的股價就不斷下跌，後面甚至都跌破了發行價。

直到2012年阿里巴巴提出了私有化要約，準備退市，以每股 13.50港元的發行價回購未持有的股票時，阿里巴巴的股價才漲回到接近發行價的水平。

阿里巴巴退市原因很多，比如要和雅虎爭奪公司控制權、要改變公司架構、過於低迷的股價有損公司士氣等。

不過有一個很重要的原因是，阿里後來想建立合夥人制度，並且想採用雙重股權結構，即企業在設計投票權時，將公司股票分為普通股票和特殊股票，特殊股票的投票權重高於普通股票。阿里這樣做的目的是保持創始人團隊對公司大方向的把控。

但是當時的港交所不會立即就為阿里的要求改變遊戲規則。畢竟雙重股權結構能夠讓創始人團隊獲得更重話語權，就有可能對創始人團隊的監管減弱，更容易出現傷害投資者的事情發生。

於是退市之後，阿里就和港交所分道揚鑣，後來去了紐交所上市。

納斯達克對雙重股權結構更寬容，像Facebook、Google等互聯網企業都是這種結構，是對創始不久並仍然在快速迭代的企業比較友好的。

在納斯達克上市的阿里風光無限，在目前的美股，阿里巴巴是進入市值前十名的唯一一家非美國本土公司。以至於香港財政司前司長梁錦松在2017年的演講中表達出了後悔的情緒：

“前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個很重大的錯誤。”

也難怪就連林鄭月娥在馬雲到香港的時候，也會親自去問阿里什麼時候回香港上市了。

做出改變：內地企業和港交所的雙贏

港交所也不是沒想過引入雙重股權結構，但是在這一問題上也確實保守了。阿里退市後，奧索行政總裁李小加就曾經表達過他的糾結：

“美國的多層股權制之所以運行良好，是因為他們以披露為主的市場機制，與身經百戰經驗老到的機構投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，這些全都發揮着重要的制約作用，可抗衡同股不同權帶來的負面影響。如果香港要學習的話，必須有足夠的配套組合，既賦予創辦人足夠的動力，又確保他們誠實可信。如果你問我的意見的話，我認為循序漸進的改變要好過全盤複製美國的制度。”

阿里的聯合創始人蔡崇信則撰文稱，“從未提議過採用雙重股權結構”，但他表達了對香港資本市場保守的擔憂：

“我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變，但我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境。今天，作為香港人（其實他只是香港永居），我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？”

時間會告訴我們誰是對的。在2018年，港交所還是做出了改革，允許擁有不同投票權架構的公司上市。儘管晚了一點，但總比完全不改變還是要好的。

值得一提的是，另一家內地高科技巨頭小米成為了港交所首家“同股不同權”的上市申請人。**這意味着小米的創始人雷軍在上市時，持股比例31%，卻擁有50%以上的投票權。**你在嘲笑他英語ok不ok，人家卻還是公司説一不二的主。

允許雙重股權結構的公司上市，也就為阿里巴巴迴歸港股鋪平了道路。如今，阿里巴巴真的要回歸港股了。

在二十多年的磨合後，內地企業赴港上市早已駕輕就熟，一種良性的雙贏也在逐漸呈現。**內地企業從香港學到了不少國際化的經驗，總量堆起來之後內地企業又刺激了港股的創新。**港交所作為中國境內重要的融資市場，其優勢仍然是客觀存在的。

那些天天想要讓香港立即衰落的人，也都消停一點吧，有的是比你有身份的人希望香港好。你看，阿里巴巴這次大約150億美元的融資，還需要港交所來接住呢。

但只靠這幫人剃頭挑子一頭熱，優勢也遲早會耗散的，畢竟香港的制度紅利只是相對於內地來説。在更廣大的國際競爭環境中，香港的好處並沒有那麼明顯，當外資對交易成本和風險的擔憂預判大到一定程度的時候，他們就會去另一個李家坡。

一個不一定可靠的小道消息，已經有外國大鱷在這麼幹了。

參考文獻：

金晶. 阿里巴巴集團私有化要約收購B2B公司的案例研究[D].安徽工業大學,2016.

蔡崇信:沒期望港監管機構為阿里一家做改變 https://tech.sina.com.cn/i/2013-09-26/22168774158.shtml

港交所李小加：要作出最適合香港的決定 http://tech.sina.com.cn/i/2013-09-25/20388769809.shtml

張舒華. 香港創業板現狀及發展前景分析[J]. 金融與經濟, 2008(11):41-42.

阿里巴巴回港上市，內地投資者有望分享紅利|界面新聞 · 科技 https://www.jiemian.com/article/3680354.html

“嚐鮮”同股不同權！小米敲開港交所大門，雷軍持股31% | 每經網 http://www.nbd.com.cn/articles/2018-05-03/1213656.html

香港金融史：1841-2017[M]. 三聯書店(香港)有限公司, 2017

港股25年最重大改革，港交所下週始接受“同股不同權”上市申請 https://www.yicai.com/news/5418000.html

本回完