連續盈利、股價跳水，虎牙的冰與火之歌_風聞

近日虎牙（NYSE:HUYA）公佈了截至2019年9月30日第三季度的財務報告。財報公佈之後，股價連續幾日下跌。

財報顯示，2019年第三季度，虎牙的總收入以及淨利潤都實現了超過七成的增長，其中虎牙總收入實現同比增長77.4%至人民幣22.651億元，再次超越市場預期；非美國通用會計準則下，歸屬於虎牙淨利潤為人民幣2.064億元，同比增長70.5%也創了新高，七個季度實現盈利。

不僅在營收和利潤上面實現了雙向增長，更加難能可貴的是用户數也實現了雙位數的增長。用户數據方面，虎牙的19Q3國內平均MAU（月活用户數）和移動端平均MAU（移動端月活用户數）分別為1.461億和6380萬，實現同比增長47.6%和29.1%，繼續保持強勁增長。

國內互聯網流量紅利見頂，各互聯網公司為了流量問題忙的焦頭爛額，虎牙用户的逆勢增長讓人眼前一亮。作為國內直播界的頭部選手，無論是從那一方面，虎牙似乎一直走在時代的前列，成為遊戲直播領域的風向標。

但此次虎牙營收利潤創新高，為何股價卻跌跌不休？翻開虎牙財報華麗的外衣，能夠看出更多端倪。

直播仍扮演主力角色，過於單薄

從營收構成來看，2019年第三季度，虎牙來自於直播的收入為人民幣21.561億元，2019年的營業收入22.651億元，直播收入在總收入中佔比為95.2%。

虎牙的直播收入在虎牙的總營收中仍然是一枝獨秀，表現搶眼。回顧過去的七個季度，直播收入一直是虎牙的營收主力，直播收入貢獻佔總收入的90%以上。

對於本季度的收入增長，財報表示，直播收入主要的增長原因是虎牙付費用户平均花費以及付費用户數量均有所增加。

“付費用户平均花費的增長主要由於內容吸引力的增強、用户體驗的提升以及產品功能的升級。付費用户數量的增長主要得益於公司移動化策略的推進、平台內容產品多樣性以及在營銷推廣和付費率提升上的持續努力。”虎牙CEO董榮傑表示。

虎牙一直以來緊跟市場發展的趨勢，將公司發展的重點放在移動端口，虎牙的移動端直接貢獻了80%的直播收入，移動端用户不僅留存率較高，還具備更強的變現能力以及高付費轉化率；web端口用户留存度低，轉化率也較低，變現更是不好；得益於電子競技的火爆，PC端口的用户羣體增長迅猛增速火爆。

目前，公司正致力於讓將PC端口與WEB端口的用户轉化到移動端，從而實現更高質量的營收增長和用户留存，保持既有的優勢。

但從收入構成上看，虎牙的收入模式仍顯單一。

單一的營收結構，導致平台過度依賴直播業務，加上國內直播業務高度依賴主播而非內容，導致這個核心業務的抗風險能力並不強。

平台高價簽下主播，進行各方面的營銷推廣和扶持培養，一旦合約期滿，主播解約跳槽，就會影響平台的用户增長，平台要麼接受高價帶來的高成本，要麼等着流失用户，非常影響平台的健康發展。

鬥魚馮提莫的解約事件即是前車之鑑，對於高度依賴直播收入的虎牙也是一個重要的警示， 這也側面解釋了為何資本市場看跌虎牙。

除了主營的直播業務依舊貢獻了大量的營收之外，虎牙的廣告業務也表現搶眼。

廣告業務雖有突破，但對營收貢獻不大

本季度虎牙的廣告業務和其他業務收入首次突破一億元，相比去年同期增長81.3%。財報表示，該增長主要來自於遊戲廣告商的需求在增加，另外新上線的廣告平台進一步得到了互聯網廣告市場的認可。

據悉，2019年8月，虎牙推出了全新的廣告平台——“虎牙直播營銷平台”，用以服務逐漸增多的廣告商個性化需求。該平台擁有首頁廣告、懸浮球、貼片廣告等傳統廣告資源，此外該平台還提供CPM競價機制、預算控制、數據監控等增值服務。

相比一般的互聯網廣告業務提供商。虎牙作為遊戲直播平台，更多的是滿足遊戲廣告商專門的遊戲宣發廣告投放的需求，具備更加差異化的鮮明特徵。

由於遊戲直播的受眾比較廣泛，同時也是一些遊戲愛好者深度聚集的地方，已發展成為遊戲宣發的首要場所。而在整個虎牙平台的營收佔比中，廣告收入貢獻不超過4.2%，相比直播業務，廣告業務的前景很大，對營收改善以及對營收的貢獻也更為穩健，仍然具有很大的發展空間。

通過比照財報，另一個顯而易見的問題是，虎牙的用户增速依然也在降低。

用户增速有所放緩，遊戲直播東風不再

藉助移動互聯網的東風，虎牙、鬥魚等一眾互聯網直播平台迅速崛起，短短几年即上演了一出資本的狂歡。

東風過後，那些曾經風口上的豬紛紛落地，虎牙搶先赴美上市，鬥魚緊隨其後，騰訊整合強大的內外部資源，形成了強大的騰訊系直播平台，也包括同時被騰訊資本加持的虎牙、鬥魚。自此，直播界奠定了“一超兩強”的市場格局。

**東風不再，直播在增長上也遇到了新的困境。**反映在具體企業上面，首先表現為用户數量增速的放緩，即便是行業頭部玩家，也不例外。

根據虎牙公開的財報數據顯示，2018年上市以來，虎牙付費用户在短暫高速增長之後，增速開始放緩並開始下滑；貢獻了大量付費用户的移動端口，基本持平穩增長，但增長潛力有限，實際上説明虎牙在國內的增長已經遭遇瓶頸了。

種種跡象表明，虎牙的自身發展進入到了一個新的歷史階段，增長失速、營收單一、業務多元化進展緩慢。更讓人揪心的是，外部競爭形勢也日益嚴峻，內容版權問題更是在火上澆油。

前有鬥魚圍困，後有B站、快手跟隨，強敵環伺

儘管其他玩家陸續退出了賽道，但是現有的玩家仍然是窮追不捨，更有更多的新玩家陸續入局，遊戲直播這個戰場似乎從來不缺玩家。

首先，作為老對手的鬥魚一如既往的保持亢奮，繼續採取緊貼式的戰術圍困虎牙，搶主播搶獨家賽事轉播權搶流量，動作不停；儘管國內的競爭格局既定，但是海外市場上的競爭仍在繼續進行。

另一方面，B站、快手等一眾新玩家也先後入局，B站作為一個彈幕視頻社區入局直播，憑藉的正是二次元Z世代的年輕遊戲玩家的流量優勢；快手等短視頻新貴也陸續加入，更是有着自身的業務考量。

此前快手曾公佈了其遊戲直播移動端的日活用户數——3500萬，遠遠超過當時鬥魚+虎牙的總和，憑着短視頻超高的日活用户數，快手的跨界打劫出人意料進展神速。隨着新老玩家的競爭升級，這個賽道開始陷入新的焦灼態勢。

除了新老對手，虎牙的內容版權問題也值得關注。

內容版權問題突出

作為直播平台，優質內容非常關鍵，尤其是息息相關的版權問題，更是各大直播平台必須關注的重點內容。對虎牙而言，遊戲版權問題就很突出。

YY直播案法院裁判作為遊戲公司的網易勝訴，頭條旗下西瓜視頻直播王者榮耀被法院裁定保全禁令，兩起事件不能不説給做遊戲直播的平台敲響了警鐘，即直播版權屬於遊戲公司，直播平台不得隨意直播遊戲。雖然目前虎牙屬於騰訊投資版圖之內，騰訊主流遊戲不會屏蔽“親兒子”，但難保日後會不會被其他遊戲公司卡脖子的問題。

目前虎牙的營銷成本已經高企，未來儲備優質版權勢在必行。同時隨着國家版權治理的加強，虎牙平台規模的擴大，未來對遊戲版權的需求也會提升，遊戲版權會越來越水漲船高，購買版權的成本會進一步提升。

綜上所述，當下虎牙面臨的挑戰無論內外部都不少。因而為構建更完整的護城河，形成自己的技術壁壘和內容壁壘，就顯得尤為重要。

內容生態建設是核心，技術驅動是根本

直播作為內容平台，不管是何種形式的創新，永遠是圍繞着內容做文章，建設更健全豐富的內容形式，完善內容生態才是核心。

因此，不管是自制劇，還是購買外部版權，還是投資收購。總之，但凡能夠擁有好內容的方式都應該拿來為我所用，而這些方式在虎牙發展中的地位會越來越重要。

目前，虎牙的內容主要來自於外部遊戲版權，內部的自制內容兩個方面。外部內容主要是獲得一些重要遊戲直播賽事的轉播權，以及騰訊旗下的遊戲如王者榮耀、英雄聯盟等授權，這兩者的取得，前者成本較高，後者目前雖然問題不大，但難保日後版權紛爭；相對而言，自制內容成本更低，成了當下虎牙的首選方式。

例如，目前虎牙依靠自己豐富的公會組織，錄製《次元優等生》等自制節目，獲得200萬的播放量，並在社交網絡掀起熱烈反響，可以初見虎牙自制劇的威力。此外，包括舉辦二次元互動式養成偶像選拔賽，上線虛擬偶像功能，次元電競節等，都不難能看出其在二次元領域的戰略意圖。

**另外，作為起於直播風口的互聯網公司，以技術驅動娛樂為指引，技術一直是虎牙重點關注的領域。**目前虎牙在虛擬現實、人工智能和5G物聯網領域，下力不少。

值得一提的是，虎牙小程序是繼BAT之後為數不多的小程序玩家；另外涉足5G+直播以及Al+直播的嘗試也不少，以技術來拓展自身邊界、進行自我革命，是虎牙在當下必然的要求。

內容生態的完善非一時一日能夠完成；同樣，未來技術的投入也是個長期工程，技術積累需要長期的研發投入，在技術領域的耕耘更需要時間淬鍊。

但是通過優質內容吸引用户，通過創新技術完善甚至創造需求、構建行業壁壘，有利於在未來縮減成本，提升企業競爭力，仍然是虎牙必然的選擇。

**當下虎牙內外部的拓展，都在加速投入的階段。**無論在技術上還是內容上仍處在戰略爬坡的狀態，內容上泛娛樂的佈局還在初始階段，直播遊戲仍是主流。

虎牙通過發力新領域，從而加速完善自身生態的不足，創新的步伐在加快，成果也開始初現，虎牙相繼推出了虎牙小程序和虛擬現實平台。

押注虛擬現實與小程序，能否破局？

隨着今年主流國家相繼開展5G商用，Al人工智能方興未艾，新的技術方向已經出現，發力5G和Al成必然趨勢。而虎牙小程序與虛擬主播以及虎牙的虛擬現實平台成為當前階段的重要技術成果。

11月7日，虎牙CEO董榮傑公佈了"虎牙開放平台"這一全新的生態。據介紹，虎牙開放平台以虎牙小程序為載體，內容既涵蓋核心的直播技術、數據服務、開發工具等網絡平台基礎設施，也包括了市場推廣、運營活動、應用商店等商業配套設施服務。開發者可以藉助小程序與虎牙的內容結合起來。

**具體來看，虎牙開放平台目前開放的部分既有開放工具，也有開放接口。**開放工具涵蓋跨終端的開發框架；而開放接口則涉及較多領域，分為：圖像技術、語音技術、人體識別技術、內容識別技術等多類，背後透露出了虎牙重新定義直播的野心。

除了小程序之外，虎牙還宣佈要重點投入當前較為火熱的虛擬主播領域，這一過去在泛娛樂領域被反覆討論的產業，能否成為虎牙手中的一道王牌還需要時間檢驗。

此外，虎牙的另一舉措是推出了虛實結合開放平台-HERO。對於主要功能，平台介紹稱，在該平台上，虎牙開放驅動接口，可以讓大家用自有設備，驅動各種角色；這些角色既有虎牙提供的數字人模型，也有已經有的一些數字IP，或者其他個性化形象。同時，還開放視頻結構化技術，以及表情動作的遷移接口。

從虛擬現實行業角度來看，據2019年中國虛擬現實產業發展報告顯示，目前中國有世界規模最大的虛擬現實體驗館，也有着虛擬現實遊藝設備研發、生產、運營成體系的產業生態。據賽迪顧問預測，到2021年，中國虛擬現實市場規模預計達到544.5億人民幣，年複合增長率達95.2%。

前景固然喜人，但是虛擬藝人面臨的現實障礙不少，首先在虛擬現實領域還存在三大痛點，即：**虛擬形象盜版多、製作成本高、技術突破難等等，**同時虛擬主播能否實現跟現實主播同樣的號召力和影響力，尚不明確，這是已投身該領域的虎牙必須面臨的創新窘境。

次元壁的突破以及虛擬現實的深入，既考驗虎牙的技術潛力，也考驗虎牙的內容製作能力，但技術難題與成本高牆能否破解，仍是未知。

更廣闊的前景，海外直播+多元化+短視頻

隨着國內市場的塵埃落定，海外新興市場成為了頭部玩家門爭奪的下一個戰場。鬥魚、觸手、虎牙紛紛進軍東南亞、拉美等多個市場，成績顯著。

鬥魚參與投資出海移動視頻直播平台Nonolive；觸手在東南亞市場推出遊戲直播平台Game.ly；虎牙也推出遊戲直播平台Nimo TV進軍東南亞及南美市場，在印尼、越南、泰國、巴西、墨西哥等多個國家的暢銷榜位居前列。

遊戲直播出海的另一大背景，正在於國內主流的遊戲廠商騰訊、網易的“遊戲出海”，尤其是騰訊的手遊，在Sensor Tower此前發佈的中國出海手遊收入TOP30榜單中，騰訊《PUBG Mobile》已連續4個月蟬聯冠軍寶座，收入超半數則來源於美國、日本、土耳其等市場。

**而當下遊戲直播日益成為遊戲宣發的第一平台，直播與遊戲相輔相成，在出海這件事上直播也有充分發揮的空間。**此時出海遠航尋找新大陸，就成了遊戲直播瞄準的下一個方向。

營收模式單一，亟待解決。當前國內直播平台均以主播打賞收入為主，頭部企業鬥魚及虎牙的直播收入佔總營收的九成以上，平台與主播捆綁較深，這意味着若平台出現頭部主播跳槽、解約等事件，將會直接影響直播平台未來的營收狀況。

而反觀國外的一些直播平台Twitch、Youtube等的變現模式與國內直播平台反差較大。在前者的營收中以廣告收入為主，此外還有付費訂閲和內容付費等方式；從收入結構來看，海外直播平台的發展依靠內容而非主播本身，相較於國內這種發展模式更具穩定性。

從長遠來看，想要取得長久穩健的收入，必須改變營收結構，實現業務收入多元化，構建更加健康的平台生態。

此外，為了開拓海外市場，獲取更多的用户資源，遊戲直播平台紛紛開設短視頻板塊，補齊短板，努力構建短視頻+直播雙向引流的生態閉環。將一些精彩的遊戲直播過程，製作成短視頻，吸引更多的新用户，也方便直播平台內容的二次傳播。

通過直播出海，構建短視頻+直播閉環，業務多元化，新增長的三板斧正在出爐。當然，不管是短視頻切入，還是出海運營，還是多元化營收，都需要內容生態建設持續完善，技術驅動不斷加強來實現。

面對未來，圍繞着內容和技術，虎牙還有太多的事情要做，一時的利好難言穩固，平台也需更好的表現來滿足資本市場對其發展的期望。

文，蛇眼財經記者/劉磊，公眾號ID：sheyancaijing