四川雙馬一心謀職教，IDG操盤恐也“無力迴天”_風聞

尾大不掉的水泥業務，已經成了四川雙馬成功轉型的絆腳石。

撰 文 | 遲 磊

11月初，一則上市公司公告在教育圈中引發強烈反響。

四川雙馬（000935.SZ）於11月6日晚間發佈對外投資公告，擬對天津瑾育管理諮詢有限公司（以下簡稱天津瑾育）以可轉股債權的形式進行投資，投資金額為6.45億元，投資期限為兩年。此次投資用於天津瑾育通過下屬設立在BVI的特殊目的實體收購SEG Holding51%股權及享有原股東貸款的51%權益。

另外，珠海知行並進文化產業投資基金（有限合夥）（以下簡稱知行並進）也將對天津瑾育以可轉股債權的形式進行投資，投資金額為3億元，用途與四川雙馬相同。在公告中四川雙馬披露，“基於實質重於形式的原則”，上市公司謹慎認定知行並進是上市公司的關聯方。

此次投資的核心資產即為SEG Holding下屬經營實體 Swiss Education Group AG（SEG），SEG是瑞士最大的酒店管理教育集團，致力於向全世界提供優質的酒店管理教育，主要業務為提供酒店管理專業學歷制職業教育及高等教育服務。

近一年來，A股有兩支妖股共同盯上了職業教育。一個是試圖收購吳曉波頻道的全通教育以失敗告終；另一支，就是四川雙馬。妖股與時下大熱的職業教育，到底能碰撞出什麼樣的火花？

妖股進擊職教背後，是水泥業務後繼乏力

四川雙馬為何被稱之為妖股？這要從2016年林棟樑入主四川雙馬講起。

2016年8月，天津賽克環與和諧恆源以8.08元/股的價格承接法國水泥巨頭拉法基及其相關方共計3.89億股四川雙馬股份，佔比50.93%。其中和諧恆源佔比25.92%，成為四川雙馬新任第一大股東。自此，和諧恆源實際控制人、IDG合夥人林棟樑便成為上市公司實控人，IDG副總裁謝建平任上市公司董事長。

受此消息影響，四川雙馬曾在15個交易日錄得7個漲停。股價在四個月時間裏從7元左右最高漲至42元左右，股價實現最高600%的增長。相比之下，當前這一輪四川雙馬及其關聯方豪擲近十億佈局職業教育，市場反應卻相當冷漠。11月6日四川雙馬發佈投資公告，7日、8日兩日接連漲停後，11日直接跌停；截至22日以14.46元/股收盤，12個交易日裏股價反而還跌了0.2元。

又是IDG控制的上市公司，又是瑞士最好的酒店管理教育標的，還是當下政策大力支持的職業教育，“三管齊下”為何依舊撐不起股價？

首先，我們要從標的本身説起。

從瑞士會計準則下的淨利潤看，SEG Holding 2017、2018、2019年上半年依次實現淨虧損379.8萬瑞士法郎、1589.7萬瑞士法郎和933.1萬瑞士法郎。虧損幅度大幅增加，2019年上半年淨虧損已近2017年全年虧損的三倍。

若不按瑞士會計準則的淨利潤看，其2017年-2019年上半年依次實現淨利潤2218.3萬瑞士法郎、2102.7萬瑞士法郎和365.9萬瑞士法郎。雖然全部實現扭虧為盈，但2018年淨利潤增長近乎停滯、2019年上半年實現的淨利潤僅為2017/2018年全年淨利潤的約六分之一。鑑於SEG Holdings所控制的酒店管理教育集團所在賽道，2019年全年利潤出現明顯下滑，如今看來已是一個大概率事件。

SEG作為一個教育集團而言，其行業地位不言而喻。但作為一個資本運作中的標的而言，其財務狀況可談不上優秀。四川雙馬與其關聯公司動輒以10億重注，到底所圖為何？

其次，我們看看四川雙馬自IDG入主後的發展態勢。

IDG入主後，市場普遍認為最終會出現上市公司拿到28億資產置出的對價，水泥資產返還給拉法基豪瑞，上市公司自然就成為IDG注入資產的“殼公司”。但在彼時併購重組監管趨嚴、兼之水泥行業出現回暖的大背景下，最終四川雙馬重大資產出售方案被擱置。

三年後，即使是IDG，怕也難以挽回四川雙馬經營的頹勢。據Choice金融終端顯示，四川雙馬2018年財報披露時員工數量為607人，一年間裏減少超800人——比公司2018年擁有的員工數量還多。

在處置子公司、員工數量大幅減少的同時，四川雙馬的盈利能力也在降低。藍鯨教育整理了2017年一季度-2019年三季度，四川雙馬的單季淨利潤變化情況。

如圖所示，自2018年三季度始，四川雙馬單季度淨利潤同比增加幅度高速下滑，從368.38%到-22.38%僅用了一年時間。與此同時從環比角度出發，自2018年一季度始，四川雙馬的單季淨利潤環比增幅就進入了下滑態勢；七個季度中已有四個季度出現環比下跌。

四川雙馬能否成為IDG旗下的“教育殼”？

IDG的入局確實提振了四川雙馬兩年業績。但從第三年開始，即使IDG資本運作有“化腐朽為神奇”的力量，也難以違背行業規律，讓水泥業務再次煥發新生。此時，四川雙馬進軍職業教育領域，似乎成了應當之舉。最起碼，SEG Holding比2018年初市場猜測要被置入四川雙馬的區塊鏈標的Circle（IDG投資）看起來更靠譜一些。

但問題在於，如今的四川雙馬旗下業務難以形成協同性，更像是IDG操控的一個承接各類資產的平台。

時至今日，四川雙馬旗下共有三塊業務：水泥業務、私募股權投資管理業務和收購而來的體育培訓業務。但據其2019年三季報顯示，體育培訓業務營收佔總營收比不足1%——四川雙馬的教育基因即可忽略不計。若此次投資案順利完成，那四川雙馬還要再加上一塊酒店管理職業教育業務——這四塊業務能存在協同性麼？我們表示懷疑。

在四川雙馬身上，我們同樣看到了很多A股教育概念股公司身影：

IDG資本運作模式，跟三盛教育置出精密儀器資產、立思辰置出信息安全資產相似。但與後兩者結果不同的是，四川雙馬置出水泥資產計劃最終擱淺。

如今四川雙馬想大舉進軍職業教育領域、與可能出現的“水泥+投資+體培+職教”的經營模式，跟“玻璃+幼教”的秀強股份、“大屏+幼教”的威創股份、“白電+幼教”的和晶科技以及“陶瓷+職教”的文化長城等公司有異曲同工之妙。只不過，四川雙馬下轄業務更加龐雜。

以上述模式為代表的一批公司，轉型教育三年後境況大多差強人意。其中更有甚者，如今已經陷入了旗下教育業務出走、業績慘淡的境地。那麼在上市公司跨界教育三年黃金期後才想入場的四川雙馬，究竟能否走出一條不一樣的陽關道，還是一樣重蹈上述公司覆轍？

更值得深思的是，據IT桔子數據顯示，IDG所投的教育標的大多為在線教育公司。如果將四川雙馬作為IDG置入教育資產的平台，那線下體培+線下職教+在線教育如何形成協同？更別説還有水泥業務+私募股權投資管理業務。

四川雙馬在IDG掌控下的轉型之路到底會走向何方？還需廣大教育工作者密切觀察。但就四川雙馬目前的經營態勢和資本動作來看，其轉型教育之路恐怕會走得相當艱難。最起碼，如今看來尾大不掉的水泥業務，已經成了四川雙馬轉型的絆腳石。