滬江身陷對賭協議：三大約定 條條都是“催命符”_風聞
锌刻度-锌刻度官方账号-努力做一个新锐的科技产业原创调查者2019-12-02 21:20
文|鋅刻度 陳鄧新
編輯|高智
被譽為“互聯網教育獨角獸”的滬江教育，好不容易看到走出虧損泥潭的曙光，卻再度陷於對賭協議的風暴中。
2019年12月2日，有媒體報道滬江創始人兼CEO伏彩瑞卸任法定代表人和董事長，董事兼首席財務官宋相偉接任，這意味着前者出局。
出局原因或與對賭協議有關：伏彩瑞無法在規定時間內帶領滬江成功IPO，從而需要回購風投手中的股份。
所謂對賭協議，是創業公司為了吸引風投資本，承諾會在若干年內實現特定水準的利潤或上市，倘若到期完不成，就會以約定的溢價回購股權，或支付一定現金補償等。
據企查查顯示，滬江第一大股東互捷投資已被上海市第一中級人民法院列為被執行人，執行標的為1.44億元，而伏彩瑞持有67.9%的股權，且股權已被凍結。
事實上，滬江的運營主體滬江教育科技（上海）股份有限公司也多次被上海市浦東區人民法院列為被執行人列為被執行人，執行標的累計超過18.02億元。
簡而言之，與百度傳課、淘寶教育、騰訊課堂、新東方等正面競爭的滬江，後院卻着火了，為公司前景蒙上一層陰影。
對賭協議究竟是不是“引狼入室”？
對賭是一把雙刃劍
投資與創業有一個共性：充滿不確定性。
為了降低投資風險，風投資本越來越喜歡用對賭協議來保障自身的權益，而為獲得資本的支持、做大做強，創業者也願意接受對賭協議的約束。
因此，創業者和投資人相愛相殺，當對賭順利時是坐同一條船的人，當對賭不順時就是分外眼紅的仇人。
能量資本創始人王永剛認為：“創業本身就是一種‘賭’，對於急需資金的創業公司而言，很多創業者會簽訂對賭協議，賭贏是一種機會，賭輸就認了”。
小米與多輪股東有約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回，而“合格上市”的定義為限於在港交所、紐交所、納斯達克。
美團點評在進行Ｆ輪融資時，規定IPO市值達到200億美元才算上市成功，若市值未達目標，則賠償投資人相當於投資金額的120%。
小米、美團點評賭贏了，對賭協議變成一種激勵手段，而賭輸了就變成一種懲戒手段。
多家媒體報道，滬江在過往多輪尤其是D輪和E輪融資中，簽署了多項對賭協議，其中與上市公司皖新傳媒的對賭最為明晰。
皖新傳媒曾發佈公告，披露其於2015年10月與滬江簽署了《投資合作協議》，以1億元的價格認購26.67萬股，佔滬江增發後的總股比例的1.43%。如滬江未能按時在2018年底前完成上市，需進行回購，價格為投資金額加上按年息10%複利計算的利息之和。
然而，儘管頭頂獨角獸光環，但滬江IPO之路坎坷，並不討資本市場喜歡，A股上市失敗，改道港交所，也陷入停滯狀態，之後更是爆料稱滬江裁員95%，不過隨後被滬江否認，稱在正常優化。
到了今年7月2日，皖新傳媒發佈《關於使用自有資金投資理財產品部分逾期的公告》，表示滬江應於2019 年6月30日前向公司履行回購清償義務。
而更多的對賭協議截至日期為2019年12月31日，如今看滬江上市可能性微乎其微，考驗着滬江的韌性與耐力。
藏“陷阱”：股權被算計
滬江的結局尚不得而知，但對賭項目多數以失敗告終，這是不爭的事實。
獵雲網曾對國內較為熟知的對賭項目及其運作情況進行不完全統計分析，結果表明：對賭協議成功的比例僅為23%，失敗和中止比例合計佔63%，另有14%還處於運行之中。
真格基金創始合夥人王強曾表示：“年輕的創業者應該警惕那些‘禿鷲’一樣的投資者，對於創業者而言，這是最大的陷阱。在對賭協議中，創業者面對投資者就像是面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。”
對創業者而言，對賭時常常處於劣勢，一不小心就會被算計。
全球最大的招聘網站Monster垂涎中國市場已久，卻苦於一直無法打開局面，2005年時機來了，收購中華英才網40%股份曲線入市。
彼時，中華英才網與前程無憂、智聯招聘並列為國內三大招聘網站。
不過，公司董事會仍然由今日資本創始人徐新主導、管理層由張傑賢的初創團隊掌控，這為之後的對賭埋下了伏筆。
坊間傳聞，Monster身處美國，公司相信有其協助上市應該十拿九穩，更不用説赴美IPO門檻相比中國內地、中國香港更低。
然而意外還是發生了，三年之約將至，中華英才網未上市仍然遙遙無期。
張傑賢事後回憶：“對於一家已經上市且有通暢融資渠道的Monster而言，並不一定希望旗下子公司也赴美上市。而且，從Monster全球併購先例來看，也未有上市的先例。”
2008年10月，Monster如願以償收購中華英才網100%股權，董事會、管理層大換血，徐新、張傑賢不得不選擇離開。
條件苛刻：難以完成任務
就算沒有“陷阱”，投資人也會設置較為苛刻的條件，原國美總裁陳曉深有體會。
陳曉於1996年創建永樂電器，出任董事長，與國美、蘇寧爭奪市場份額，後兩者先後成功上市，在資本助力下跑馬圈地，令孤軍作戰的陳曉壓力倍增。
2004年，陳曉獲得摩根士丹利、鼎暉投資慷慨解囊，同時也簽了對賭協議：2007年淨利潤要至少達到6.75億元，否則就要出讓股權。
須知，永樂電器2004年的淨利潤才2.12億元，唯有淨利潤增長率保持50%以上才能達到三年之後的目標。
在公司生存都成問題時，創業者又何談詩與遠方。
陳曉接受了對賭協議，之後左手全國鋪設自營連鎖店，右手收購河南通利、廈門燦坤等區域家電連鎖品牌。
規模快速膨脹的同時，永樂電器的毛利率、淨利率等都在不斷下降，2006年上半年淨利潤為1501.8萬元，同比暴跌89.3%。
最終，陳曉選擇將公司賣於國美，從而間接保住了控制權，但數年之後黯然離開國美，終於還是輸了。
業績對賭更多見於上市公司。
萬達電影自2016年起就宣佈要收購萬達影視，就是那個從《流浪地球》撤資的萬達影視，後者為了完成收購，進行了業績對賭，設定每年的淨利潤，不達標萬達集團進行現金彌補。
王健林的夢想是打造一個影視全產業鏈上市公司，側重院線的萬達院線與側重內容製作的萬達影視合二為一，才能打通上下游，從而獲取領導地位，掌握行業話語權。
儘管有業績對賭，但資本市場並不賣賬。
究其原因為誠意不足，眼看萬達影視完不成第二次重組預案中對賭的8.88億元業績目標，就在第三次重組預案中下調了萬達影視的業績承諾：2018年的承諾淨利潤下調為7.63億元，之後2019~2021這三年承諾淨利潤也每年下調了上億元。
如此資本也用腳投票，第三次重組預案公佈後2018年11月5日萬達電影復牌，一週之內市值蒸發了近300億元。
2019年11月15日，在投資者問答平台上，有投資者向董秘提問：“萬達影視對賭業績無法完成，大股東無足夠現金彌補，公司相應股票註銷，請問公司是否有重大退市風險？”
可見投資者何等悲觀。
據上交所統計，對賭業績不達標率逐年迅速攀升，2013年前不達標率約為10.67%，2018該數值增至接近4倍。
有的公司為了完成對賭業績，為業績注水，甚至進行業績造假，涉嫌犯罪，譬如2018年，就有近50家上市公司的收購對象涉嫌業績注水。
究其原因為預定的業績標準過高，難已完成。
不過，也有完成苛刻對賭協議的，從而實現雙贏，蒙牛就是典型的案例。
為了擴大企業規模，蒙牛2001年與摩根士丹利等金融機構接觸，兩年之後達成3523萬美元的投資協議，附帶一份對賭協：雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業的複合年增長率若低於50%，則蒙牛賠償摩根士丹利等金融機構一定股份，若業績超過50%，機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛利潤增幅高達94.3%。蒙牛管理層獲得了相應的股份獎勵，摩根士丹利等投資機構也因為蒙牛的股價上漲而大賺特賺。
帶擔保：成為失信人
失去控制權不是最可怕的，可怕的是因而揹負鉅額債務，成為失信人。
賈躍亭的樂視體育與投資方簽署了於2018年年底完成上市的對賭協議，且上市公司樂視網提供擔保。
隨着賈躍亭的“下週回國”，該協議變成了廢紙，樂視網成為被追討的對象，樂視網2019年半年報顯示，針對樂視體育的一系列仲裁結果導致樂視網虧損高達百億元。
最終，賈躍亭成為人人皆知的失信人。
王思聰的普思資本就是其中一個較大的受害者，曾斥資8億元投資樂視體育，未曾想之後王思聰也因為對賭協議步了賈躍亭的後塵。
熊貓TV與投資方簽了對賭協議，王思聰提供了擔保。
投資方之一的鉅大秀贏財股權投資基金的核心條款顯示：“本基金確定轉股後，PT公司（編者注：PT是特別轉讓的英文縮寫）承諾本基金取得不低於A輪投資人獲得的所有權利，並由實際控制人王校長承諾本基金有權要求其回購股權。”
不管是樂視體育，還是熊貓TV，都有一個共同的特徵：為了滿足對賭條件，短期內高速擴張、大手筆砸錢，從而忽視了細水長流、基業長青的問題。
當任何公司以命相搏時，對賭協議就成為一張催命符。