2020年全球經濟展望_風聞

2020年全球經濟逆風不減，中、美分別面臨“收官年”與“大選年”考驗，主要經濟體政策如何應對，經濟走勢如何及其對市場的影響？

來源：FT中文網

2019年即將收官，展望2020年，全球經濟逆風不減，中、美兩大經濟體分別面臨“收官年”與“大選年”考驗，主要經濟體政策如何應對，經濟走勢如何及其對市場的影響？

海外經濟緩中趨穩

全球經濟前景出現一些積極改善跡象。11月以來，全球製造業PMI及訂單分項呈現企穩反彈跡象，日本、歐元區等主要經濟體制造業PMI指數邊際改善，中國PPI環比連續兩個月增長，預示全球工業部門衰退接近尾聲，企業補庫存意願逐步增強；10月中下旬以來，中美貿易談判取得初步進展，英國無協議脱歐風險有所降低；下半年美、歐央行“降息+擴表”，美債收益率曲線結束倒掛，舒緩投資者對歐美陷入衰退擔憂，歐美市場風險偏好情緒有所修復，美股不斷創歷史新高。

中、美有望成為全球經濟穩定器。2018年中、美經濟總量佔全球約42%，中、美對世界經濟增長貢獻率約為53%左右。2020年美國大選年與中國收官年，有理由樂觀預期中美實施更為積極經濟政策，尤其是中國政策空間大且經濟潛力逐步釋放，經濟保持中高速增長。

但從相關指標看，歐美主要經濟體工業製造業尚未擺脱衰退格局，關税壁壘、投資壁壘及不確定經濟前景繼續拖累私人資本支出，接下來2-3季度經濟仍呈慣性走弱態勢。具體看，美國受減税效應減弱，工業製造業部門衰退，美國經濟短期難以擺脱放緩格局；歐、日經濟體面臨疲弱的內外需夾擊，經濟整體維持低速運行格局。但歐美經濟體短期也不至於陷入衰退，主要是這些經濟體目前就業市場穩健，家庭槓桿率相對處於歷史地位，而歐美央行超寬鬆貨幣金融環境對政府、企業高槓杆構成支撐，以及後危機時代歐美監管部門加強金融穩健性監管等。

2020年歐美政策保持寬鬆格局，但寬鬆力度較今年有所收斂。歐美央行政策不會“鬆手”：其一，全球經濟仍處爬坡階段，結構因素制約全球經濟潛力發揮，貿易壁壘繼續拖累工業部門與需求。其二，全球高債務需要低利率環境。近十年來歐美政府債務與私人企業債務快速積累，低利率環境有助於穩定信貸、債務鏈條循環。其三，歐美央行低通脹為歐美寬鬆營造環境。主要經濟體生產價格指數（PPI）同比負增長，顯示工業部門整體處於“削價促銷”，目前OPEC+產能過剩，美國頁岩油供給衝擊等，市場對明年原油需求不足憂慮將制約原油價格上行空間；以及歐美內需對物價拉動温和。

但2020年歐美央行政策可能出現“微妙“變化，政策寬鬆力度邊際收斂，美聯儲至多降息1-2次，歐日央行難有超預期政策調整。主要是一系列指標顯示美國等經濟體陷入衰退風險降低，能源價格對物價拖累減弱，持續改善的就業市場，歐美通脹前景仍偏樂觀，市場情緒也出現明顯改善。

海外市場表現

一般而言，基本面、政策面改善將帶動市場交易風格切換。

2019年“防禦”主導市場行情。這一年大部分時間裏，主要經濟體數據持續放緩，貿易緊張局勢等不確定性持續升級，全球經濟前景不斷惡化，而美債收益率倒掛進一步加劇市場悲觀預期，投資者紛紛轉向防禦策略，黃金、美債等避險資產獲得資金持續流入，負利率債券規模一度高達17萬億美元；面對不斷惡化的市場情緒，尤其歐美製造業衰退逐步向服務行業蔓延，美歐央行為避免政策失誤，先後實施降息與擴表，這為新興經濟體應對經濟放緩擴展了政策空間，今年下半年全球“降息潮”愈演愈烈，由於全球實體經濟長時間低迷，資金脱實向虛明顯，寬鬆流動性對風險資產也構成支撐。直到10月中旬，中美貿易談判取得進展，英國無協議脱歐風險降低，歐美就業、消費等指標儘管低迷，但整體好於市場預期，投資者對經濟前景憂慮有所舒緩。

基於2020年海外經濟前景改善，歐美央行政策保持寬鬆，投資者預期將轉向“謹慎樂觀”，市場風險偏好修復行情有望延續，其一，海外經濟緩中趨穩，經濟前景改善。其二，中國收官年與美國大選年，全球政策有望“同步”寬鬆。投資者之所以保持謹慎，主要是全球經濟低迷表現具有長期性，貿易談判與英國脱歐等不確定因素走勢存波折，以及歐美央行政策效果、空間令市場擔憂。

2020年美債收益率先抑後揚，中樞小幅抬升。與今年不同的是，明年海外經濟前景改善，通脹緩步走高，投資者將相應調整美聯儲政策寬鬆預期，另外，美國大選年市場預期政府通過加大赤字增加公共開支等，美債收益率中樞略抬升；但預計利率上行空間受抑制，主要是全球“低增長、低通脹、高債務”格局持續；全球對安全資產需求強烈，截至目前，全球負利率債券超過12萬億美元；以及市場間套利交易都將制約美債上行空間。

風險偏好修復行情有望延續，但波動較大。主要是經濟前景改善與海外央行保持寬鬆貨幣金融環境利好風險偏好情緒。統計顯示，1960-2016年美國總統“大選年”標準普爾500指數整體收漲（除了2008年美國爆發金融危機）。但相較於歷史情況，2020年美股上行空間有限，波動劇烈，主要是：其一，缺乏基本面強有力支撐。受減税效應減弱，貿易壁壘拖累，全年經濟表現疲軟，企業盈利前景偏淡，預計全年在2.0%左右。其二，華盛頓政治博弈。華盛頓政治博弈令美國內政外交政策走向不確定性上升。其三，美股估值處於歷史高位。相對於疲弱基本面、央行政策空間、效率，尤其是貿易爭端、歐美政治風險等不確定揮之不去，投資者對高估值保持警惕，預計標準普爾500指數漲幅在10%以內。

美元保持相對強勢。相對於今年，2020年美元避險需求或有所減弱，但兩大因素支撐美元，其一，美歐基本面與政策面“落差”。從美歐基本面條件看，明年美國經濟整體表現仍強於歐洲，截至目前，德國製造業仍處於深度調整階段，全球經濟放緩、貿易摩擦與英國脱歐令歐洲經濟面臨逆風；美國對海外需求依賴相對歐洲弱，在中美貿易談判改善條件下，美國經濟衰退風險降低，強勁就業仍有望支持消費温和擴張；通脹方面，歐元區通脹仍處於“1”時代明顯落後於美國。相應地，歐央行政策較美聯儲寬鬆。其二，不確定因素揮之不去。中美貿易爭端解決的長期性，疊加歐洲政治風險短期難出清，投資者情緒謹慎。

海外對中國的溢出效應

海外經濟放緩將對中國外需構成拖累，上半年經濟整體仍存在下行壓力，但從中國經濟結構轉型與政策空間看，明年中國經濟先抑後揚，全年有望運行在6.0%上方。海外經濟放緩拖累中國經濟外需，疊加國內融資環境壓力，拖累國內民間投資意願等，上半年經濟下行壓力相對大；但明年是 “十三五”的收官年，以及每年需要保障新增1200多萬就業崗位，面對外需放緩壓力，管理層有望適度加大逆週期調節政策進行對沖，明年基建投資與製造業投資改善可期；從中國結構轉型升級看，明年經濟實現6.0%以上增速難度並沒有想象的那麼大，中國處於消費升級階段，消費、服務業對經濟貢獻均超過六成，高新技術、服務業產出增速仍遠高於經濟增長，經濟穩定性強；近期公佈的宏觀經濟指標釋放積極信號，生產者價格指數（PPI）環比連續兩個月增長，汽車銷售萎縮幅度逐步收窄，國內發電量企穩改善等。

央行政策穩健基調未變。貿易緊張局勢、歐美政治風險等令歐美經濟繼續構成阻力，全球工業製造業部門衰退及原油需求不足憂慮，歐美低通脹為歐美央行維持寬鬆貨幣金融環境營造環境，這對央行逆週期調節政策構成掣肘有限。但央行逆週期調節政策有別於歐美市場化政策傳導機制，受到國內融資結構與基礎貨幣投放方式轉變，國內實體經濟尤其是民營經濟融資可得性矛盾仍突出（近兩年民營企業違約佔比超七成），央行實施寬信用政策仍將數量為主、價格為輔，並且數量型工具以定向為主，一方面，避免過度寬鬆流動性催生資產泡沫，導致宏觀槓桿率過快上升；另一方面，有助於引導金融機構加大小微、民營企業融資難題，精準調控、提升政策效率。由於央行降息信用作用強，為避免降息對樓市調控與匯率穩定構成掣肘，央行更多通過改革手段疏通貨幣政策傳導，降低實體經濟融資成本，中期借貸便利（MLF）利率與LPR利率報價有一定調整空間，但預計幅度與節奏謹慎。並且為調動商業銀行積極性，不排除央行通過定向降準，鼓勵中小銀行通過發行永續債等多渠道補充一級資本金，適度調降負債成本。

考慮明年央行政策面臨約束，地方財政約束，明年專項債、抵押補充貸款（PSL）等政策工具加大包括老舊小區改造、冷鏈物流、信息通信與棚改在內的新基建補短板力度，既有助於穩投資，也將助力消費升級。

年初以來，在全球經濟同步放緩，貿易摩擦、英國脱歐風險不斷升温背景下，國內股市中樞態勢，明顯有別於2018年市場情況，外匯市場預期平穩，貿易爭端及外部不確定因素對國內股市影響明顯減弱，外資持續流入，這背後反映了國內經濟韌性增強，全球投資者看好中國資本市場的長期發展；人民幣資產估值窪地；以及投資者也逐步“適應”了貿易爭端的影響。

基於明年經濟前景改善，政策環境保持寬鬆，股市估值低窪與外資長期流入態勢等因素，中國權益市場彈性相對高。其一，長期配置價值。中國市場“轉型升級突破發展瓶頸+資產估值低窪+政策空間大”，海外市場整體處於“經濟迴歸長期趨勢+高估值+政策空間有限”，國內通過改革、開放突破發展前景，國內市場潛力釋放，中國保持中高速增長，其資產長期配置價值明顯。其二，國內基本面與政策面支持。經濟指標與貿易等不確定影響減弱，有助於提升投資者對經濟、企業盈利前景樂觀預期；面對複雜內外環境與短期經濟下行壓力，央行逆週期調節延續，流動性不會成為制約股市主要因素。但與不同於以往“水牛”、“槓桿牛”不同，本輪股市更傾向於中長期慢牛，改革紅利是個逐步釋放過程，中國正經歷新舊動能切換，產業結構轉型升級等，市場結構與投資邏輯在逐步變化。

在基準情景假設下，明年債市整體表現遜於股市。主要是經濟前景與央行政策出現一定變化，一方面，相較今年經濟前景持續惡化，投資者轉向防禦策略，明年經濟前景有望改善；另一方面，“被定向”的央行寬鬆與穩健基調，利率難有趨勢大幅下行行情。2020年上半年央行逆週期調節有望繼續發力，但央行需要平衡穩增長、穩物價、穩槓桿等多個目標，且面臨通脹、樓市、匯市等方面制約，逆週期調節注重信貸結構優化與政策質效，專項債、永續債、PSL等政策工具有望適度發力。但利率上行空間受制約。全球經濟並未擺脱“低增長、低通脹、寬貨幣”的格局，2020年市場對安全資產需求仍高，從降低實體經濟融資成本角度看，央行也不願意看到市場利率大幅上行。

央行加大實體經濟扶持力度，數據顯示2019年下半年以來，國內信貸融資環境呈現企穩改善態勢，這有助於舒緩國內信用環境，但信用債結構分化格局短期難以改變。

值得留意的是，2020年貿易緊張局勢，歐美政治風險及歐美經濟放緩幅度超預期都將影響全球央行政策及市場交易風格。