良品鋪子IPO過會：毛利率低於同行，上市後股價或將承壓_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2019-12-12 13:07
撰寫 | 鮮寶
近日，良品鋪子IPO申請獲證監會批准，近期將在A股主板上市。公司此次擬公開發行4100萬股，募集資金約7.7億元，用於營銷網絡建設、倉儲與物流體系建設、信息系統數字化升級項目，及食品研發中心與檢測中心的升級改造。
良品鋪子是休閒食品領域的龍頭，5年前衝刺港股但沒有成功，因此這一次IPO獲批格外受到外界關注。今年初，市界等媒體曝出良品鋪子長期存在員工社保和公積金欠繳的問題。2018年上半年，良品鋪子員工總數為9294人，共有1456人沒繳納社保和3622人沒繳納公積金，累計拖欠社保達3000萬元。這件事給公司上市後的表現前景蒙上了一層陰影。
而公司讓人們擔心其市場表現的地方，還不止於此。
資產負債率高出同行2倍
良品鋪子成立於2006年，2011年開始拓展線上渠道，到2018年線上銷售收入的佔比已經達到了44.85%，接近一半。
招股書披露的數據顯示，2015-2017年，公司分別實現營收31.09億元、42.30億元、53.73億元，年均複合增長率超過31%。2018年上半年，營收達到30.4億元，遠高於鹽津鋪子的4.9億元，來伊份的20億元，好想你的26億元，略低於三隻松鼠的32.3億。而據中華全國商業信息中心發佈的《2019年國內零食市場研究報告》，2015年-2018年，公司的終端銷售額分別為40億元、56億元、71億元和82.9億元，連續四年居全國銷售排名榜首。
但伴隨業務擴張的，是快速上升的運營成本和負債。2015年至2018年上半年，公司負債總額分別達到15.1億元、21.8億元、21億元和17.7億元，資產負債率分別為83.88%，83.9%、71.05%、64.69%。2017年負債率之所以下降，很大程度上也是因為高瓴資本的B輪融資加持，即便如此其負債率幾乎是同行業上市公司的兩倍。
對此公司解釋稱，主要是因為經營規模及收入快速增長，使得與日常經營相關的流動負債較高；公司對供應商採取先貨後款的結算方式，且使用票據支付的比例較高，期末尚未結算的應付票據、應付賬款金額較大；同時，公司線上業務收入佔比高，其銷售季節性及備貨時點特徵，也提升了公司期末流動資產、流動負債的規模。
可是多家媒體注意到，同樣從外部採購產品並在線上銷售的鹽津鋪子、好想你和三隻松鼠，資產負債率卻低於良品鋪子。
究其原因，公司負債持續攀升與過高的費用支出有很大關係。報告期內，良品鋪子的銷售費用分別為7.19億元、9.52億元、10.55億元、5.68億元，分別佔同期收入的22.83%、22.20%、19.45%、18.75%。其中，僅促銷費用就分別達到1.92億元、2.3億元和3.18億元，合計共達7.4億元，佔比接近30%。
數據顯示，良品鋪子每年在廣告方面的投入超過2億元，2019年年初還以2500萬元高價簽下流量明星吳亦凡、迪麗熱巴作為品牌代言。同期，公司管理費也分別達到2.23億、3億、3.7億、1.7億。
與宣傳與推廣方面的大手筆不同，公司對研發投入卻少得可憐。
招股書顯示，報告期內公司的研發費用分別為586萬元、5835萬元、4146萬元和964萬元，只佔同期收入的0.19%、1.38%、0.77%、0.32%，低於行業平均水平。而且在百分之一都不到的研發投入中，大部分都是用來進行產品規劃、包裝設計和信息系統開發，對於食品本身的探索開發費用並不多。
此外，公司研發部門的人員配置也明顯不足。截至2018年6月30日，公司的研發人員共128人，可其中產品資源研發中心僅有18人。
雖然休閒食品行業本身對研發的投入需求並不大，但良品鋪子的產品種類多達上千種，這點研發投入實在少得可憐。在行業“同質化”加劇的前提下，多年的低研發投入可能直接導致公司未來發展受阻。
高營收低利潤，利潤空間收窄
近些年良品鋪子的市場擴張速度很快，營收規模高於大部分競爭對手，實體店接近2100家，從這些數據看，良品鋪子似乎是一家發展不錯的消費食品企業。但事情可能並不是這麼簡單。
據招股書披露的數據，從2015年至2018上半年，公司實現歸屬淨利潤只有4535.82萬元、9895.55萬元、1.13億元、1.12億元，淨利率僅為2%，這與公司偏低的毛利率有關。
良品鋪子採用的是高端路線，旗下產品價格一般高於同業其他品牌，在高價格的前提下，其毛利率卻逐年走低。在報告期內，公司主營業務的毛利率分別為32.93%、32.88%、29.52%、29.75%，低於行業40%的毛利率均值。
良品鋪子雖自稱是高端食品企業，但其產品大多來自代工，自己並不生產。在招股書中，良品鋪子明確表示，公司“較少涉及生產加工環節，固定資產、在建工程等非流動資產金額相對公司資產規模較低。”
採用代工工廠模式，良品鋪子可以減少在生產製造、原材料等方面的投入，實現輕資產運營，流動資產佔比高達80%。但這種模式對庫存週轉速度要求極高，一旦週轉速度放慢，不僅現金流可能放緩，庫存也會出現積壓，這對於有嚴格保質期限制的食品行業是致命打擊。
2016年至2018年6月,公司應收賬款週轉率分別為51.29次、58.54次和30.96次，存貨週轉率分別為5.19次、6.25次和4.17次，兩項核心指標均有不同程度放緩。
更關鍵的問題是，由於委託他人生產，良品鋪子無法對原材料的質量和生產環節進行有效的控制，多次被曝出食品安全問題。公司招股書對此的解釋是“公司的產品質量不可避免的受限於農副產品原材料供應、供應商生產能力等因素影響”。但並沒有給出明確的解決方案。
上市後股價或承壓
我國休閒食品行業市場空間巨大，中國食品工業協會數據顯示，2019年休閒食品行業零售值將突破2萬億，未來5年CAGR仍有望達到15%。同時，我國零食產品人均消費價格和消費量均低於主要發達國家的水平，所以未來仍有很大市場潛力。
不過要指出的是，良品鋪子存在的諸多問題，是休閒食品行業的普遍現象。今年7月，三隻松鼠先良品鋪子一步登陸A股，其財報顯示三季度淨利潤同比下滑51%，主要原因是收入增速低於成本上漲的速度。而百草味和來伊份等上市公司，同樣出現利潤下滑的情況。考慮到行業具有的共性，因此不排除良品鋪子上市後股價短期承壓。
決定公司股價長久表現的，還是公司能否提高供應鏈管理能力、降低綜合成本、擁有良好品牌影響力等方面的因素。良品鋪子、三隻松鼠、百草味、來伊份等休閒零食巨頭齊聚A股，站在同一水準線上後，良品鋪子的高端零食發展戰略能否實現突圍，仍有待考驗。
另外，公司最新的股權結構中，楊春紅、楊銀芬等四人共計持有公司46.96%的股票，是良品鋪子公司的共同實際控制人。而今日資本和高瓴分別持有公司33.75%和13%的股份，加起來和公司實控人的持股比例基本相當。就算高瓴和今日資本在業內的名聲一向比較好，但這種股權結構並不太穩定，機構手裏的籌碼越多，上市後的減持壓力就越大。