一路併購激進的宇華教育，上市兩年融資已超55億港元_風聞

在這個財年，宇華教育因可換股債券和貸款導致的公允價值虧損已達2.33億元。

撰文 | 彭孝秋

近日，宇華教育（06169.HK）計劃發行20.24億港元可換股公司債券的消息，引來教育資本市場熱議。如果算上額外發行的3.24億港元期權債券，此次可再融資淨額為23.25億港元。這批債券到期日為2024年12月27日，年利率為0.9%，前期利息須於每年的6月27日及12月27日支付，每半年支付一次。

受此消息影響，宇華教育股價在公告後的第一個交易日便創下今年新高，達到5.56港元，對應市值182億港元。

那麼，為什麼在現金和現金等價物超過21億元的情況下，還要大規模發行債券融資？前段時間披露的年報又給出哪些關鍵信息？藍鯨教育從財務和資本角度為您帶來深度解讀。

上市僅兩年，已有四次融資

2017年2月28日，宇華教育正式在港交所掛牌上市。當時以2.05港元（中間定價）的發行價，發行了8.63億股，其中超額配售1.13億股。IPO部分募資淨額為14.56億港元，超額配售部分淨額為2.25億港元，所以上市之時一共募集了16.81億港元的資金。

去年5月31日，宇華教育再次向國際金融公司借入7500萬美元可轉股貸款，其中2500萬美元貸款可由國際金融公司在首次貸款提取日或提取日後一年內的任何時期，以每股5.75港元轉化為普通股。這筆借款已於今年2月4日被宇華教育提取（還未動用），但國際金融公司尚未將可轉換貸款轉化為公司普通股。

今年1月9日，宇華教育和美林證券簽訂協議，擬發行9.4億港元可轉股債券。債權人可以每股3.336港元將債券轉換為普通股，相當於公告日期宇華教育已發行股本約8.63%；及因可換股債券獲悉數轉換而發行轉換股份所擴大後，宇華教育已發行股本的約7.94%。此次募資淨額約9.21億港元（已全部用於併購），年利息為3%。

綜合算下來，上市短短2年，其通過多種方式籌集資金超55億港元。這些錢基本都用於併購。

目前，宇華教育有29所學校，其中大學4所、高中5所、初中7所、小學6所、幼兒園7所。今年一年間，並表增加的是幼兒園1所，大學2所（海外1所），高中1所。

具體説來，大學就是以14.9億元收購了山東英才學院（有學生4.3萬）90%的股權，商譽為4.3億元；以2787萬美元收購了泰國斯坦福國際大學（有學生4600人），商譽有4156萬元；高中是以1.07億元收購的河南開封博望高中70%股權，商譽有8143.7萬元。

事實上，宇華教育還有一項很大的收購案被市場關注。即在去年以14.3億元收購了湖南涉外學院，當時這所學院有不少瑕疵。但經過1年時間的管理，其淨利潤由6500萬元增長近3倍，全國排名也由30多名升到第11名。

據申萬調研資料獲悉，宇華教育在湖南涉外學院首先裁員200人，節省成本100多萬，包括1名副校長；其次是學額增加80人，本科新生學費由1.5萬漲到2萬，專科由1.1萬漲到1.3萬；最後是取消了招生小組，節約成本近900萬元。

負債激增，南向資金已開始大撤退

在目前的港股教育公司市值中，宇華教育可排到第四名，僅次於東方教育、中教控股、新東方在線。

年初至今漲幅和市值一樣，也是第四名，僅次於思考樂教育、天立教育、新東方在線。

但是，從港股通累計資金淨流向來看，最近1日淨流出9895萬元，最近5日淨流出2.11億，最近20日淨流出翻倍至3.08億元。目前南向資金持倉比例在12.5%，持倉成本為4港元多，浮盈超29%。所以接下來，其勢必會吸引到更多的對沖基金。

2019財年，宇華教育完成營收17.14億元，同比增長43.5%；歸母淨利潤4.8億元，同比下滑8.6%。其中幼兒園收入由6200萬元下滑到5700萬元，下滑比例為7.8%；K12收入5.9億元，同比增長12.8%；大學收入10.6億元，同比增長75%。

從最近2年來看，宇華教育營收增速變化不是很大，2018財年增速為41.23%。成本方面，主營業務成本為7.15億元，同比增長36.3%。所以經調整毛利率就為61.2%，略有增長。

費用中，管理費用大增51%至2億元，佔營收比為12%；銷售費用猛增245%至0.22億元，佔營收比為1.3%；財務開支7800萬元，同比劇增597%；淨利率下滑16%至28.5%。

既然有大規模融資和大規模併購，就一定會導致負債增加。從財報來看，宇華教育總資產為97.83億元，總負債56.39億元。

截至2019年8月31日，其流動負債超出流動資產16.21億元，流動負債包括與預收學費及寄宿費相關的合約負債13.01億元；流動借款10.65億元；及分類為按公平值計入損益的金融負債之可轉股債券11.27億元。此外，非流動借款為5.07億元，根據各自的借款協議，該等借款的本金均應於年結日起計十二個月後償還。

其實，在這個財年，宇華教育因可換股債券和貸款導致的公允價值虧損已達2.33億元。

最後我們再看宇華教育是否存在被高估。按照2019財年的每股0.15港元（上年為0.17港元）盈利計算，其PE為35.7倍。明顯比港股整個教育板塊的27倍平均估值要高。