國有控股企業“混改”中有限合夥的秘密：從綠地張玉良到格力董明珠_風聞

為什麼兩家“混改標杆”都不約而同地引入“有限合夥架構”作為混改方案的核心安排呢？答案也很簡單：通過有限合夥架構中GP管理決策權的集中上收，實現“用最少的出資控制最大的資產”的目的。

明星上市公司格力電器的“混改”方案，很容易讓人想起5年前的另一個“混改”標杆——上海綠地集團的“混改”方案。

其一在於，在“混改”之前，兩家公司的實際控制人都是當地國資委，綠地集團的實際控制人是上海市國資委，格力電器的實際控制人是珠海市國資委。

其二在於，在“混改”之後，兩家公司都變成了“無實際控制人”的公司。

其三在於，在“混改”之後，作為“無實際控制人”的公司，強勢的管理層代表開始“當仁不讓”地主導公司決策。於綠地集團而言，是總經理兼董事長兼法定代表人張玉良；于格力電器而言，是總經理兼董事長兼法定代表人董明珠。

其四在於，在“混改方案”的設計中，兩家公司都用了一個“有限合夥架構”作為混改方案的核心安排。

在綠地集團的混改方案中，直接持有“混改”後上市公司股權的是上海格林蘭投資企業（有限合夥），而在上海格林蘭的上面，則是一組多達32個的小型有限合夥安排，在這個結構中，唯一的GP就是張玉良直接控制下的管理層實體格林蘭投資（具體見下文）；

在格力電器的混改方案中，直接持有“混改”後上市公司股權的是珠海明駿投資合夥企業（有限合夥），而在珠海明駿的上面，同樣是一個多層有限合夥安排：格臻投資——》珠海毓秀——》珠海賢盈——》珠海明駿。在這四家企業中，除了珠海毓秀，其它三家都是有限合夥。其中，格臻投資作為由董明珠直接控制的管理層實體，位於這個多層合夥安排的最頂端。

那麼，為什麼兩家“混改標杆”都不約而同地引入“有限合夥架構”作為混改方案的核心安排呢？

答案也很簡單：通過有限合夥架構中GP管理決策權的集中上收，實現“用最少的出資控制最大的資產”的目的。

另外，在混改方案中引入“有限合夥架構”作為混改方案的核心安排，相信這樣的做法會越來越流行。

從這個視角出發，我們可以重新再來看一下格力電器和綠地集團的混改方案——

【A】格力電器混改：高瓴出手，絕招我有

接盤方珠海明駿“理論上”已暴賺144億元！ 

作為一家著名的投資公司，張磊掌舵下的高瓴資本當然也應該是財技高手。至少，從格力電器已披露的混改方案來看，這一點是沒有疑問的。

一、相關公告內容顯示：本次股份轉讓系珠海市國資委穩妥有序推進國有企業混合所有制改革，進一步激發企業活力、優化治理結構，推動格力電器穩定快速發展而提出的戰略安排。珠海明駿本次權益變動的目的系看好上市公司所從事業務未來的持續穩定發展，認可上市公司的長期投資價值，旨在進一步改善上市公司法人治理結構，提升上市公司質量，維護公司長期健康發展，為上市公司引入有效的技術、市場及產業協同等戰略資源，協助上市公司提升產業競爭力，進一步提升上市公司盈利能力。

由此可以看出，“激發企業活力、優化治理結構，推動格力電器穩定快速發展”是股權實際轉讓方珠海市國資委及相關股權接盤方珠海明駿的共同關注點。

二、 珠海明駿以46.17元/股的價格受讓格力集團持有的格力電器902,359,632股股份（佔格力電器總股本的15%），合計轉讓價款約為416.62億元。但根據日前公告，接盤方珠海明駿LP們的認繳出資額約為218.5億元，尚有近200億元的資金缺口。

根據公告信息，珠海明駿已取得多家銀行提供的貸款承諾函，並且於2019年11月15日向招商銀行珠海分行發出了關於總計不超過225億貸款金額的全額包銷委任函，而且招商銀行珠海分行簽署和接受了該等委任。

看來，珠海明駿完全不打算通過引入新的LP資金加入接盤合作——正所謂肥水不流外人田，儘管這筆大交易還沒有正式交割，但以格力電器最新的股票價格來計算，接盤方珠海明駿“理論上”已經暴賺了144億元！

珠海明駿的合夥人情況：

三、 我們知道，根據相關係列協議，珠海毓秀的三人董事會高居於接盤方體系設計的權力核心位置，對珠海明駿的重大事項作出決策。

而在珠海毓秀的三名董事中，珠海高瓴和HH Mansion共同委派1名，Pearl Brilliance委派1名，管理層實體委派1名。且，除在珠海毓秀公司章程和珠海賢盈有限合夥協議中明確規定的需要珠海毓秀董事會三名董事一致通過的事項外，珠海毓秀董事會的決議在任何時候由三分之二以上（含本數）的成員投贊成票審議通過。

有最新消息指出，Pearl Brilliance背後的實際控制人曹俊生是高瓴資本創始人張磊的老鄉，也是張磊的多年好友，是張磊引來一起接盤格力電器股權的項目夥伴。

換句話説就是，在至關重要的珠海毓秀三人董事會中，高瓴方面可以掌控/影響兩個董事席位。也就是説，高瓴方面可以牢牢掌握珠海明駿的決策管理權。

珠海毓秀的股東及最終出資人情況：

珠海毓秀的董事情況： 

四、珠海明駿的控制關係圖： 

五、關於管理層實體格臻投資。

根據公告，本次權益變動後，上市公司除深港通（陸股通）外的前三大股東分別為珠海明駿（持股15.00%）、河北京海擔保投資有限公司（持股8.91%）、格力集團（持股3.22%），上市公司股權結構較為分散，珠海明駿作為上市公司第一大股東，與第二大股東持股比例差距僅為6.09%，且珠海明駿與上市公司其他股東之間不存在一致行動、表決權委託、股份代持等安排。

由於珠海毓秀的三人董事會最終控制着珠海明駿，且該三人董事會中必有一席由管理層實體格臻投資所委派，而格臻投資又被董明珠所實際控制，則可以説，董明珠透過珠海明駿可控制/代表5%的格力電器股權。

考慮到格力電器經銷商聯合體河北京海擔保所持有的格力電器8.91%的股份，而在通常意義上市場也認為京海擔保是董明珠的一致行動方。再考慮到董明珠個人所持有的0.74%的格力電器股份，則董明珠背後所代表/影響的上市公司股份竟然高達14.65%，貌似已成上市公司的實際第一大股東。

當然，高瓴方面也遠比初看上去要“強”得多：由於張磊和曹俊生的特殊關係，高瓴方面透過珠海毓秀的董事會牢牢掌握珠海明駿的管理權，而珠海明駿卻是上市公司實實在在的第一大股東。

如此一來，格力集團手中剩餘的那3.22%的上市公司股份，似乎就變得更加重要起來。

格臻投資的最終出資人：

六、在上市公司董事會層面，根據相關協議安排及規定：如果珠海明駿依據上市公司的公司章程有權提名三名以上（含三名）董事候選人的，則珠海明駿應提名三名董事候選人；其中應包括一名由珠海高瓴提議的董事候選人，一名由Pearl Brilliance提議的董事候選人，一名由管理層實體提議的董事候選人，且應保持其中的至少兩名董事候選人為管理層實體認可的人士；由珠海明駿按照珠海毓秀董事會決議選出的人選，向上市公司進行董事提名並履行股東投票權，並且，在上市公司採取累積投票制選舉上市公司董事的情況下，除非經珠海毓秀董事會全體董事另行一致同意，珠海明駿應將其投票權在珠海毓秀董事會決議選出的董事候選人之間平均分配並投贊成票。

這些規定意味着，在珠海明駿提名上市公司董事人選的時候，只能提名三人，其中兩人需要獲得管理層實體認可。考慮到Pearl Brilliance的“親高瓴”背景，這也意味着Pearl Brilliance所提議的董事候選人需要由珠海高瓴和管理層實體共同認可。這保證了珠海明駿將來向上市公司所派出的三名董事在意見表達上的一致性，不致於出現“內部分裂”。

結論：“制衡”是格力電器混改方案的精髓，各方勢力你中有我、我中有你，相互見強力制約。基本上，高瓴方面依然控制珠海明駿，但在上市公司董事會層面，博弈依然會比較複雜。同時，這一混改方案對來自二級市場上潛在的“惡意收購者”也已有充分考慮，可以説，在這一方案之下，格力電器已完全無懼“惡意收購”。

【B】綠地集團混改：有限合夥，層疊複製

張玉良用10萬元控制188.8億資產！

2014年3月中旬，綠地集團借殼金豐投資（600606.SH）的預案終於揭蠱，其中最大的亮點在於綠地集團員工持股問題的解決，系列“有限合夥”的安排成為解決這一問題的關鍵。

一、通過一個“金蟬脱殼、化繭成蝶”的資本重組安排，綠地集團“混合所有制改革”備受關注。下圖為重組前的綠地集團股權結構。

二、下圖為重組後的新綠地集團的股權結構，上海格林蘭作為員工持股平台，持有重組後新公司28.83%的股份。

三、下圖為上海格林蘭的股權結構，在整個重組架構的安排中，這個層疊複製的有限合夥安排極為重要，充分體現了管理層和員工的利益訴求，並規避了以往通過信託結構進行利益安排的種種弊端。

尤其需要關注的是，格林蘭投資為綠地管理層直接控制，是其核心利益的體現，其法定代表人正是綠地集團董事長兼總經理張玉良：

四、下圖為從“壹有限合夥”到“叁拾貳有限合夥”等一系列小有限合夥安排的具體細節。在每一個小的有限合夥安排中，格林蘭投資作為普通合夥人（GP），只象徵性出資1000元即獲得了管理權。這樣，在一共32個小有限合夥安排中，格林蘭投資累計出資額只有區區3.2萬元。即，格林蘭投資以3.2萬元控制了3759.74萬元的員工持股權。這是關鍵安排的第一步。

五、在此基礎上，以32個小有限合夥安排為有限合夥人（LP），格林蘭投資作為普通合夥人（GP），出資6.8萬元（註冊資本10萬元，其餘的3.2萬元已經作為對32個小有限合夥安排的出資），成立了大的有限合夥安排“上海格林蘭”。這是關鍵安排的第二步：張玉良通過註冊資本僅有10萬元的格林蘭投資，控制了3766.55萬元的內部人持股權。 

六、現在請再回到重組後的新綠地集團的股權結構圖：“大合夥企業”上海格林蘭持有重組後新公司的股權比例為28.83%。

七、根據重組預案，“本次交易中，擬注入資產的預估值為655億元”，則上海格林蘭所持新公司28.83%的股權，對應的資產價值則為188.8365億元！

八、根據綠地控股2019年半年報，其主要股東期末構成如下，其中上海格林蘭的持股比例由於二級市場增持等原因已升至29.13%：

結論：張玉良以一個註冊資本只有區區10萬元的公司（格林蘭投資），通過一系列合適的有限合夥安排，達到了四兩撥千斤、螞蟻拉火車的效果：輕鬆實現了對190億元龐大資產的控制。

（注：文中圖表均來自相關上市公司公告）