【解局】放水？加槓桿？樓市鬆綁？不要想多、想偏了！_風聞

【俠客島按】

作為部署明年經濟發展的重要會議，中央經濟工作會議閉幕後，市場上對這次會議的解讀分析五花八門，有的鞭辟入裏，有的卻誤人子弟，意思滿擰了。

看清大勢很重要。今天，俠客島要推的這篇文章就是希望幫大家看得明明白白。

一

島叔最近看到不少對中央經濟工作會議的解讀，箇中含義大家不妨來品一品：

“‘穩健的貨幣政策要……疏通貨幣政策傳導機制，增加製造業中長期融資’，這意味着2020年將會加大對製造業的信貸投放”；“‘更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題’，意味着明年仍有一定的降息空間”。

一番分析之後，有人得出一個結論：“降息”、“大水漫灌”已經在路上了，應對下行壓力還是得靠“開閘放水”刺激經濟。

但這樣做真能長久嗎？

經濟下行就放鬆信貸，是不少國家曾試過的法子，結果卻很不理想。國際金融危機以來，歐美日等發達經濟體都實施力度空前的量化寬鬆，雖然緩解了經濟衰退的一時陣痛，但結構性改革進展遲緩，深層次矛盾不斷髮酵，政治極化、民粹主義傾向凸顯，宏觀政策空間也更加收窄，應對下一次潛在危機的彈藥更有限。

這給我們什麼啓示？老藥方要是治不好毛病，就得換。只有找準病根抓對藥，解決經濟問題才能有療效。

中國經濟眼下的“病根”在哪兒呢？一言以蔽之，轉型期的尷尬——我們不能再走“鐵公基”帶動發展的老路了，這種方式投入產出比越來越低，副作用卻越來越大。

那我們該咋辦？用先進產能取代落後產能，做供給側即生產端的結構調整，發展高新技術產業，提高生產效率，讓經濟質量再上台階且獲得可持續發展的力量。如果搞反了邏輯，只顧打開貨幣閘門，放任資金流向落後產能，無異於緣木求魚。

不過在做長期結構調整的同時，也可以兼顧短期對沖經濟下行壓力的目標。

怎麼做呢？把供給側結構性改革主線貫穿於宏觀調控的全過程，把握好逆週期調節的節奏和力度，別用力過猛。要引導企業在供給升級與擴大需求的結合部發力。這樣才能實現治標和治本、當前和長遠的有機結合。

之前中國在這方面取得了一些成績。從2015年推動“三去一降一補”，到2017年提出“破立降”，再到2018年的“八字方針”。中央根據形勢變化，不斷調整供給側結構性改革政策重點，豐富其內涵，這對促進經濟再平衡、提高運行質量、促進風險收斂發揮了實質性作用。

二

説完長期發展思路，我們再來看眼下的重要任務——“穩增長”。實現穩增長離不開逆週期調控，而逆週期調控的重要組成部分是貨幣政策。

今年中央經濟工作會議新聞通稿中，貨幣政策有個搶眼的表述——“靈活適度”。不少人一拍大腿：這不就是放鬆嘛，央行要開閘放水了！

事實果真如此嗎？

在回答是不是“放水”前，有個問題更重要：好的貨幣政策應該實現什麼目標？答：維持幣值穩定，促進經濟發展。怎麼才能實現前述目標？貨幣增速要與經濟增長速度基本匹配。

當前中國GDP增速在6%左右，且據多家機構測算，“十四五”時期中國經濟潛在增速預計在6%以下，原因是技術水平更靠近前沿、勞動年齡人口減少、資本邊際回報約束等。

而中國廣義貨幣（M2）的增速在8%左右，去除2%—3%左右的通脹因素，二者基本匹配，貨幣資金的增長速度能夠支撐經濟發展的需要。在此情況下，實在沒必要進一步大幅放鬆貨幣了。

另外，評價貨幣供給是否均衡，一個很直接的辦法就是看利率水平是否均衡合意。

何為利率？資金價格是也。如何判斷利率水平均衡合意與否？看價差和價格走勢。

為此，我們不妨選取三組利率指標，分別是銀行間隔夜拆借利率、1年期和5年期國債利率，以及與國債利率對應期限的貸款基礎利率（LPR）。

這三者的實質是什麼？隔夜拆借利率，反映的是金融機構短期融資成本；國債利率，則是以國家信用背書的無風險利率；而貸款基礎利率，是由各個市場主體交易而形成的利率，特徵在於市場化。

這些指標在中國的情況如何？目前，中國銀行間市場隔夜拆借利率約為2.3%，1年期和5年期國債無風險收益率分別約為2.6%和3%，與國債利率對應期限的貸款基礎利率（LPR）分別為4.15%和4.8%，兩者之間的價差不到2個百分點。

這樣似乎看不出什麼來，我們需要找個對照物。拿實質上尚未完全退出量化寬鬆、信貸狀況較為寬鬆的美國為例，其聯邦基金利率目標區間目前處於1.5-1.75%，1年期和5年期國債利率為1.6%左右，美國主貸利率則在4.75%附近，後兩組數據對應之差已超過3個百分點。

值得注意的是，中國當前經濟潛在增速差不多是美國的3倍，且物價漲幅大體相當，然而中國的無風險利率水平略高，風險升水幅度略低。兩相對照，足見中國目前的利率水平已處在較均衡合意的區間。

在此情況下，“穩”才是理想的做法。但“穩”不是一成不變，為了保持相應的穩，也需要在經濟情況波動時靈活機動、適時調節，但這不意味着貨幣政策要做大的寬鬆調整。

説到這兒，各位get到“靈活適度”的真正含義了吧？

三

“要保持宏觀槓桿率基本穩定”，有人解讀道，“這意味着去槓桿不能‘一刀切’，中央政府可以加槓桿，但地方政府要去槓桿，個人要加槓桿，而企業去槓桿，這樣就總體穩定了”。這句話真能這麼理解嗎？

顯然不能。看問題要看大局、看大勢，不能主觀臆斷。

何為大局？確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官，就是大局。何為大勢？中國經濟穩中向好、長期向好，就是大勢。

**在大局和大勢裏，穩增長固然是經濟發展的重要任務；**但築好防火牆、防範化解重大風險更是底線任務。

只有防範化解重大風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，才能確保取得的成效不被風險吞噬。

**在過去幾年間，決策層做出了許多努力。**從2015年的“去槓桿”，到2017年提出打好防範化解重大風險攻堅戰，再到2018年的“結構性去槓桿”，影子銀行、金融大鱷、地方隱性債務、部分問題中小金融機構等風險已然得到有效管控，宏觀槓桿率快速上升的勢頭也被有效遏制。

從數據來看，截至今年三季度末，中國宏觀槓桿率為256.8%，較去年同期上升4.1個百分點。而之前5年，宏觀槓桿率上升幅度分別為14.9%、20.2%、21.1%、7.2%和-1.5%。

如果再考慮到沒有系統統計的股權質押、P2P等融資活動，近兩年的更廣義宏觀槓桿率實際是不斷企穩的，這為後續化解風險預留了政策空間。

前述情況，充分説明過去的政策行之有效，經得起實踐檢驗。但也不能掉以輕心。前期積累的風險和矛盾可能繼續水落石出，防風險成果尚需鞏固。

這時該咋辦？一句話：保持宏觀槓桿率基本穩定，防止大規模加槓桿。

具體怎麼做？一是針對中小金融機構、部分城投平台債務、房地產債務風險等看得見的風險，要壓實責任，分類處置，精準拆彈；二是對難以預料的風險，要主動出手，早做預案，用大概率思維應對小概率事件。

四

前面的內容都挺硬核的，看到這兒你可能有點累了，不過接下來的內容你會有很大共鳴，因為我們要講的是房地產。**那麼，**樓市會鬆綁嗎？

每年中央經濟工作會議，關於樓市的表述都是市場關注的熱點，今年更是達到高點。

今年會議説了啥？話很簡短，重申“房住不炒”，但也強調要“全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展”。

看到這些表述，分析人士來了一撥“靈魂點津”：既然會議説要“全面落實因城施策”，那各地就該結合自身情況，或收緊、或放鬆，拿好主意別猶豫。

至於“穩地價、穩房價、穩預期”，那是中央向地方政府亮明態度——房價不能再跌了，要穩住，可以柔和上漲，但不能大漲。這樣看來，樓市反彈的機會就要來了。

真是這樣嗎？

**島叔想送給上述“分析人士”4個字：****想太多了。**房價走勢和地產調控政策的問題其實不需要從字裏行間費勁猜測，僅需迴歸常識就能得出答案。

各位想想，房子是用來幹嘛的？歸根結底是用來住的。或是滿足實現置業夢想的剛需住房需求；或是滿足想住新房的改善性住房需求。

不過我們也不得不承認，房子的屬性不只居住這一條，它還有投資和金融屬性，房地產市場的投資和投機行為便由後兩個屬性引發。

但是，如果投資需求和投機需求太大，拉動房地產價格過快上漲，人們就會不把房地產市場當作消費市場而是當作投機工具。

此後，全社會的資金將一擁而上，瘋狂追逐短期內的高收益率，卻迫使其他行業甚至是代表先進生產力的高新技術產業處於資金乾渴狀態，限制產業迭代發展。

對個人而言，一切養老、教育、醫療、娛樂、出行需求都要為買房讓路，榨乾6個錢包才能供起一套房，不乖乖勒緊褲腰帶還能咋整？如果房地產發展這一步，那就離題太遠了。

因此，經濟發展出現了下行壓力就要鬆動房地產嗎？萬萬不能。如果為了短期增長數字好看，就輕易鬆綁房地產調控，不僅會導致宏觀槓桿率進一步攀升，也不利於民生改善和創新升級。

更重要的是，房地產行業快速發展階段結束後，如果再度出現大幅過剩，積壓的問題和矛盾消化週期只會更長，消化難度只會更大。飲鴆止渴絕非良方。

**那麼房地產市場還要不要發展?怎麼發展？**這一點，中央經濟工作會議給出了明確答案——堅持長效管理調控，促進房地產市場平穩健康發展。

具體怎麼做呢？比如加大城市困難羣眾住房保障工作，加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮老舊小區改造，加強租賃住房建設。

中國城鎮住房存量已達300多億平方米，人均住房建築面積已達39平方米，中國房地產行業快速發展的階段基本結束，房地產市場主要矛盾已從總量短缺轉變為結構性供給不足、質量相對較低。

全國約有60多億平方米城鎮老舊小區存在市政基礎設施老化、公共服務缺失等問題。對這些老舊小區進行改造，完善周邊配套設施，可直接或間接拉動投資20多萬億元。

另外，中國2億多新市民中約70%是租房住的，大量進城務工人員住在條件較差的“城中村”。今後10年建設租賃住房的直接和間接投資，也將達到20萬億元以上。

可以説，中國城市更新改造需求迫切、潛力巨大，既是一項重大民生工程，也是一項重大發展工程，能夠拉動有效投資需求。

過去3年，房地產調控成效有目共睹。隨着房地產長效管理調控機制的建立和落實，房地產市場預期發生了較大變化，房地產價格漲幅逐步收斂，房地產投資增速總體平穩，房地產高庫存問題明顯緩解。成績來之不易，更需倍加珍惜。