孫天琦：貨幣錯配是歷次金融和債務危機的導火索和放大器_風聞

來源：《中國金融》 2019年12月23日

國家外匯管理局總會計師孫天琦在“2019中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會”的演講

尊敬的周小川會長、陳雨露副行長，

各位領導、各位嘉賓，女生們、先生們：

大家好！

拉美債務危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務危機等近代幾乎所有金融和債務危機都與貨幣錯配相關。貨幣錯配不僅引發並加劇了歷次金融和債務危機，而且限制貨幣政策調控空間，影響匯率機制發揮作用，增加危機應對成本。近些年國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、經濟合作與發展組織（OECD）、世界銀行等國際組織對此問題都有深入研究，他們發現，貨幣錯配可能導致銀行業發生系統性危機的概率提高六倍，匯率超調增加12個百分點，國內生產總值增速下降5.5個百分點等。危機後，各國普遍對貨幣錯配加強監管。

一、貨幣錯配的定義

根據國際貨幣基金組織的定義，當國家或市場主體資產和負債幣種不匹配，使得淨資產或淨收入易受匯率影響，即為貨幣錯配。貨幣錯配可以分為債權型貨幣錯配（外匯資產高於外匯負債）和債務型貨幣錯配（外匯負債高於外匯資產）。

二、貨幣錯配是歷次金融和債務危機的導火索和放大器

對20世紀90年代以來針對貨幣錯配和債務危機的國際研究進行梳理發現，幾乎所有金融和債務危機都與金融監管放鬆、債務過快增長和貨幣錯配相伴而生，包括拉美債務危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務危機等，貨幣錯配指標能成功預測12次危機中的11次。例如，韓國、印度危機時期短期外債分別達外匯儲備的7倍和2倍。印尼、泰國危機時期外匯債務佔總債務的比例均為非危機時期的3倍。

為什麼貨幣錯配會產生這麼嚴重的後果呢？

（一）加劇宏觀經濟金融穩定風險。貨幣錯配非危機時期對經濟增長有貢獻，危機時期加劇危機嚴重程度，可能導致匯率超調增加12個百分點，國內生產總值增速下降5.5個百分點等。如2018年阿根廷爆發債務危機，匯率貶值50%，通脹高達57%。

（二）加劇跨境資本流動風險。實證分析表明，對於發達國家和發展中國家的跨境資本流動波動性差異，其中1/4可由發展中國家貨幣錯配較高解釋。

（三）限制貨幣政策調控空間。外幣負債嚴重的國家如果通過降息和貶值應對危機，銀行和企業可能出現償付危機，甚至倒閉；如果通過升息來支撐本幣，會加重公司財務負擔，加劇經濟衰退。

（四）影響浮動匯率機制發揮作用。一是對債務型貨幣錯配的EMEs（即淨外匯負債），浮動恐懼論指出，發展中國家偏好固定匯率以限制錯配風險，反過來加劇錯配。二是對債權型貨幣錯配的EMEs（即淨外匯資產），高儲蓄兩難論認為，成長較快的新興經濟體通過出口順差積累了大量外匯儲備，形成淨外匯資產，從而面臨政策選擇困境。如果匯率不升值，會被髮達國家採取貿易制裁等行動；如果匯率被迫升值，會面臨貿易順差下降甚至逆差，可能對經濟發展造成負面影響。

（五）加劇銀行危機。OECD研究表明，貨幣錯配可能放大銀行系統性危機概率至6倍。原因是銀行對公司外幣貸款承擔連帶風險，且大公司更容易在國際債券市場直接融資，向銀行借外匯貸款通常為中小公司，信用風險更差。

（六）微觀層面對企業估值、淨收入、資金來源負面影響較大。

三、20世紀90年代以來EMEs貨幣錯配走勢

（一）EMEs貨幣錯配分為先降後升兩階段

階段一：20世紀90年代-2008年國際金融危機前，EMEs貨幣錯配高位下降。原因包括政府從發行國際債券轉向國內發行本幣債券和積累外匯儲備，本幣公司債市場發展，外資銀行進入國內發放本幣貸款，境內銀行的非居民外幣存款增加等。

階段二：2010年以來，EMEs貨幣錯配捲土重來。尤其是拉美、印尼、俄羅斯和土耳其，但仍低於20世紀90年代水平。原因包括境內外利差較大，國際債券發行量上升等。

（二）分部門來看，EMEs政府部門較穩健，非政府部門外幣債務上升較快，特別是公司部門

國際金融危機以來，EMEs公司部門國際債券發行增速超過銀行貸款，規模快趕上銀行融資。國際債券發行規模中，以外幣計價的國際債券佔比快速上升，增速超過本幣計價的國際債券。

從企業類型看，2010年以前，主要為出口企業借入外幣債務，2010年以後，大量無外匯收入的非出口企業借入外幣債，導致公司外幣債券中投資級以下的佔比大幅上升。

（三）從區域分佈看，中國、韓國、泰國等亞洲國家處於相對低美元化地區，外匯存款佔銀行總存款比例平均值低於10%，烏拉圭、阿根廷、秘魯等拉美國家處於相對高美元化地區，外匯存款佔銀行總存款比例平均值40%-94%之間。

四、貨幣錯配的來源

（一）國際市場因素看

一是境內外利差使得EMEs外幣貸款和發行境外債券增多。在國際市場低利率和寬鬆流動性背景下，EMEs大量借入外幣貸款，以及在國際債券市場籌措資金。二是發達國家貨幣處於國際主導地位。美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎等5種貨幣在國際儲備、國際支付、全球貿易融資和外匯市場交易中佔比90%以上。

（二）國內市場因素看

一是市場主體外匯風險對沖意識、動力和工具可得性不足。二是固定匯率助長“沒有對沖”的外匯貸款傾向，原因是在匯率波動性較小情況下，市場主體認為不需要對外匯敞口進行對沖。三是政府隱形擔保或顯性救助增加企業借外債的道德風險。如亞洲金融危機期間泰國、韓國等。四是國內債券市場發展不足。五是通脹高企和貨幣政策可靠性不足，通脹每增加一倍，貨幣錯配增加5個百分點。六是過度借債。信貸/GDP與貨幣錯配正相關，相關係數0.71。

（三）監管層面因素看

1、國際層面

一是監管重視不足。2008年國際金融危機前，巴塞爾協議沒有對本幣貸款和外幣貸款的信用風險進行區別監管。二是監管覆蓋範圍有限。巴塞爾協議對發展中國家效力不強，而發展中國家恰恰是貨幣錯配風險高發區。三是監管易規避。1996年，巴塞爾委員會對銀行淨外匯敞口施加8%的資本金要求，僅針對並表前的資產負債表，不少銀行通過境外分行借入或發放外匯債務以規避監管。

2、國家層面

一是監管動力不強。危機前，絕大部分“美元化”嚴重的國家都未針對貨幣錯配採取任何監管措施。

二是缺乏審慎監管經驗。國家較多采取匯兑限制；較多限制外匯資金應用，而非限制外匯資金來源，如韓國僅從資金用途方面，禁止銀行對發放的外幣貸款在國內進行使用。

三是措施效力不強。（1）對淨外匯敞口的限制易規避。通過套利交易（carry trade）同時在遠期市場持有看多頭寸，並在即期市場持有看空頭寸，可在計算外匯淨頭寸時相互抵消。（2）準備金要求較寬鬆。亞洲金融危機前，僅20%的發展中國家對銀行外匯存款的準備金要求比本幣存款更高。

四是沒有對“沒有對沖”（unhedged）的外匯貸款進行限制。危機前，銀行普遍沒有對外匯貸款對象的對沖情況（包括外匯收入或外匯衍生品對沖），進行嚴格的盡職調查。如匈牙利，危機前，無外匯收入的家庭部門借入大量住房抵押外匯貸款，家庭部門外匯貸款佔家庭部門總貸款比例從2004年的5%升至2008年的60%。國際金融危機爆發後，由於匯率大幅貶值，沒有對沖的外匯貸款償還能力嚴重下降，違約概率大幅上升。銀行收緊信貸，導致市場流動性收緊和房價進一步下跌，形成負向螺旋。如2008年至2013年，匈牙利福林對瑞士法郎和歐元分別貶值65%和25%。銀行進一步提高瑞士法郎和歐元的外匯貸款利率，導致家庭部門外匯貸款中不良貸款佔比從2008年的1%飆升至2013年的21%。

五、危機後各國普遍對貨幣錯配加強監管

（一）國際層面

巴塞爾銀行監督委員會建議：一是提高對沒有對沖的外匯貸款的風險權重至1.5倍。只有當天然對沖（正常經營活動能獲得貸款相應幣種收入）和金融對沖（通過與金融機構簽訂協議進行衍生品對沖）能夠覆蓋貸款償還金額90%的情況下，才被視為有效對沖，否則需要施加1.5的風險權重倍數。巴塞爾銀行監督委員會要求所有成員國在2022年1月1日之前，實施該監管措施。巴塞爾銀行監督委員會專家表示，巴塞爾協議給出的是最低監管要求，各國可根據實際國情和需要，擴大監管要求的覆蓋範圍，或施加額外的監管要求。如1.5倍的風險權重要求，可從僅針對個人，擴展至所有非金融企業；可從僅針對房地產行業，擴展至所有行業。

二是資本充足率監管中，對於市場風險中的匯率風險單獨計量最低資本要求。《巴塞爾III》包括新標準法、新高級內部模型法和簡易法三種方法。其中，簡易法的匯率風險資本要求為8%*每種外幣淨外匯敞口之和*1.2。

三是對外匯和重要幣種加強流動性覆蓋比率的監測要求，非硬性監管要求。各國可根據實際情況，加強相關流動性監管要求。

四是對抵押外匯貸款和擔保外匯貸款，若以本幣形式提供抵押或擔保，應對抵押或擔保施加額外的折扣8%，從而增加風險敞口和資本金要求。

此外，歐洲系統性風險委員會 (ESRB)提出7條官方建議，包括對外匯貸款加強監測和風險提示，並採取必要措施限制外匯貸款規模等。

（二）國家層面

一是信用風險方面，（1）要求外匯債務與外匯收入或資產相匹配。銀行層面，如土耳其禁止當地銀行向住户和沒有對沖的公司提供外匯貸款。羅馬尼亞規定，銀行對沒有對沖的借款人的外匯貸款規模/銀行自有資金上限為300%，同時對沒有對沖借款人的外匯貸款進行分類降級，迫使銀行增加損失撥備。企業層面，如馬來西亞要求借入外匯債務的公司要有相應外匯收入。（2）提高對外匯貸款，特別是未對沖的外匯貸款的風險權重。格魯吉亞對外匯貸款賦予200%的風險權重。烏拉圭對沒有對沖的借款人的外匯貸款風險權重提高至本幣貸款的1.25倍。（3）嚴格外匯貸款價值比（LTV:外匯貸款/抵押品價值）或償債收入比（DSTI:本息償付/外匯收入）等限制。烏拉圭外匯消費貸款的利息收入比上限收緊至15%（本幣消費貸款為30%）。（4）提高對銀行外匯貸款的損失撥備要求。如烏拉圭對外匯商業貸款的風險撥備比率提高至7%（本幣商業貸款為0.5%）。

二是市場風險方面，（1）提高對銀行外匯敞口的資本金計量要求。秘魯2010年開始針對總外匯敞口附加2.5%的資本金計量要求。（2）加強對銀行外匯敞口的限制。淨外匯頭寸方面，泰國和韓國規定淨外匯敞口上限分別為一級資本的15%和20%。

三是流動性風險方面，提高對銀行的穩定資金來源和外匯流動性要求。韓國鼓勵銀行借長期外債來支持外匯貸款發放，將銀行長期融資/外匯貸款比率要求從90%提高至100%。

四是大力發展本幣債券市場，以本幣融資替代外幣融資。危機後EMEs大力發展本幣債券市場，如以色列通過發展本幣政府債券市場，美元化程度從20世紀80年代的50%降至2004年的15%。

五是擴大對外商直接投資開放，替代信貸渠道的外匯債務資金流入。如韓國通過擴大FDI開放政策，2年內銀行外債/GDP下降了13個百分點。OECD研究表明，限制FDI，銀行業系統性危機概率會提高1.5倍以上。

六、對我們的啓示

（一）加強貨幣錯配與匯率風險的數據共享與監管合作

人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等有關部門應研究建立數據共享機制，定期交換國際收支、外資投資境內債券市場股票、衍生品市場、商業銀行貨幣錯配與匯率風險監管指標、監測指標（如累計外匯敞口、外匯流動性、外匯風險資本計量）等相關數據，以及有關檢查處罰信息，及時溝通市場問題。

（二）研究提高對沒有對沖的外匯貸款的風險權重的必要性與可行性，促進非金融企業進行充分的套期保值

一是銀行向非金融私人部門發放外匯貸款，應充分考慮借款人的對沖情況（包括外匯收入作為天然對沖和通過衍生品進行金融對沖），及其對匯率等風險的承受能力。對於沒有進行有效對沖的外匯貸款，研究提高其風險權重（至1.5倍）和相應資本金要求的必要性和可行性（參照《巴塞爾III》中對於個人住宅和零售地產沒有對沖的外匯貸款的最新要求）。嚴控無外匯收入的房地產企業、地方政府融資平台等境外發債，而導致的微觀貨幣錯配加劇。

二是相關管理部門應向企業明確套保的前提是“風險中性”，要求企業必須套保，並研究將其納入高管考核評價體系的可行性，摒棄“套保虧損”是實際損失的錯誤觀念，樹立套保成本是企業財務管理成本正常支出的專業理念。同時，研究禁止企業從事超出其專業能力的複雜衍生品業務。

三是控制政府對市場主體的跨境債務提供隱性擔保的問題，抑制非出口部門借入沒有對沖的外幣債務的風險傾向，降低道德風險。

（三）對跨境投融資較為活躍的企業/企業集團，加強貨幣錯配與匯率風險的監測和風險提示

一是對跨境投資和融資活動比較活躍的企業/企業集團，密切關注其貨幣錯配與匯率風險，對其外匯敞口情況，外匯貸款、境外發債與外匯收入匹配情況，貨幣錯配與匯率風險對沖情況等，加強數據監測（非硬性監管指標），強化風險提示。

二是提升數據質量和透明度。相關部門應加強監管合作，提升企業報表和數據質量，便於金融機構全面、準確評估企業貨幣錯配和匯率等有關風險。

（四）銀行應充分評估本、外幣貸款客户的貨幣錯配、匯率風險和套期保值等情況，並研究反映在風險定價中，間接引導和促進企業充分進行風險對沖

一是銀行發放人民幣貸款和外幣貸款時，應全面評估客户外匯資產負債情況，包括企業內保外貸形成的或有負債，及其貨幣錯配、匯率風險和套期保值情況，以更全面反映客户整體信用風險、市場風險和流動性風險等，更精確對本、外幣貸款進行風險定價。如歐央行建議，銀行通過貸款定價向企業轉嫁外幣貸款（尤其是沒有對沖的外幣貸款）相關的額外資本金佔用和損失撥備等風險成本，可從需求側有效降低外幣貸款風險。

二是應高度關注企業（含境外分支機構）境外發債的相關匯率和外幣利率風險。近年來，部分行業的中資企業境外發債快速增長，媒體報道一直較多。

（五）對進口依賴型加工企業，銀行應充分評估其受匯率、大宗商品價格波動、外幣利率等影響的市場風險

對於原料、設備主要依賴進口，卻無外匯收入作為進口支付來源的非出口導向型企業，銀行應充分考慮其受匯率、大宗商品價格、外幣利率等市場風險因素互動交織影響，導致進口商品成本上升的風險，或由於外幣利率、匯率、大宗商品衍生品策略不當，放大市場波動對其資產負債表的影響。如近幾年發生的，部分原料嚴重依賴進口的企業，在進口商品價格不變、人民幣匯率大幅波動，或人民幣匯率平穩、鐵礦石等進口商品價格波動較大，或外幣利率上升，導致企業浮動利率外幣債務的償債成本上升，或對石油等大宗商品價格對沖策略不當的情況下，都導致企業損失慘重的問題。

（六）發展境內衍生品市場，降低企業外匯風險對沖成本

一是在防範風險的前提下，進一步豐富境內衍生品市場可交易品種，發展期權、掉期、期貨等多樣化的衍生品工具，培育多樣化的合格投資者隊伍，提升市場深度與廣度。

二是借鑑國際貨幣基金組織、歐洲復興開發銀行等有關建議，大力發展本幣債券市場等境內資本市場，以降低企業對外幣融資可能的過度依賴。

三是對穩定性更高的外商直接投資（FDI）進一步擴大開放，替代信貸渠道的外幣資金流入。

（七）完善匯率機制，增加匯率靈活性。IMF認為，實行有管理的浮動匯率制度可消除隱含的匯率保險，增加匯率靈活性可更好地防範貨幣錯配風險。