週六福IPO：加盟模式冶金術，堵不住現金流為負的補丁_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2019-12-27 11:36
撰寫 | 三條
2019年的珠寶商們，日子過得可並不輕鬆，或改變經營戰略開源節流，或轉戰電商市場佈局新零售，珠寶行業迎來了前所未有的挑戰。
近日，節點財經獲悉珠寶商周六福更新了招股説明書。在此前的5月10日，週六福首次提交招股説明書擬登陸深交所，擬募資10.9億元用於營銷網絡建設、研發及品控中心建設、信息化建設項目及補充流動資金。
週六福依託加盟模式，在行業整體增速放緩的態勢逆流而上，近兩年的營業收入、淨利潤的增速遠超同行水平。然而，週六福不僅在2017年至2018年期間實施分紅四次累計分掉2.31億，還在IPO前突擊引入股東並簽署對賭協議。
這一系列操作，讓週六福的IPO迷霧曝光在了聚光燈下。
突擊引入外部股東，IPO之旅迷霧重重週六福雖然姓“周”，但是和周大福、周生生等珠寶連鎖商相比，週六福的老闆其實姓“李”。2004年，來自來自潮汕的“李氏兄弟”李偉柱、李偉蓬在深圳水貝珠寶首飾集中區創辦了週六福，發展至今已有15年。
據招股書披露，週六福的實際控制人李偉蓬和李偉柱合計間接持有周六福公司94.58%的股份，屬於股份高度集中的股權架構。這就意味着，在公司的各項重大決策事項中，“李氏兄弟”具有絕對的話語權。
據招股書顯示，週六福自成立至今先後經歷了六次增資。
從2018年8月起，週六福在第五次增資引入外部股東永誠貳號、道陽君瑞進行募資，開始籌備IPO的相關事宜。週六福及實控人與永誠貳號、道陽君瑞還簽署了反稀釋、共同出售權、優先受讓權、優先增資權等特殊權益條款以及約定業績承諾與股票回購等特殊權益條款。
2018年11月，週六福在第六次增資中引入外部股東金玉福源、架橋合利、個人投資者徐波，並簽署對賭協議，約定內容與永誠貳號、道陽君瑞基本一致。此次增資完成後，永誠貳號持股0.97%、道陽君瑞持股0.76%、金玉福源0.86%、架橋合利持股0.69%、徐波持股0.14%。
值得注意的，在監管部門2019年11月15日給出的《週六福珠寶股份公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》中，在規範性問題方面明確指出：“請保薦機構、發行人律師補充説明：發行人設立出資、歷次增資和股權轉讓的出資來源及合法性，以及相關對賭協議等特殊協議或安排是否按照監管要求進行清理，是否存在潛在糾紛或潛在爭議。”
在收到監管部門的反饋意見後，週六福在12月6日更新後的招股書中披露：2019年8月，週六福及其實控人李偉柱已與永誠貳號、道陽君瑞、金玉福源、架橋合利和個人投資者徐波均解除了對賭協議。
週六福在IPO申報前的六個月內突擊引入外部股東，實則是為了獲得這五名股東共計1.24億的“補血”。歸根結底，還是因為週六福的現金緊缺。
實際上，當週六福進入A股發行審核流程之後，再通過增資的方式補充資金會在一定程度上延長審核週期。因此，為了避免在IPO審核期間出現缺少資金的問題，週六福最好的選擇就是在申報前把未來一定時間內經營發展所需的流動資金一次性增足。
值得注意的是，2017年6月、8月，週六福相繼派發現金紅利2100萬元、3600萬元；2018年5月、8月，週六福又分別派發現金紅利4911.36萬元、12465.60萬元。從時間節點來看，週六福在突擊引入外部股東前就已完成累計2.31億的分紅，並沒有真正意義上和新來的外部股東共享往期利潤。
過渡依賴加盟模式，暴露資金壓力近年來，週六福以“渠道優先”戰略通過加盟店模式實現快速擴張。但是，週六福過渡依賴加盟商模式，也讓其在存貨管理、流動資金方面的壓力暴露出來。
據招股書顯示，2016年、2017年、2018年以及截至2019年6月30日，週六福的營業收入分別為5.31億、9.62億、16.7億及9.8億。截至2019年6月30日，週六福擁有加盟店3050家、自營店20家，加盟店數量佔週六福公司門店數量的99.35%，是其主要收入來源。
2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，週六福各期加盟模式收入分別為4.74億、8.07億、13.23億、7.53億，分別佔主營業務收入的比例分別為90.69%、86.45%、82.18%、80.5%。
雖然週六福的業績在報告期內呈增長態勢，但其現金流的狀況卻並不樂觀。
據招股書顯示，2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，週六福的淨利潤分別為5561.2萬、1.4億、3.03億、1.78億；而週六福的經營現金流淨額分別為5348.14萬、1.28億、8197.72萬、-4217.96萬，與同期的淨利潤差異在逐年增大，甚至在2019年的上半年，週六福的經營性現金流為負。
現金流緊缺會對企業經營造成重大的負面影響，隱藏着公司資金鍊斷裂的風險。對於兩者的差異，週六福在招股書中給出的解釋是，公司為保證存貨供應的穩定，導致各期實現的淨利潤流入有部分需要用於備貨。
從存貨管理角度看，由於珠寶行業屬於資本密集型行業，在庫存商品階段單位產品價值較高，增加了週六福的存貨週轉壓力。
據招股書披露，2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，週六福的存貨賬面價值分別為2.73億元、4.3億元、6.99億元、10.52億元，佔流動資產的比例分別為72.82%、79.76%、76.63%及83.16%。週六福也在招股書中坦言，如果珠寶首飾行業需求下滑或公司經營情況不佳，可能會產生大額存貨積壓和存貨減值風險。
由此看來，對於週六福的經營管理，加盟店模式更像是一把“雙刃劍”，一面推動週六福的業績增長，一面也為品控和管理埋下了隱患。報告期內，週六福終端門店新增2116家，關閉門店647家，甚至兩次違法違規行為領受深圳有關部門行政處罰。
週六福也在招股書中坦承，若發生加盟商大規模地自主撤店停止經營或轉換品牌、無法續約店鋪租賃合同或聯營合同等情形，而公司又無法對渠道的類型佈局進行及時、有效的調整，則產品銷售將面臨增長放緩甚至下降的風險，公司的經營發展也會受到不利影響。
此外，據不完全統計週六福身陷百起訴訟也是其面臨的一大問題。公開信息顯示，週六福先後被香奈兒、卡地亞、廣東原創動力等多家公司起訴侵害商標權，對其品牌影響力產生不利影響。
差異化競爭激烈，轉型升級靠“營銷”據方正證券統計，2019年下半年，珠寶行業增速呈現放緩態勢，9月限額以上金銀珠寶企業零售額累計同比增長0.6%，其中7-9月當月同比增速分別為-1.6%、-7%、和-6.6%。珠寶行業整體呈現出的增速放緩態勢，讓差異化競爭變得更為激烈。
國際品牌Tiffany、Cartier在一二線城市長期享有高端品牌優勢，與各大奢侈品牌聯動，瞄準禮品、婚慶市場；國內品牌中，已形成包括深圳羅湖、廣州番禺等在內的珠寶首飾特色生產基地，通過產業集羣共享資源降低成本。其中，周大福、老鳳祥和周大生位列行業市佔率前三，豫園商城、周生生、六福珠寶緊隨其後，而週六福並未進入前十序列。
由於我國珠寶行業的產業鏈較長，各個環節的增值率呈啞鈴型分佈。從行業發展角度來看，行業的利潤向零售環節集中，零售渠道和上下游資源整合能力將在未來成為珠寶行業的主要競爭力，良好的品牌知名度和精良的設計工藝也將加速企業的市場下沉，提升市佔率。
中長期看，珠寶行業景氣度短期受中高遊高庫存的壓制，珠寶行業開始聚焦產業鏈中下游，發掘下沉市場與多元化發展機會。比如，老鳳祥通過股權改革的方式，激活市場競爭力，推動渠道網絡體系建設；周大生專注品牌運營，以“情景風格珠寶”為特色，在消費者中建立品牌認知；豫園商城則通過戰略性併購擴大經營，二次重組助力多賽道同時發展，拓展業務增長空間。
據招股書顯示，為了進一步提升自身競爭優勢，週六福預計將本次IPO擬募資10.9億中的7.48億擬用於營銷網絡建設。這筆營銷建設款項佔募資資金投資總額的68.68%，是研發及品控項目建設投入的6.83倍。在未來3年中，週六福預計新增1家展廳和60家自營門店，完成從“渠道戰略”向“品牌戰略”的轉型。
更令人驚訝的是，在現金流緊缺的當下，週六福還預計在深圳市羅湖區購買1150平方米寫字樓作為辦公場所用於建設研發設計中心。這就意味着，週六福在完成募資後，會有大量流動性資金將轉變成固定資產，而未來這筆房產的增值，或將為週六福提供一筆可觀的“投機收入”。
那麼，在產業同質化嚴重，市場競爭進入肉搏戰的當下，週六福“品牌戰略”的核心競爭力是什麼？混在“周生生”、“周大福”、“六福”、“金六福”等一眾品牌中，週六福的品牌辨識度又體現在哪裏？
或許對於週六福來説，其真正發展的瓶頸並非是缺少流動資金，而是缺一個傳承文化價值的好故事。