蔚來財報詳解：整車銷售毛利率明顯下滑，經營效率仍難突破_風聞
深响-深响官方账号-全球视野，价值视角。2019-12-31 19:33
在蔚來成功舉辦第三屆NIO Day後的兩天，公司2019年三季度業績報告終於在美股三季報披露窗口期的最後時刻，與世人見面。
之所以説是“最後時刻”，是因為馬上就要告別2019年四季度進入2020年，而大多數中概股上市公司早已經在11月底前就已經披露完成三季度業績報告，準備開始迎接四季度的財報季。
而蔚來選擇在如此晚的時候，披露三季度報告，或多或少存在對資本市場反應的擔憂、無奈、以及不確定性。
財報顯示，蔚來三季度取得營業收入18.37億元人民幣，同比增長25%，環比增長21.8%，遠超市場預期的16.32億元；淨虧損為25.54億元人民幣，低於市場預期的29.39億元。伴隨收入及虧損超市場預期的利好影響，蔚來股價盤中暴漲，漲幅一度超過90%。
對於蔚來這家公司，市場中看多者與看空者隔空喊話。核心觀點主要集中在兩方面，看多者觀點更多的是集中在產品力、用户、服務、以及民族品牌等方面；而看空者則更多的是圍繞技術成熟度、商業模式、可持續經營以及對股東回報等。
“客觀”的討論本身並無對錯，蔚來作為國產純電動汽車品牌，能夠提供超傳統豪華車的產品以及服務體驗，對於消費者來説絕對是一件好事。然而僅僅能製造好汽車的公司，就一定是“好公司”嗎？
縱觀汽車行業發展百年曆史，國外頂奢品牌汽車企業，最終都難逃自身經營不善，被收購的命運。這也在一定程度上印證了，產品的好壞只能決定口碑，而公司的發展，還是要回歸於經營。
正像蔚來汽車董事長兼CEO李斌所説：“汽車的創業是一個重投入、長週期、競爭非常激烈的行業”。無論是傳統燃油車，還是純電動汽車，其商業的本質最終還是汽車製造，而汽車製造本身就是一個需要精耕細作的行業。
不同於傳統互聯網行業“商業故事+融資”的高舉高打模式，汽車製造是一個需要穿越經濟週期，且精細化管理的“低利潤”行業。而以蔚來目前財報體現出來的“精細化”程度，顯然無法適應汽車行業嚴酷的競爭環境。
核心財務數據拆解
12月30日盤前，蔚來公佈了其三季度業績報告，本季度公司實現總營收18.37億元人民幣，環比增長21.8%。其中整車銷售收入為人民幣17.34億元人民幣，環比增長22.5%；其他銷售收入為1.03億元人民幣，環比增加10%。
蔚來銷售收入的提升主要是由於公司三季度整車交付數量的大幅提升。三季度，蔚來總共交付整車4799輛，其中ES6在首發後第一個完整的季度中不負眾望，實現整車交付4196輛，順利接過了主力走量車型的大旗；而ES8在本季度交付了603輛。
在平均單車收入方面，儘管三季度主力銷售的是價格相對更低的ES6車型，但單車平均收入相比前兩個季度並未大幅下降，本季度為36.1萬元，而今年一季度及二季度分別為38.5和39.8萬元。而較高水平的單車收入也是導致公司實際收入高於分析師預期收入的重要原因。
另外，值得注意的是，蔚來在三季度調整到以ES6為主力銷售車型後，其整車銷售毛利率出現了明顯下滑。在二季度剔除電池召回影響後，整車銷售毛利達到正4%水平；而本季度由於ES6毛利水平低於ES8的緣故，將整車銷售毛利率再次拉到-6.8%。
而作為蔚來在純電動汽車領域的競爭對手，特斯拉則表現出完全不同的情況。在較早時候特斯拉發佈的三季度業績報告中，其三季度綜合毛利率達到18.9%，高出蔚來31個百分點；其整車毛利率則達到21.8%，高出蔚來28.6個百分點。
而兩家公司整車銷售毛利率表現卻大相徑庭，這在很大程度上與蔚來成本控制能力以及交付量較低有關。
除了在原材料及攤銷的製造費用以外，蔚來提供予車主的保內優質服務也大幅提升了人力成本的消耗，進一步拉低了整車銷售毛利率。
無獨有偶，就在蔚來公佈三季度財報的當天，特斯拉中國工廠生產的首批15輛Model 3正式向其內部員工進行交付。而Model 3在實現國產化後，無論在進口關税、零部件採購成本以及人工成本方面，均會較進口版有較大幅度下降。
這也就意味着，即使國產Model 3未來指導價低於其進口同款車型，仍然會在毛利率上實現進一步提升。
如果成本控制體現的是一家公司產品生產精細化管理的能力，那費用的控制則體現的是一家公司的整體經營效率。
三季度，蔚來研發費用為10.23億元人民幣，銷售及管理費用為11.64億元人民幣，整體經營費用率為119.1%，相比較19年前兩個季度呈現較大幅度下降趨勢。
對比蔚來和特斯拉，蔚來在3季度平均銷售每台車對應的銷售及管理費用為24萬元人民幣，而特斯拉三季度相對應的費用僅為4.3萬元人民幣（按照美元1比7人民幣換算）。這也就意味着，蔚來每銷售一台車所支付的銷售及管理費用是特斯拉的接近6倍。
其中一部分原因是由於蔚來整車交付數量較低導致費用更加集中；但從另一個角度也可以看出，蔚來在花費了高昂的渠道、市場、及中後台管理成本後，與所換取的銷售業績及管理效率的提升顯然是不匹配的。
截止三季度末，蔚來賬面現金及現金等價物、受限資金以及短期理財總額為19.61億元人民幣，相比較上季度末減少14.95億元；短期借款及應付賬款餘額則較上季度末增加11.4億元人民幣，至46.77億元人民幣。其中，負債的增加幾乎全部來自於應付賬款的增加，為11.29億元人民幣。
這也就意味着，蔚來在融資受阻的情況下，不得不通過壓供應商款項的方式來緩解現金壓力，如果將應付賬款增加部分影響剔除，蔚來三季度末賬面現金將少於10億元人民幣。而擠壓供應商款項進一步的負面影響則是，蔚來在零部件採購成本上的提升以及對整車生產數量上的潛在影響。
也就是説蔚來如果在四季度內，仍無法獲得較大金額的外部融資，其很可能在年度審計中觸發持續經營假設（going concern），也就是通常意義下理解的重大經營風險。
正如李斌在NIO Day後接受騰訊《潛望》專訪時提到：“汽車的創業肯定非常難，大家想一想都知道，這是一個重投入、長週期、競爭非常激烈的行業。”
而正是由於汽車行業自身的特殊屬性，使其無論在經濟環境中所處的地位以及在經濟週期中所產生的表現，都與互聯網以及普通消費品截然不同。
汽車作為一種高價值的消費品，長久以來都具有順經濟週期的表現，也就是説在整體經濟環境好的情況下，汽車行業就會蓬勃發展；在經濟週期放緩的情況下，汽車銷售就會疲軟。
而普通消費品則會表現出更強的抗經濟週期屬性，無論整體經濟好壞，日常消費都需要滿足；而很多互聯網相關的消費，則會呈現逆經濟週期的表現，比如影視、遊戲類消費等。
目前，雖然整體經濟環境處於穩中有升的狀態，但仍存在較多不確定性，而汽車行業在未來1-2年仍將處於相對低谷狀態。這也導致無論燃油車還是電動車，都將處於比較困難的階段。
在經濟環境之外，汽車行業自身多層次的生態環境特點，也導致電動汽車與傳統燃油車相比並沒有天然的優勢。
與普通產品消費不同，汽車的消費生態內既包含一手車銷售，也包括二手車銷售、汽車後服務、汽車金融等一整套消費體系。消費者在選擇汽車的同時，除了會考慮新車的價格及產品外，很大程度也會考慮二手車保值率等其他因素。
而新能源車，在目前的市場中，其二手車保值率相比較傳統燃油車存在較大差距，即使是保值率最高的特斯拉Model S及Model X車型，與燃油車相比仍不具備明顯優勢。
除了自身經營的問題亟待解決外，蔚來在資本市場的融資也遭遇了前所未有的困難。
儘管蔚來在今年11月從中金聘請了資深投行分析師奉瑋擔任CFO，同時李斌多次在公開場合表示，蔚來是一家上市公司，融資渠道很豐富，但在本季度財報中，仍未看到態度具體融資相關的消息。
根據蔚來首席財務官奉瑋在財報電話會中所述，“公司之前公告的向騰訊及李斌個人發行的2億美元私募可轉換債務融資中，騰訊部分的1億美元注資已經體現。”而這也不免讓人產生聯想，在公司資金如此緊張的情況下，本應在9月底完成的全部融資，李斌個人部分反而沒有兑現。
以目前蔚來的財務結構看，如果在短期內無法快速改善的情況下，獲得新的融資可能真的很“南”。
對於上市公司來説，常規的融資渠道包括髮行新股、可轉債、取得銀行借款、信託借款、融資租賃借款等。如果公司通過以上直接渠道均無法獲得融資，還可以通過大股東質押股份取得資金，再注入到上市公司的方式。
以蔚來目前的財務狀況以及二級市場股價來看，新股增發幾乎不可能實現（估值太高銷售不掉，按照目前二級市場估值老股東很難接受）；而發行美元債或可轉債，以現在公司的財務狀況，很難取得較高的評級，同樣很難發行成功。
而無論是銀行貸款、信託還是融資租賃，均需要公司有對等的資產進行抵押，而截止三季度末蔚來賬面長期加短期借款總額超過85億元人民幣，遠超過其賬面55億固定資產的淨額，顯然蔚來已經沒有多餘的資產再進行抵押貸款。
目前唯一看似可行的融資渠道只有李斌個人通過股權質押取得現金，再注入公司。而目前蔚來低迷的股價，以及李斌個人經過數輪融資後被大幅稀釋的股權比例，也很難通過股權質押方式取得大量現金。