觀察者網專訪餘永定：和經濟增長比起來，貶值和經濟質量是次要問題

中國人民銀行日前決定於2019年1月下調金融機構存款準備金率置換部分中期借貸便利，分別於今天（15日）和25日下調0.5個百分點。針對央行可能降息的舉措，和此前市場對貨幣供給的疑惑，觀察者網專訪中國社科院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員餘永定，請他從宏觀經濟發展的角度，分析中國的金融基本面。

當前擴張性貨幣政策的刺激作用有限

**觀察者網：**最近央行採取多種措施釋放流動性。輿論評價有兩個原因：短期因素是緩解年底缺錢的壓力；長期因素為釋放流動性刺激經濟。在您看來，哪種因素佔主導？目前，中國經濟需要多少錢？

**餘永定：**央行降準釋放流動性是為了緩解年底支付壓力還是釋放貨幣寬鬆的信號？我覺得很難説。但對中國經濟增長來説，現在經濟面臨下行壓力的主要原因並不一定是缺錢，而是缺乏信心。

舉個例子，日本企業有很多錢，但不在日本國內投資，因為它覺得投資回報低、有風險。於是把錢存到商業銀行，商業銀行再把錢存到中央銀行。不只日本，美國歐洲在經濟危機之後很長一段時間也存在這個現象，它們經濟衰退導致企業沒有信心，不想花錢投資，更不想借錢投資。

2009年中國剛推出4萬億計劃時也出現過這種現象，企業不願去銀行借錢投資。當時，為了完成信貸指標，各級商業銀行根據總部要求去勸説企業向自己借錢談判。在基礎設施投資帶動下經濟開始回升，企業才有了爭取貸款的積極性。所以，我説現在首先不是錢的問題。

為了使企業有貸款慾望，政府必須先要創造企業想投資的環境。政府能做什麼呢？我想沒有什麼好辦法，還是需要政府搞基礎設施投資。經濟下行時，投資回報率不高，企業沒有參與的積極性，只有政府投資才能帶動私人企業參與投資。

比如政府出錢修地鐵，需要很多配套工程，像商鋪需要拆遷等等，私人投資可以介入、承接這類項目進行配合，這在經濟學上叫擠入效應。而一旦政府搞建設，私人企業就會有意願投資，這時便產生了融資需求。

錢從哪來？首先由財政出。一旦財政的錢不夠、出現虧空，就產生財政赤字。赤字應該通過中央發國債、地方政府發地方政府債券來解決。不能地方政府直接讓融資平台向銀行借錢，這種融資方式容易產生道德風險，容易產生不良債權，最後還是要由國家兜底。

對於國債，如果人們願意買，那國債的利息不會太高。但如果沒人買，國債利率就會飆升，一旦出現利滾利政府就沒法控制，這是最大的問題。中國現在是否存在這個問題呢？我覺得還沒到這個地步，居民是樂意購買國債的，商業銀行也會買的。國債利率不會飆升。

央行降低利息率不但可以直接刺激經濟增長，而且有助於壓低利息率，降低國債的資金成本。目前，央行通過降準，釋放了數千億元的流動性。流動性增加、錢多了，利息率就降下來。理論上，貸款的可獲得性增加了、利息率下降了可以刺激經濟增長。但是，在經濟持續面臨下行壓力，市場悲觀情緒嚴重，企業投資意願不強的情況下，擴張性貨幣政策對經濟的刺激作用有限。

在當前情況下，貨幣政策必須同財政政策相互配合。更具體説，**財政政策應該負起宏觀調控的主要職責。**私人投資的積極性只有在看到公共投資為企業贏了創造了強烈的外部效益之後才會跟進，加大投資力度。這就是所謂的“擠入效應”。

另一方面也只有當資產價格的非理性上漲也得到抑制，銀行放鬆銀根後，資金才會流入實體經濟而不是留在資產市場控制、製造資產泡沫，擴張性的貨幣政策才能發揮作用。

圖片來源：視覺中國

央行當前不能過分擔憂人民幣貶值

**觀察者網：**您的意思是希望央行釋放流動性是為企業增加投資做準備。最近公佈的CPI、PPI出現雙降，的確有市場人士呼籲央行降息，以防經濟出現通縮。您認為，央行降息的可能性有多大？考慮到美聯儲加息尚有空間，中國央行單方面釋放流動性會改變中美間的利差，進而增大人民幣貶值的壓力。出於保持匯率穩定的考慮，央行是否會對再次增加流動性有所忌憚？

**餘永定：**當前CPI增長速度很低，PPI甚至可能重歸負增長。前面我已經説過，制止經濟增長速度進一步下跌是我們應該關注的首要問題。防止通貨收縮也值得我們高度關注。執行擴張性貨幣政策是央行的應有之義。在這種情況下，央行就不能過分擔憂人民幣是否會貶值。

的確，在其他條件不變的情況下，採取擴張性貨幣政策肯定會對人民幣貶值形成壓力。我們常説“蒙代爾不可能三角”：在開放經濟條件下，如果一國想要堅持獨立的貨幣政策，要麼進行嚴格的資本管制；要麼得讓匯率自由流動。當然，自由浮動並不等於完全不干預。但干預僅限於抑制匯率波動的幅度，而不是把匯率固定在某個水平上。否則就很難有獨立的貨幣政策。

蒙代爾不可能三角

至於説對匯率的擔憂，有人擔心一旦人民幣匯率跌破某個點，就會造成心理恐慌，進而令人民幣出現大幅貶值，造成金融系統不穩定。我認為這種擔憂是不必要的。匯率是一種價格信號，它本身有調節機制，不需要對它做過多幹預。

人民幣貶值意味着什麼？意味着美元貴了。舉個例子，有人覺得美國房子比中國的便宜10%，因此想買。結果此時人民幣貶值了10%，那再到美國買房和在中國買房就沒有區別，何必非要用人民幣兑換美元去美國買房呢？出國旅遊和留學也是一樣，如果人民幣出現貶值，人們可能覺得美元貴，就不出國旅遊、留學了。這時購買美元的人變少，人民幣匯率會再度趨於平穩，而非加速貶值。

當然，外界的擔憂也並非完全沒道理。匯率是一種資產，可以用來投機，的確可能有人會越貴越買、越低越拋，或者看到匯率存在貶值壓力而兑換成美元，兑換成其他更穩健的貨幣。但目前中國的經濟基本面並不支持人民幣持續貶值，中國經濟的基本面是好的，人民幣不存在持續貶值的基礎。

此外，我們有大量的外匯儲備，也有資本管制。如果出現資本外逃，我們是有手段遏制的，以避免對經濟造成衝擊和威脅。

如果一定要把匯率維持在一定水平上，當匯率承受持續的貶值壓力時，我們就需要不斷地對外匯市場進行干預，這浪費了很多外匯儲備，沒必要。我們應該儘早停止對外匯市場的干預。事實上，央行在2017年之後已經停止了常態化干預，這樣做是完全正確的。

人民幣對美元匯率貶值，誰最不高興？是美國。人民幣貶值對中國出口有好處，特朗普要發動貿易戰、加關税，人民幣貶值是可以抵消這種負面影響的，國內出口商會高興，對中國經濟增長也有好處。當然，我們並不打算把貶值作為進行貿易戰的武器，但我們也沒有必要死守一個點位，如7元人民幣兑1美元。

人民幣貶值有利有弊，對目前中國而言，只要不失去控制，就是利多弊少。

人民幣對美元中間價“三連升” 合計漲近千個基點創近半年新高，圖片來源：視覺中國

不再開打貿易戰，經濟下行壓力也難避免

**觀察者網：**您剛才提到了信心問題，並提到2008年金融危機，這是否表明當前中國經濟遇到了比較嚴重的問題，嚴峻形勢堪比2008年？

**餘永定：**2008年，中國經濟的問題主要是遭受外部衝擊；而2019年不一樣，主要是國內問題，再加上中美貿易摩擦升級。我認為，中美貿易摩擦並不是決定性的問題，即便中美談攏、不再開打貿易戰，中國經濟的下行壓力恐怕也難避免。

經過40年的高速增長，中國經濟增長速度有所回落是自然的事情。**令人擔心的是持續回落。**自2010年以來，8年過去了，但經濟增長速度還在繼續小幅下降。**這就不得不讓我們懷疑過去的經濟政策，特別是宏觀經濟政策是否存在矯枉過正的嫌疑。**例如，政府對地方融資平台債務問題、影子銀行活動、企業槓桿率等問題的控制，方向是對的，但可能有些操之過急。在2018年導致經濟增長速度下降的最重要直接原因是基礎設施投資的急劇下降。

**觀察者網：**您認為政府目前採取的措施能否解決企業投資慾望下降的問題？

**餘永定：**我認為政府方向是對的，但力度還不夠。目前，政府的基礎設施投資對經濟的帶動作用還沒有顯示出來，畢竟政府還沒有把錢投下去，不過已經拿出一些投資計劃，比如發改委密集批覆了9000多億基建投資。

我希望中央政府、地方政府能夠儘快啓動基建投資，這不只是修鐵路，還包括城市改造、城鎮化，改造棚户區、自來水管道、地下管廊等等。像北京要改造這些基礎設施，就需要幾萬億的投資。

**觀察者網：**您認為政府應該繼續在基建投資方面下功夫。我們知道，為應對2008年國際金融危機，中國曾出台四萬億元經濟刺激計劃。當時的效果的確立竿見影，較快恢復了國內企業的信心。但後來這個刺激計劃受到很多人的批評，認為增加了很多債務，造成了許多問題。您如何看待上述這些説法？此次政府再進行基礎設施投資，如何避免曾經造成的問題？

**餘永定：**四萬億投資的確存在一些問題，比如過急過快、修了一些不該修的路、蓋了一些不該蓋的樓，但大方向是正確的。我們要吸收四萬億的經驗，發揮當年對經濟刺激的正確作用，同時不重複過去的錯誤。

四萬億投資是有很多寶貴經驗的，如果當初沒有四萬億投資刺激經濟，就沒有現在的中國高鐵，也不會有如今被全世界矚目的中國基建。

基建投資對經濟有很大貢獻，它是公共產品，不能夠要求它很快能帶來商業回報，不能簡單地用利潤率進行衡量。如果什麼投資都用賺錢衡量，私人企業就都做了，為何還要政府來做？比如修燈塔，對所有經過該水域的船隻都有益，但誰會給燈塔付費呢？所以衡量基建投資要看對中國經濟長期增長是否會有好處。

繞赤道12圈的地鐵列車“動手術”，杭州地鐵首次開展自主架修作業，圖片來源：視覺中國

**觀察者網：**財政部部長最近表示，要提高財政資金配置效率和使用效率，“該減的支出一定要減下來，政府要過緊日子，一般性支出要壓減5%以上”，您如何看待這番表述？

****餘永定：****從原則上説，政府必須珍惜納税人的每一分錢，應該儘可能精簡節約。由於一方面政府財政支出在增加；另一方面政府又在大力減税降費；為了減少財政赤字，壓縮一般性支出是必要的。但過緊日子並不意味着政府不能維持一定財政赤字，緊日子也可以增加財政支出支持基礎設施投資。同時，“壓減5％”也並不意味着一刀切：不是所有財政預算單位的一般性支出都要壓減5％。

財政部部長劉昆

今年經濟有望回升，長期增長要靠改革與結構優化

****觀察者網：****權健事件引發國內輿論高度關注。此前，天津經濟不太好，去年曾對GDP擠水分。對像天津等北方城市，使用降準、新增地方債等措施能否令經濟重回中高速增長？

****餘永定：****我剛才講降準、釋放流動性、吸引企業投資是假定在許多制度障礙不存在的情況下成立的。但如果有的地方政府出現了腐敗、官僚主義、不負責任，再好的政策都會被執行歪了，那就不可能解決問題。

一個正確的政策組合能夠使得中國經濟增速停止進一步下滑，採取擴張性的財政、貨幣政策是必要條件，但它不是充分條件。不僅如此，從長期來看，中國經濟的可持續增長必須建立在各種效率指標提高的基礎上。中國潛在經濟增長速度的提高還是要靠改革和經濟結構的優化來實現。

****觀察者網：****隨着政府採取擴張性財政政策，您是否認為今年中國經濟增速會比去年高一些？

****餘永定：****我曾在2017年底時説，2018年中國經濟會遇到問題。在2018年3月，儘管當時的經濟數字比較亮眼，我依然堅持認為2018年中國經濟將面臨較大困難。但對2019年的中國經濟，我並不太悲觀。事在人為，政府已經開始調整政策，並逐漸加大宏觀經濟政策的擴張力度。只要政策正確， 2019年中國經濟完全有可能企穩回升。

2008年金融危機發生後，四萬億刺激計劃推出後，只用了兩個季度，就讓中國經濟開始反彈。現在的中國經濟沒有像悲觀者説的那麼糟糕，只要採取正確的政策，今年經濟增速比2018年高一些是沒問題的。

****觀察者網：****好的，感謝您接受採訪。

本文系觀察者網獨家稿件，未經授權，不得轉載。