史正富：走向新的宏觀經濟學

在2018年12月29日於復旦大學經濟學院召開的“中國政治經濟學40人論壇·2018”上，復旦大學史正富教授發表了題為《走向新的宏觀經濟學》的演講，以下為速記稿整理的演講內容，已經作者審閲並授權。

一、金融變性與美國經濟的虛擬化

（一）貨幣變性

貨幣變性，即貨幣由作為一般等價物的特殊商品，變成了以“紙幣”為載體的信用符號。

貨幣在歷史演進中，本來以黃金和其他貴金屬為載體，是作為一般等價物的特殊商品，有自身的內在價值，因而成為價值尺度、交易媒介、財富貯存等工具，也從而由黃金及貴金屬的數量決定了貨幣數量的上限。

而在近幾十年，隨着美元與黃金脱鈎，美元成為由美國國家信用背書的純紙幣，而其他國家的貨幣又以美元為支撐，因此，當今世界流通的貨幣就成了國家信用支持的符號。

（二）貨幣發行規則的變化

貨幣發行規則的變化，即貨幣從受到黃金/貴金屬儲備約束到由美聯儲的機構決策決定。

在二戰後形成的佈雷頓森林體系下，美元成為世界貨幣，以美國持有的黃金儲備為基礎。由此形成黃金支撐美元、美元作為世界貨幣的全球貨幣體系。

1971年尼克松政府廢除美元與黃金的掛鈎後，美元不再是“美金”，而成了美國印發的“美鈔”。但是，美鈔作為一紙印刷品，為什麼還能通行世界數十年呢？

摘要而言，有三招很關鍵：一是憑政治軍事科技的“霸權三角”，鎖定中東石油用美元定價的壟斷權；二是發展金融衍生品交易市場，創造天文量級的美元交易與投資（含投機）需求；三是基於全球金融交易市場的內在震盪，創造出各國央行對美元的儲備需求。其結果，把美元由美國印發的紙幣轉化為世界性問題，造成全球流動性氾濫，但也使美國成為全球最大債務國。

（三）生產要素變性

基礎生產要素的變性，即生產要素變成了金融投資品。

當代市場經濟的一個基本特徵是眾多生產要素都已經被轉變為投資品。從生產要素，從能源、資源、土地、人才、資本、技術到關鍵原材料，企業購買這些東西是為了進行生產。

但隨着現代金融商品期貨交易的發展，許多生產要素轉變為投資的對象，成為交易所的交易品種。由此，生產要素的購買者出現了分化，一類是傳統意義上的買家，即實體經濟中的企業，它們購買生產要素進行實際產品或服務的生產與提供；另一類則是在交易場所活動的投資者，他們買進這些關於產品的合約並不是用於生產，而是為了在新的價格水平上賣出。前者是從事企業經營的生產者，後者是從事交易獲利的投機者。

現代市場經濟的歷史趨勢表明，隨着交易的發達，越來越多的純投資者加入以生產要素為載體的投資交易，使得生產要素作為投資品的交易規模呈跨越式發展，在國民經濟中佔據越來越高的比重。

與此同時，生產型購買者也越來越深的參與到投資型要素市場的交易中，不知不覺中把原本作為風險管理工具的商品期貨，變成了價格投機的工具，從而在很大程度上改變了實體經濟對要素投資品的定位。

這種情形在當代已經發展到了一個令人震驚的階段，純投資類交易的規模遠遠超過了生產經營型購買者的交易規模。僅以原油為例，2012年兩大期貨市場（Nymex和ICE）原油的主導合約交易量超過三千八百億桶，而當年全球石油的產量和消費量才剛剛超過三百億桶[1]，也就是説，純投資類的交易規模至少是使用型交易規模的10倍多！

（四）衍生品金融業崛起

衍生品金融業崛起，使當代美國金融分化成性質與功能顯著不同的兩大部類。

一是傳統的中介性金融，它以銀行為主要機構，以對儲蓄方和籌資方的中介服務為主營業務，以存貸款為主要業務工具，以利差收入為主要收入來源。

二是自生性金融，以全能銀行（商業銀行與投資銀行融合形成）為機構，通過所謂金融工程設計、合成、發行、交易各類“金融產品”，並在各類金融產品的生產、銷售和交易的過程中獲得利潤。

由於這些新金融產品的主體是把各種金融指標及指數進行數學意義上的混合搭配而形成，與實際GDP運行過程基本無關，而是一個以自我循環、自我服務型的投機交易活動為主導的行業。

這樣，現代金融業分化成了服務實體經濟的中介性金融和自我服務為主的投機交易型金融這樣兩大部類。在金融工程和金融創新的名義下，任何一個金融業務商家都可以製造、合成、編制出一個衍生品，拿到交易所裏，只要有人買有人賣，它就成了一個正常交易的金融產品；由此就衍生出來越來越多、越來越紛繁複雜的金融衍生品體系。

2007年次貸危機前夕，全球場外衍生品總名義餘額達到600萬億美元級別，當時美國GDP才多大？十多萬億美元。實體經濟的交易規模在金融衍生品面前真是小巫見大巫！

（五）虛實二元經濟結構

虛擬金融業的崛起與近30年來的超常規增長，已在資本與交易規模上趕超或碾壓實體經濟板塊，導致當代美國經濟的二元化，即實體產品經濟與虛擬金融經濟兩大板塊的疊加，形成虛實二元經濟。

由上表可以清楚：近30年來美國經濟結構的顛覆性變化！就GDP而言，金融業佔比只有7.8%，但就資產而言，金融業佔用餘額102萬億，已是實體經濟佔用固定資產規模59.6萬億的1.7倍；而金融衍生品的規模高達數百萬億美元，是實體經濟資產規模的10倍左右！

[1]British Petroleum，《世界能源統計年鑑》，bp.com/statisticalreview，2013。

二、虛實二元經濟造成的貨幣理論問題

美國經濟的虛實二元結構造成眾多宏觀經濟學理論失靈，主要集中在貨幣、資產、物價、國民收入決定及增長等問題上。

（一）貨幣量的測度：M2還有多大意義？

現有討論中是把廣義貨幣（M2）作為衡量貨幣供應量的指標，但是上表顯示：美國的廣義貨幣（M2）雖只有14.3萬億美元，但全社會融資規模（含債市、股市、保險、基金）都是近100萬億美元。

其中：M2只佔社會融資總額不到15%；加上債券融資與信貸融資的18.3萬億，約為33萬億，與股權-基金（33萬億）及保險-養老基金（30萬億），構成社融總額的三分天下之勢。

這一結構與美國家庭超前消費、儲蓄率低的現實一致，同時反映出美國融資主角已轉到資本市場。金融業用借款發行債券、股票和基金、出售保險、年金等多種方式獲得的資金，雖不是M2，但同樣構成有效支付能力。

現在，由於只用M2來計算社會貨幣流通量，導致我國經濟學界（甚至包括央行）對中、美兩國貨幣量產生誤判。例如，2017年，中國M2有約168萬億，GDP約80萬億，單位GDP的貨幣佔用約為2左右；而同一年美國M2只有約14萬億美元，GDP有19.6萬億美元，單位GDP的貨幣佔用量只有約0.7！這樣比較，中國貨幣量是美國的3倍多！其實，這是因為忽視金融業變革而誤解了當今貨幣的定義！

美國儲蓄率低，銀行存款少，M2當然也少；但美國資本市場大，債券、股權、信託、保險、資管、基金等新金融工具的融資規模遠遠超過了銀行存款規模。

上表顯示，2017年美國M2和資本市場融資總額超過96萬億美元，這才是美國國內形成有效購買力的真正的超“廣義貨幣”，與同年美國GDP（19.6萬億）相比，單位GDP佔用的貨幣量接近5元。

總之，只看M2，中國貨幣比美國超發2倍，若看能形成社會有效購買力的“超廣義貨幣”，則美國國內的“錢”比中國超發一倍之多。

（二）貨幣需求量的確定

顯然，在虛擬金融經濟的規模超過實體產業的新經濟體系中，對貨幣需求量的考量就不能僅僅看實體產業經濟的運行，而必須同時考慮虛擬金融經濟運行對貨幣的需求了。

如果説，在實體產業經濟絕對主導的時代，有Md=MV=PQ，那麼，現在M、V、P、Q均有兩個部分了：

Ms= M1V1+M2V2=P1Q1+P2Q2

其中，M1V1為實體經濟中的貨幣量與流通速度，P1為物價，P2為資價，Q1與Q2則分別代表實體部門與虛擬部門的交易規模。

特別需要關注的是，虛擬部門，尤其是衍生品金融的交易規模之大，令人有難以置信之感。一天的交易常以千億、萬億來表示；但與此同時，虛擬經濟中的貨幣流通速度也是快的驚人，特別是，高槓杆率是這裏的常態（如，期權期貨交易中的40倍率是基本規則），膽大會玩的人甚至會放大到200倍，如同“長期資本管理公司”曾經試過的那樣。

對這種常識不易把握的虛幻交易，至今缺少嚴肅經濟學家的深入探討，整個世界智識界恐怕也還處於言之者眾、懂之者寡的狀態。

由於貨幣能夠在虛實兩個板塊之間自由流動，就產生了很多以前不曾出現的現象。例如，貨幣量增加，但商品部門的價格，即物價沒有上漲，而資產價格上升；又或貨幣量不變，但商品價格卻上升了，因為貨幣可能從資產市場流回商品市場。兩個市場流通的是同一種貨幣，資本市場火熱時，貨幣大量湧向了資本市場，即使增發貨幣，實體經濟仍可能資金短缺。

（三）貨幣職能的延伸：貨幣成為啓動經濟進程的始發力量

馬克思提出五大貨幣職能，現代經濟學中討論較多的是交易媒介與儲值手段；在資產選擇理論中，也把貨幣當作與資產相對應的可選資產項。但是在當代新的經濟現實下，貨幣作為資產的職能對宏觀經濟運行的重大影響日益凸顯。在某種意義上，貨幣會成為啓動經濟上行或是減速的始發力量。傳遞過程如下：

貨幣量變動馬上影響企業、家庭及政府的資產負債表，資產負債比例則影響可用資金，影響主體的投資、消費等安排，從而影響總需求和資產價格變動。由於資金使用方式不同，貨幣量變動的最終效應也會不同。

①如果資金增量用於虛擬經濟，則會抬升資產價格，傳導擴大財富效應，從而導致消費上升、GDP上升。不過這可能帶來：槓桿率過高會導致資產泡沫化的風險。這是美國近30年的寫照。

②如果資金增量用於實體經濟，則能推動工業化與產業升級以及基礎設施的建設，推動GDP上升及長期增長後勁，同時社會儲蓄率也會跟進提升。但這可能帶來：產業槓桿率過高可引致產能過大的風險。這是中國改革中間20年的寫照。

（四）央行職能的延伸：從貨幣量調節到微觀資產及股權的直接購買

上述貨幣職能的延伸，使貨幣成為啓動經濟進程的始發力，這也引發央行職能的裂變。多年來歐美依靠央行發行貨幣長期實行赤字財政，開始把央行變成財政的自由提款機。現在又進一步，大型企業的股權和資產也進了美聯儲負債表中的資產項。

過去，央行發行貨幣，其資產依託是黃金儲備、特別提款權和國債等等，現在美聯儲直接持有AIG這種巨型公司的股權，直接買進各家“大而不倒”的金融公司的有毒資產，從而使企業股權與有毒資產變成美聯儲資產負債表上的資產，然後它發行貨幣，記為負債，這樣資產負債表還是平衡的。

結果是，央行成了整個國民經濟運行結果的最終背書人，成了市場體系中微觀資產的交易主體。顯然，這是央行性質的一個革命性變化。

**結論（1）**貨幣-資產-央行入市導致資產負債成為宏觀增長內生變量。

這一變化的關鍵是：資產-資本市場上決定的資產價格對宏觀經濟運行和長期增長有着重大效應。

①對消費需求的影響：資產價格→財富漲縮→消費

例：中國股市近半年股市劇跌→中產層十萬億量級縮水→消費↓

②對投資需求影響：央行縮表→企業資縮表→修復→投資↓

例：近幾年NASDAQ創新高↑→科創企業資本金↑→科創投資↑  

③對社會各界信心-預期的影響

**結論（2）**資產負債表與槓桿率成為宏觀經濟管理的重要指標。

教科書宏觀經濟學關注的指標是就業（GDP增長）與通貨膨脹（物價）。經歷了2007-2008年金融危機後，業界提出了宏觀審慎管理，槓桿率問題成了關注點。

這意味着，在虛擬金融經濟已成國民經濟組成部分的條件下，宏觀經濟管理必須超越過去那種“宏觀調控”的境界，而把實體產業板塊與虛擬金融板塊同時納入考量，既要同步考慮經濟增長（GDP、就業），又要顧及大金融板塊的穩定發展（比如金融市場總體資產負債/市值餘額）；既要同步考慮通貨膨脹（物價）的管理，又要統籌考慮資產泡沫（資價）的走勢。

三、虛實二元經濟與收入分配兩極化趨勢

（一）研究表明：虛擬經濟佔比與勞動收入佔比負相關

皮凱蒂經過大量數據分析，發現近幾十年來美國收分配出現新的兩極分化，且其中關鍵機制是r>g，即資本收益的增長率（r）持續多年大於經濟增長率（g）；換言之，資本收入增長略快於勞動收入增長率。其結果只能是資本所有者羣體與勞動者羣體的收入分配差距持續擴大了。重要原因之一，是虛擬金融經濟的超常規崛起。

近幾十年來，明顯趨勢是中產階級向兩端分流；小部分向上移動進入資本權益主導型人力資本，大部分下移至簡單工作者。這導致①富裕人羣空前擴大；②超富階層超常規增長；③絕對過剩人口（主要是低端）持續增長。這樣形成的新一輪社會兩級分化似乎具有不可逆的長期性，美國已從二戰後的橄欖型社會轉變成變成M型社會。

（二）宏觀收入分配是宏觀經濟運行與經濟增長的基本問題

古典政治經濟學傳統中，李嘉圖已經研究過國民收入分配為地租和利潤的問題，認為土地稀缺導致地租上升可能使利潤下降，從而使利潤驅動的投資與工業增長引擎失效。（地租↑→利潤↓→產業發動機↓）

馬克思則更為系統地論證了為利潤生產是需求不足和相對生產過剩的根本原因；特別是，在資本有機構成長期上升（即資本密集型技術進步）之趨勢下，總資本投資中用於增量活勞動的份額相對下降，用於增量物質資本的份額相對上升，使得勞動收入在國民收入中的比例趨於下降，從而消費需求的增長必然落後於國民收入增長，導致相對生產過剩，中斷經濟增長。

卡萊斯基是先於凱恩斯提出有效需求不足導致非充分就業的人，更為要者，他以勞動收入的消費傾向顯著高於資本收入的消費傾向為依據，論證了勞動收入佔比與有效需求（即消費和投資需求）可以正相關。其政策含義則是：在有效需求不足的條件下，增加勞動收入佔比可以提升有效需求、拉動國民收入。

陳雲從主管中國經濟計劃的豐富經驗中，較早發現，經濟計劃的核心是積累與消費關係的適度及與時俱進。

因此，收入政策應該是宏觀政策組合的組成部分；鑑於r>g的客觀趨勢，則建構支撐全民財產收入的“民生資產”是對沖當代新兩級分化趨勢的必要選擇。

四、虛實二元經濟與經濟週期變形

（一）金融危機沒有引發經濟危機    

傳統經濟週期中，金融危機的發生必然帶動實體經濟的衰退，但在21世紀的美國，金融危機並沒有發展為大規模衰退。2001年互聯網泡沫破滅，市值腰斬，並未觸發經濟衰退；2008年由美國次貸危機引致全球金融危機，但美國反而最快恢復。

這都是金融的故事：2001年互聯網泡沫，美聯儲啓動房市；2008年那次，槓桿率高到臨界點時，資產泡沫破滅，引爆金融危機；但隨後就是美聯儲放水（救助撥款、量化寬鬆、基礎貨幣擴大4.5倍以上！）；其中，對AIG等系統重要性金融機構直接出資購買其“有毒資產”或其股權，迅速修復其資產負債表，使這些核心金融機構迅速恢復正常業務，金融市場恢復信心，資產估值逐步回升。

與此同時，互聯網泡沫後存活下來的一批互聯網、IC、生物醫藥等新科技企業進入良性發展，成就了這些領域的一批全球領先企業，形成科創板塊大發展。

在充裕市場流動性背景下，這些科技領先企業的市值井噴式升高，成為資本市場的估值中堅。這兩種力量互動，使得原本的救市措施反倒有了恢復經濟增長的功能，使得美國作為金融危機的始作俑者，不僅率先走出危機，而且迎來一個長達十年的增長與資本市場狂歡！

（二）央行的貨幣直接操作會成為標準動作嗎？

美聯儲在伯南克-鮑爾森時代創設的這一貨幣操作方法，其特徵就是央行直接對微觀主體進行注資，而效果顯示很快。其示範效應引來模仿，比如歐盟跟進展開的量化寬鬆；日本央行逐步持有股市40%左右的市值。

（三）央行貨幣供給操作新模式引發的理論思考：可持續嗎？

美國央行貨幣操作新模式是雙把刃劍。長期來看，具有明顯的負作用：①金融危機會不斷被複制，且在更高風險量級上被複制；②尤其在新技術革命條件下，央行貨幣寬鬆加劇經濟脱實向虛，也加劇了社會財富的兩極分化。

五、走向新的宏觀經濟學

上述虛實二元經濟似乎已成為當代金融全球化條件下市場經濟的新常態。這對宏觀經濟學的各個具體理論也必然帶來重大影響。

（一）消費需求理論

現有理論以家庭為單位加總，考慮變量主要是收入（當前收入、恆久收入等）；但在二元經濟中，又必須考慮資產價值變動；宏觀地看，總量消費函數還必須考慮勞動者收入佔比這一宏觀變量。

（二）投資需求理論

現有理論主要考慮投資收益預期、貨幣量與利率三者；但在貨幣資產化的新情境中，資產價值通過影響資產負債的健康和資金可用性，成為投資需求的主要驅動力。再者，勞動收入佔比通過影響總量消費需求，從而影響投資預期收益，最終也影響了投資需求。

（三）政府支出理論

現有理論只談政府總量支出作為總需求的組成部分，作為經濟（短期）刺激的指標，考慮的只是政府支出的“流量”性質，而未深究政府支出的內容和長期效應，即存量方面。中國改革開放40年經驗顯示（美國實踐也有，但未講）：

①政府支出的投資項，可以從國家發展目標出發，形成與微觀-私利投資相對應的宏觀-公共投資；其形成的結果是資產，形成資產負債表，流量變成存量。由此，宏觀-公共投資的項目選擇對資產負債表的健康、從而對經濟增長有長期影響。

②政府支出也可以形成投資環境的改進，從而極大影響微觀-私利投資的均衡水平。

中國地方政府在此處的實踐尤為值得重視，其中關鍵是土地金融（不簡單是土地財政），用未來土地-項目的收益融資，實施系列投資促進政策（基礎設施、財政補貼、參股、總部服務等），並以税收、關聯房地產收入、股份收益等多種方式分享創業企業未來現金流與資產價值，與融資形成對應的完整資產負債，從而形成如今遍及全國的地方城投公司系統。而美國沒有此種土地金融的條件，故難以形成普遍性地方投資與激勵系統。

其它還有諸多類似情況。總之，現行宏觀經濟學已經嚴重脱離經濟現實，我們迫切需要研究發展針對當代虛實二元經濟的新的宏觀經濟學；而且，考慮中國特色社會主義市場經濟這些年的新型實踐，我們又迫切需要建立反映中國經驗的宏觀政治經濟學。